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2月份金融市场最明显的就是全国各国股市轮番抛售，但我们认为本次抛售并非系统性风险，而是正常的risk-off技术性回调，本轮集中抛售加剧了原油的下跌，布美两油下跌幅度均超过8%。此轮金融市场的集中抛售并未改变我们对于全球经济保持乐观的看法，目前全球经济依旧非常强劲，主要经济体PMI以及
原油需求仍处扩张期，未见明显拐点
短期来看，目前美国产量已经突破1000万桶/日峰值，钻机数呈现爆发式增长；持仓来看，目前非商业净多过于拥挤，谨防利多出尽后的集中踩踏，因此短期油价还有继续调整的空间。
中长期来看，我们认为市场关注点正从供应过剩慢慢向经济复苏对于消费的拉动转变，从一个更大的周期，油价中枢将逐步上移，预计WTI将达70美金/桶。
策略方面，单边建议回调买入；关注布美价差做缩机会；等待3、4月份做扩裂解价差机会
一、2018年2月份WTI原油行情回顾
2018年2月，原油上演“V”型反转走势。2月上旬，WTI从高点66美金/桶跌至58美金/桶，布伦特从71美金/桶跌至62美金/桶，跌幅超8%；本轮下跌逻辑为，一是，全球股市遭抛售，美元指数走强，压制原油市场；二是，美国原油产量创历史新高，钻机数井喷式增长；2月中下旬，全球股市回暖，原油开启V型反转，WTI升破63美金/桶，布伦特升破67美金/桶。
图1：WTI主力行情走势图
资料来源：文华财经，信达期货研发中心
二、宏观面分析
1．全球经济持续复苏，需求回暖
2017年以来，放眼全球经济，正走在持续复苏的轨道上，各国经济走势均有不同程度好转，通缩压力有所缓解，市场信心有所增强。随着全球经贸活动回暖，市场对于2018年全球经济的走势依旧保持乐观。
联合国12月11日发布的《2018年世界经济形势与展望》报告预测，2017年全球经济将增长3%，创2011年以来最快增速，2018年和2019年全球经济将继续保持这一增长态势。国际货币基金组织（IMF）在其最新的《世界经济展望报告》中，将今明两年全球经济增长预期均上调0.1个百分点，分别至3.6%和3.7%（如图2、3所示）。同时也上调了包括中国在内的主要经济体增长预期。IMF预计，今年全球四分之三的经济体增速都将加快，这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。同样地，经济合作与发展组织（OECD）在日前发布的《全球经济展望报告》中，对明年全球经济增长的预期是3.7%，比上调后的今年全球经济增长3.6%高0.1个百分点。3.7%这一经济增速接近1990年至2007年全球经济的平均增速。
亚洲新兴市场经济将继续引领全球经济增长。联合国报告指出，东亚和南亚仍是全球最具经济活力的地区，对今年全球增长的贡献高达近一半。摩根士丹利预计，新兴市场的GDP增速预计在2017年为4.7%，2018年则将达到5.0%。其中尤为值得关注的是中国。2017年以来，中国经济的表现大大超出市场预期，对全球经济增长的贡献率约为三分之一，IMF等机构数次上调经济增长预测值。当前，中国经济发展的韧性更强、回旋余地更大，质量和效益提高，加速供给侧结构性改革等举措也为未来中国经济的稳健发展奠定了基础。今年中国经济增速将达到6.8%，2018年由于中国政府主动调整政策重心，更加注重质量和效益，经济增长率预计在6.5%左右。
图2：2017年各国家区域GDP增速
资料来源：IMF，信达期货研发中心
图3：2018年各国家区域GDP预计增速
资料来源：IMF，信达期货研发中心
2．弱美元格局维持
从历史数据来看，美元和大宗商品之间大部分时间都呈现非常明显的负相关性。对此一个常用的解释是大宗商品用美元计价，所以美元指数上涨会造成大宗商品价格下跌。而原油作为宏观属性偏强的商品，从一个更长的周期来看，与美元指数的走势也呈现明显的反向关系。根据相关性分析，2012-2017年美元指数与原油的相关系数达到了0.94（如图4所示），因此，通过对美元指数走势的判断来预测原油是完全可行的。
