大有期货：煤焦价格波动加剧结构为王|大有期货_新浪财经

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　　一、策略概述

　　该策略有效期为9月至11月底。焦炭现货价格连续上涨6轮之后下游接受力度逐渐减弱，焦煤现货价格开始启动，钢厂焦炭原料的主动累库存和焦化企业的被动累库存均已开始。

　　基本面多空交织的背景下，产业内部结构为王，结构变化不同阶段对应不同的主策略以及不同的风险偏好。本策略以焦煤、焦炭品种，1901和1905合约为操作对象，通过小仓位单边策略、跨品种对冲策略和跨期策略，以期通过结构分析来进行策略切换来获得超额收益。

　　二、基本面分析

　　2.1 焦煤

　　2.1.1供给分析

　　自供给侧结构性改革以来，煤炭供给端弹性减弱，刚性增强，产量较低、生产水平较弱的煤矿逐渐淘汰。现在仍在生产的煤矿，特别是焦煤煤矿一般生产设备、环保装置较为先进，开工率稳定。受到环保、安全检查的影响，年内原煤产量在下半年有所走低，炼焦精煤受到部分洗煤厂关闭的影响，产量受到较大影响，总量逼近2016年同期水平。

　　数据来源：大有期货研究所，wind

　　从焦煤供给的结构上看，我国炼焦煤资源分布极不均衡，主要集中在华北、华东区域。分省份来看，炼焦煤产能主要分布于山西、安徽、山东等省。从原煤分省份产量来看，我国各地产量较去年有所变化，华北地区中，山西地区原煤产量有所增长，山西地区焦煤产能约占煤矿产能的48%，河北地区原煤产量小幅下降；华东地区，安徽和山东的产量均有所下降，河南产量持平；西南地区炼焦煤重要产地贵州原煤产量也同比大幅下降。

　　图1：2017年7月-2018年7月我国主要煤炭生产省份原煤产量一览

　　数据来源：大有期货研究所，国家统计局，wind

　　因此，国内供给方面由于今年各省份产量的不平衡可能导致今年下半年炼焦煤跨地区运输的需求较往年更加强烈。

　　数据来源：大有期货研究所，国家统计局，wind

　　进口方面，由于2017年二季度以后执行较为严格的进口煤限制政策，特别是从蒙古进口到中国炼焦煤数量大大减少。这是导致去年进口煤数量锐减的重要原因。今年二季度以后，甘其毛都口岸通关速度明显加快，据中国煤炭资源网报道，9月份以来，甘其毛都日均通关车辆在1300辆以上，较上半年低点500量/天已经大大缓解。预计三、四季度在不出现相关进口政策影响的前提下。进口蒙古焦煤资源供应比较充足，对华北地区焦煤，特别是主焦煤产量形成较好的补充。

　　2.1.2 需求分析

　　2017年四季度全国钢厂经历了近三年以来范围最广、力度最强的限产，2018年年初至今钢厂的高炉开工率一直低于往年。这也是焦煤、铁矿盘面价格被压制的主要原因。

　　数据来源：大有期货研究所，Mysteel

　　关于今年四季度钢厂的限产情况，8月初下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（征求意见稿）导致盘面价格大幅上涨。但生态环境部《关于2018-2019秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》尚未正式发布，但生态环境部环境监察局局长田为勇表示：正式《方案》发布实施后不应该有相关环保限产要求，但具体的内容和指标现在还不能确定。传言将可能取消了限产比例规定。目前生态环境部对限产的规定从11月15号开始，地方政府对此有裁量权限。对于地方环保的考核制度，目前尚未有变化。

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　　从国内样本独立焦化厂炼焦煤的日耗来看，目前总日耗处于中性位置，其中华北、华东地区炼焦煤日耗较去年均偏低。在钢厂和焦化厂利润均处于高位的背景下，日耗有望继续保持稳定或走高，炼焦煤需求有支撑。

　　2.1.3 库存分析

　　从库存来看，炼焦煤各环节总库存（港口+钢厂+焦化厂）处于较高的位置，但笔者认为这并不意味着库存的高企将对焦煤价格形成明显的压制。

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　　与去年同期相比，今年总库存同比增加约150万吨，从库存结构上来看，增幅主要来源港口库存较去年同期增加145万吨，钢厂炼焦煤库存同比增加约38万吨，独立焦化厂库存同比减少44万吨。港口库存的增加主要来源于进口焦煤的增量。

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　　但独立焦化厂在5-8月份这段时间，尽管焦炭价格和焦化利润均创出了近几年的新高，但是焦化厂并未对原料进行额外备库，生产经营的风险偏好并未随着产品价格和利润的增长而提高，以按需采购为主。而2016年和2017年在应对“金九银十”生产、销售旺季均对原料库存进行了补库，这种采购节奏的变化可能对三、四季度焦煤价格的走势产生较大影响。

　　数据来源：大有期货研究所，Mysteel

　　而钢厂今年对炼焦煤库存和日耗均处理得比较恰当。根据Mysteel最新公布的9月份第二周样本钢厂库存的变化情况来看，华北地区钢厂已经率先启动较大规模的补库，以保障生产的顺利进行。

