新浪期货：橡胶基差修复与去库存之路漫漫

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　　导读：市场推测：未来格局及波动趋向

　　至1季度末，利好因素偏多：停割期、出口限制、生产旺季；还有泰国远期停割计划。重点关注泰国等东南亚三国的限制出口政策是否得到落实。

　　无论如何，沪胶反弹将止于3月份。因为“金三”利多出尽，“银四”就要来临。第二季，全社会资金面趋于收紧；同时，橡胶下游需求亦转入淡季。届时，庞大库存的“去库存”问题，以及期价升水过高问题，这两个主导性利空将重新回到视野之内。因为在1805合约交割之时，多头接货必须面对这两个问题。可见，这波下跌时间会持续至5月份。若基差修复至平水，那跌势有望结束。

　　5-7月份，是泰国政府真正兑换其“停割胶计划”的时期。若是泰国认真执行，那么，市场将再度反弹。5月份，全球其它产区逐渐恢复割胶，最终利空因素仍将主导市场。

　　7月后泰国胶农恢复割胶，叠加整个东南亚割胶趋旺之季；并且，市场又处在夏季消费淡季。因此，我们推测：沪胶市场以回落为主；但此时，将构筑季节性底部，为秋季反弹做准备。

　　橡胶：基差修复与去库存之路漫漫

　　一、沪胶：消息刺激与基差修复

　　节后，沪胶出现了久违的反弹。这主要是受到“泰国停割胶计划（5-7月份）”的刺激。从时节角度看，全球天胶主产区处在停割胶状态；而“金三银四”的生产旺季即将来到，因此，多重利好叠加或引导一波反弹行情。

　　然而，这些利好是有时效性的。由于期货升水依旧偏高且有所扩展，因此，在基差修复的漫长过程中，这些利好作用有限。此波小幅上涨暂时以反弹看待，1805合约强阻力在13700元/吨处。

　　回顾节前的市场表现，农历年底的下跌是从1月16日开始，直至春节。

　　本以为，从去年10月份开始，沪胶期市会步入季节性的反弹阶段；因为往年均是如此。备货、旺季，以及停割胶是其上涨的动力。然而，今年背道而驰。之所以在应该上涨的时间却出现了下跌，是因为：1、主力合约1805持续高升水，引发期现套利盘涌现；2、国内橡胶库存不断上涨，且日益庞大。其实，基差过高就已经透支了未来的利好。

　　基差走势如图1所示。

　　按照2月22日的期现数据，1805合约-SCR5全乳胶报价，其价差为900元/吨。可见，期货升水仍旧太高。在下跌之前，沪胶主力合约的升水达2000元/吨，尽管现在已大幅度收窄，但不够。这样的升水仍旧会吸引大量的混合胶注册成仓单来套利。

　　由此可见，沪胶基差修复的过程没有结束，也将是漫长的。就算有诸多利好叠加，也只能以阶段性反弹看待；因为过高的基差和库存下，天胶不会有像样的上涨。

　　图1：沪胶主力1805合约与SCR5全乳胶价差图

　　数据来源：Wind资讯

　　二、从不同角度看天胶的供求状态及趋向

　　1、春季：潜在的三项利好因素依旧存在首先，全球主产国进入停割胶时期。

　　从去年11月底开始，国内天胶主产区陆续停止割胶。从2月份至4月份，东南亚主产区将逐渐停止割胶。届时，全球天胶处于年度低产时期，供给以消耗库存为主。春节前，国内库存有个累积的过程，因备库所至。但节后，随着生产恢复，高库存将逐渐消耗，去库存阶段将逐渐展开。然而，供给减少只是阶段性的。从5月份开始，全球天胶产量将逐渐回升，直到年底。其次，东南亚三国限制出口的政策性利好依旧存在。

　　去年底，东南亚三主产国（泰国、马来、印尼）在泰国的倡议下，制定了一项意在减少出口的协议计划（AETS），即：在3月底前削减天胶出口35万吨。其中，泰国出口减少23.4万吨，印尼9.5万吨，马来计划减少2万吨。

　　至今，该项政策执行似乎停留在口头上，市场没有看到出口减少的迹象。据海关数据，1月份，我国进口天胶及合成胶（包括胶乳）共计69.7万吨，同比大幅增加了36%。

　　再者，进入1季度，全社会资金充足。据央行最新数据，今年1月人民币贷款增加2.9万亿元，同比多增8670亿元，刷新有统计数据以来的单月最高信贷投放纪录。此前单月的信贷投放最高纪录是2016年1月的2.51万亿元。另外，市场素有“金三银四”之说，传统的生产旺季就要来临。中汽协发布了2018年1月汽车产销数据，产销总体概述：1月汽车生产268.8万辆，环比下降11.6%，同比增长13.6%；销售280.9万辆，环比下降8.2%，同比增长11.5%。