美联储点阵图显示2018年将加息3次，高盛和摩根大通的分析师表示美联储3月或将加息次数提高到4次。但是这并不意味着明年美元指数将保持强势。以2004-2006年这个加息周期为例，期间美元指数就下跌了近7%之多。虽然未来两年美国经济依旧保持强劲的增长势头，但是外部风险同样不容忽视，税改计划能否顺利推行以及美国基金的贸易和外交政策是否会造成明显的负面影响都会成为后市美元抬头的重大隐患。
2月份来看，美元指数整体的运行区间维持在88-91。2月27日，鲍威尔称美联储或保持渐进式加息，短期美元得到提振，但是从更长的周期看，并不会改变我们对于2018年美元指数维持弱势调整的格局，基于此，WTI和Brent原油则维持震荡偏强格局，WTI运行区间50-70美金桶，Brent运行区间55-75美金/桶。
图4：美元指数与油价
资料来源：CME，Wind，信达期货研发中心
三、基本面分析
1．世界原油供需平衡表
据EIA统计，2017年全球原油供给9804万桶/日，增幅为81万桶/日；需求9821万桶/日，增幅为131万桶/日，需求增量主要来自于亚太地区。2018年预计供需将出现阶段性错配情况，上半年整体呈现一定程度的过剩，下半年随着需求高峰期的到来，会存在供需缺口（如图5、表1所示）。EIA预计，2018年全球原油供给10016万桶/日，增幅为212万桶/日，需求9987万桶/日，增幅为166万桶/日，2018年需求增量将主要来自于中国和美国地区。
图5：全球原油供需平衡表
表1：2018年全球原油*供需情况预测（单位：百万桶/日）
资料来源：EIA，信达期货研发中心
*表示含天然气凝析液和非传统原油
2．供应端
2.1OPEC成员国
OPEC2月月报显示，OPEC成员国1月份原油产量为3230.2万桶/日，环比减少0.8万桶/日。其中沙特997.7万桶/日，环比减少2.4万桶/日；伊拉克443.5万桶/日，环比增加3万桶/日；利比亚97.8万桶/日，环比增加2.1万桶/日，尼日利亚181.9万桶/日，环比减少0.9万桶/日。利比亚和尼日利亚合计未超过设置的280万桶/日的产量上限。
图6：OPEC原油产量 万桶/天 图7：2017年OPEC产量占比全球
资料来源：OPEC，EIA，JODI，Bloomberg，信达期货研发中心
图8：OPEC成员国原油产量（单位：万桶/天）
资料来源：OPEC，信达期货研发中心
2.2非OPEC成员国
图9：非OPEC成员国原油产量（单位：万桶/天）
JODI数据显示俄罗斯12月份产量为1032.2万桶/日，环比小幅减少0.1万桶/日。据相关资料，由于低油价和克里米亚的制裁，俄罗斯北极地区的石油勘探一直停滞不前，但是当地的基础设施却在不断完善，原油产量也在增长，这或许或成为未来俄罗斯减产协议执行的最大威胁。
加拿大和巴西的产量是容易被市场忽略的因素。这两个国家在高油价时期都在通过项目扩张和勘探投资增加各自产量，其中加拿大主要是油砂项目，根据OPEC统计，2017年加拿大原油产量增加32万桶/日；预计2018年将继续增加25万桶/日；而巴西主要是深海大陆架项目，此前壳牌已经与巴西国有石油公司Petrobras，法国道达尔，中海油和中石油组成财团，集中开发巴西Libra深海油田。而巴西65%以上的原油都是中质低硫原油，而多国的新标准也是降低燃料中的硫含量，因此市场对于巴西的中质低硫原油需求十分强劲。根据OPEC统计，2017年巴西原油产量增加16万桶/日，预计2018年将增加20万桶/日，随着。
低迷的油价环境使得国内的油气勘探投资收紧，国内原油产量连续录得下滑，并长期维持400万桶关口下方。国内石油产量的下滑一定程度上会支撑国际油价。但是由于国内2017年增加了原油使用权配额，共地炼32家，那么在淘汰落后产能，地炼面临大洗牌的同时，成品油增量也无可避免。2.3美国市场