　　2.1.4 综合分析

　　综合来看，虽然焦煤各环节累计库存处于较高水平，可能制约焦煤价格上行的弹性，但是从供给和需求以及库存的结构上来看，焦煤的基本面稳中偏强，需求相对稳定，供给上出现总量缺口的概率不大，但存在一定的地区结构性矛盾，下半年以来，华北地区公路运输受到了较大的影响，随着铁路运力进一步吃紧，焦煤的外运可能会出现问题，焦煤价格易涨难跌。

　　2.2 焦炭

　　2.2.1供给分析

　　从国家统计局公布的焦炭数据来看，我国今年焦炭产量偏紧，特别是二季度全国焦炭单月产量均未近三年的最低值。但上半年市场表现并未表现出焦炭缺货笔者认为去产能已经进入到第三年，从刚性去产能到深化去产能，焦化行业的供给弹性已经逐渐释放。加上焦化企业中民营企业较多，在当前环保政策下，处于风口浪尖的焦化厂可能一致选择了少报或瞒报产量。因此笔者认为需要理性看待焦炭产量的历史新低。

　　数据来源：大有期货研究所，wind

　　与对焦煤的分析一致，笔者认为焦炭的供给从总量上来看不存在矛盾，但存在结构性矛盾。从焦炭分省份的生产累计数据中看，焦炭主产和主销区域——华北和华东地区都出现了较大的结构性变化。华北地区，山西焦炭产量同比增加明显，而内蒙古、河北地区产量都出现了不同程度的下降。华东地区江苏由于徐州焦化企业限产的缘故，产量下降最为明显，同时山东、河南这些华东地区主要焦炭供应地焦炭产量都出现了明显的下滑，虽然安徽地区焦炭产量有所上升，但预计华东低于仍然需要由山西地区外运进行补充。

　　从高频的焦炉生产率来看，目前华北、华东地区的开工率偏低，今年华东地区主要受到了徐州焦化企业停产的影响，但是在如此高利润下华北地区开工率从7月份开始持续走势，这极有可能是环保督查的缘故

　　图2：2017年7月-2018年7月我国主要焦炭生产省份累计同比增速一览

　　数据来源：大有期货研究所，国家统计局，wind

　　数据来源：大有期货研究所，wind

　　2018年7月出台的《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》指出，重点区域（包括京津冀及周边地区，长三角地区和汾渭平原）要加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。8月份出台《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》，对去产能表述更为具体：

　　1．河北、山西省全面启动炭化室高度在4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作；

　　2．河北、山东、河南省要按照2020年底前炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右的目标，制定“以钢定焦”方案，加大独立焦化企业淘汰力度。

　　这直接将焦炭主力期价推涨至2800附近位置。但是从9月11日最新发布的《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》（征求意见稿）的情况来看，文章中明确提到：

　　到2020年，全省焦化企业累计关停淘汰4.3米焦炉产能2000万吨以上，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到50%以上。到2023年，全省焦化企业累计关停淘汰4.3米焦炉产能4000万以上，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到70%以上。

　　8月份出台《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》是导致盘面大幅上涨到期价升水现货价格的主要原因，从目前最新的相关文件来看，这种强烈的供给收缩预期带来的盘面溢价可能随着方案的进一步细化而逐渐修正。

　　2.2.2 需求分析

　　从下游钢厂的高炉开工率来看，今年高炉开工率波动的幅度较往年更大，唐山地区钢厂高炉开工率大大不如往年。自2017年9月份以来，钢厂焦炭的日耗量也在不断减少。

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　　结合统计局发布的全国生铁与焦炭产量累计同比增速的数据来看，焦炭供给的不稳定性远远大于生铁的供给。从目前两者的走势来看，三、四季度仍有可能产生背离。

　　数据来源：大有期货研究所，Mysteel

　　结合统计局发布的全国生铁与焦炭产量累计同比增速的数据来看，焦炭供给的不稳定性远远强于生铁。从目前两者的走势来看，三、四季度仍有可能产生背离。

　　2.2.3 库存分析

　　目前焦炭各环节累计库存处于较低的水平，且该库存水平已经持续2个多月。从总库存和期货价格走势对比可以发现两者之间似乎存在某种相关关系。如下图所示，除2017年12月-2018年2月份这三个月中由于钢厂原材料冬储造成基本面的真空期，焦炭期价与库存的变化要经历几个阶段：

　　1、总库存持续处于低位，期货价格连续上涨；

　　2、期货价格快速回落，总库存逐渐增加；

　　3、总库存短周期见顶回落，期货价格反弹。

　　数据来源：大有期货研究所，Mysteel

　　由图中可以看出，低库存是焦炭价格持续上涨的必要不充分条件，这与焦化行业在黑色产业链中的地位较低有有关。第1个阶段往往处于旺季的末尾（6-8月或10-12月），生产旺季消费了较多的库存，为资金推动价格上行提供了必要条件；第2个阶段在总库存增加的过程中伴随库存内部从上游往下游移动至下游饱和，导致上游被动累库；第3个阶段，上游主动放缓生产节奏去库存，但是由于钢厂的生产周期通常滞后于独立焦化厂的生产周期，总库存会重新降低。