图10：美油原油产量与钻机数（单位：千桶/天 单位：口）
图11：57家页岩油上市企业净融资和资本支出统计（单位：亿美元） 图12：页岩油井技术进步图
资料来源：EIA，BakerHughes，信达期货研发中心
美国活跃钻机数继续增加，现值799口，前值759口，环比大幅增加40口，截止2月16日的当周原油产量大幅增加至1027万桶/日，美国产量继续创历史新高。
但是有数据显示，在过去的几年内，页岩油厂商的生存状况日益拮据，甚至很多企业都陷入破产窘境。近期油价的上升更是大大增加了它们的勘探和生产成本，美国页岩油商的收益率开始“缩水”，财务状况更是陷入了“死循环”。从最新公布的第三季度财报来看，页岩油企业的股权融资和债券融资延续了今年第二季度开始的净下滑趋势，同时也加强了对于资本支出的控制。从另一个层面，美联储将在2018年加息3-4次，利率端的抬升表明页岩油生产商发债和融资的成本将进一步提高。成本的提高以及资本支出的控制将影响活跃钻机数的增长，从一个更长的周期来看，美国原油产量将受到抑制。
3．需求端
3.1需求表现亮眼
随着全球经济的复苏，原油的需求也呈现日益增长的态势。据EIA统计，2017年全球原油需求9821万桶/日，增幅为131万桶/日，2018年需求将达到9987万桶/日，增幅为166万桶/日。
图13：2017年全球主要国家区域原油需求增量 图14：2017年全球主要国家区域原油需求增量预计
资料来源：EIA，信达期货研发中心
3.2全美需求
原油的终端产品是成品油，而成品油的消费有着明显的季节性特征。由于美国市场的汽油消费占到成品油消费的45%以上，且目前市场交易的核心是汽油市场的运行情况，因此研究美国汽油市场的消费往往对于行情的指导更有意义。
图15：美国炼厂开工率（单位：%）
资料来源：EIA，信达期货研发中心
美国市场汽油消费具有明显的季节性。一般从4月份开始启动，消费高峰期集中于5-9月份，美国的夏季出行高峰期贡献了大部分消费增量，与此同时，炼厂开工率逐渐提高，裂解价差有走强的趋势。随着2018年第一季度到来，美国炼厂开始了新一轮检修，预计炼厂开工率将继续走弱，并于3到4月份开始恢复高负荷运转。
图16：全美石化产品消费（单位：千桶/天）
资料来源：EIA，信达期货研发中心
图17：CrackingSpread（单位：美元/桶）
资料来源：NYMEX，Wind，信达期货研发中心
4．库存表现
根据最新统计，OECD库存在2017年12月份下降2290万桶至28.88亿桶，这已经是OECD库存连续第5个月下滑，同比去年下降9700万桶，但是依旧高于5年均值1.09亿桶。未来看，随着原油需求保持强劲增长，OECD库存将持续降低，预计2018年上半年将小幅累库，下半年集中去库。
受国内需求强劲以及出口增多的影响，美国商业原油库存也在2017年下半年开始了集中去库，目前美国原油库存42047.9万桶，同比大幅下滑9820.4万桶。
图18：OECD库存（单位：百万桶） 图19：全美商业原油库存与WTI价格（单位：万桶单位：美元/桶）
资料来源：ArgusMedia，OPEC，EIA，NYMEX，信达期货研发中心
图20：EIA原油汽油库存季节性（单位：百万桶）
资料来源：EIA，信达期货研发中心
四、非商业持仓
在对CFTC净持仓头寸进行分析时，更应该关注其处于极端值的情况，即顶部或底部风险。我们前期通过Granger因果关系检验得出非商业净多持仓领先于价格的变化，即非商业净多持仓对于价格起到推波助澜的效果。
最新一期的CFTC非商业净多持仓为689366手，从高位开始回落，从历史上看，依旧处于区间高位，需警惕多头获利集中出逃带来的价格回落风险。
图15：CFTC非商业净多持仓（单位：张）
资料来源：CFTC，ICE，信达期货研发中心
信达期货
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