　　2、对泰国再出刺激政策的看法

　　节后，沪胶上涨明显受到泰国限制产胶的消息刺激。

　　据悉，泰国政府正在拟定一项提振橡胶价格的计划。具体是：在今年5-7月，下令300万莱（1莱=2.45亩）橡胶园暂停割胶3个月，并由政府补贴胶农损失。此项计划还在商议阶段，预计1个月内可以得到正式结果。若计划真实执行，那么3个月时间的橡胶产量有望减少20万吨。就当前而言，这是一项远期计划，尚无法证实。只能说明：泰国政府及胶农对天胶价格不满意，希望通过干预，来提振市场。因此，对沪胶的影响，主要是在心理上消除做空头意愿。如果沪胶大幅反弹，势必再度拉大期现基差；那么，过高的期货升水会招致大量的套利抛盘。

　　2-4月份期间，全球主产区处在停割的低产期。泰国的这个远期计划继续发挥想象作用。5-7月份，全球市场恢复割胶。若是泰国认真执行此项计划，那么，中国库存或快速下降，并出现供给偏紧的格局。届时，将有像样的反弹出现。

　　7月后，泰国胶农重新割胶，此时产量将快速上升。因此，胶价下跌将在所难免。

　　若是泰国的这项计划，最后不了了之，那么，基差修复将牢牢主导这波下跌行情，直至平水甚至是贴水状态。如此，库存方能有消化的条件。

　　3、去库存：将是一个漫长的过程

　　如图2所示，青岛保税区和上期所注册库存均处在高位。若是庞大库存不解决，就不会有像样的上升行情。尽管2017年初出现过较大上涨，但沉重且增长的库存导致每次上涨均出现腰折。

　　这说明：全球供大于求的格局依旧存在，且剩余橡胶以库存累积的形式而存在。这两年供给侧改革无法触及天胶市场，因而“去库存”只能以价格下跌方式来解决。这个过程将是漫长的，并且需要回落至天胶的成本区域。

　　现在，从两地库存的状况及趋向来解读：先看青岛保税区的库存情况：

　　截止1月17日，库存总量为24.63万吨。其中，天然橡胶13.7万吨，合成橡胶10.5万吨，复合胶0.4万吨。从图2所示，当前保税区库存保持着温和的上升趋势，但全年呈现出季节性波动特征。如：去年和前年，库存在9月份基本处在低点位置，随后年底开始累积库存，并在下一年上旬达到峰值。

　　青岛保税区，作为国内橡胶消费的重要集散地，其库存变化反映的是：现货市场的供求状况。当前，库存处在高位，一方面是季节性补库所至，更主要的是：全球供给过剩的格局依旧。

　　再看上期所的天胶库存情况：

　　截止2月22日，上期所注册仓单继续上升，现为39.02万吨。期价升水是吸引库存增加的主因。从图2所示，近两年，上期所的库存呈现稳步上升的态势，除了每年11月份因老胶注销之外。为什么大家愿意将现货销往期货市场呢？是因为：期货主力合约总是较现货价格存在较高的升水。

　　由此可见，期货升水不消除，交易所的库存就难以消化。市场下跌将是合理的选择。

　　图2：青岛保税区库存与上期所橡胶库存情况

　　数据来源：Wind资讯

　　4、从全球供求大格局来看天胶趋向

　　一句话：东南亚主产区仍处在丰产期，但消费需求的增速处于放缓阶段。

　　先从供给方面看：

　　在2010年-2012年期间，由于天胶价格高企，东南亚主产国扩种胶树的积极性较高。据行业统计，全球年均新增种植面积约46万公顷。按照橡胶树的生长规律，一般7年后，新胶林才能达到稳定出胶的状态。据悉，2017年ANRPC（天胶生产国协会）天然橡胶开割面积达到了历史之最，约912.3万公顷，同比上年增加了4.1%。这说明什么？说明：2018年及随后几年，全球天胶的产量仍处在丰产周期中！若主产国在政策方面不进行人为控制，那么，仅靠天气或需求将很难托起市场价格。据ANRPC机构数据，2017年全球天胶总产量为1288.4万吨，同比增5.1%；全球消费同比增长1%至1280.3万吨，则产消过剩量约8万吨。若考虑泰国年初时抛售过23万吨储备，再加上2016年中国的结转库存（显性库存40万吨，暂不考虑国储的64.2万吨）；那么，供给过剩量巨大。就2018年而言，ANRPC机构给出的预测是：全球天胶产量为1378.4万吨，同比增长4.5%；全年消费量为1332.7万吨，增长2.8%；产量大于需求45.7万吨。

　　再从下游需求方面看：

　　从轮胎数据看，2017年中国轮胎外胎产量达8.27亿条，比2016年8.30亿条微降了0.3%。据中汽协最新数据，2017年中国汽车销量2888万辆，同比增长3.04%；增速比上年存在明显的回落。今年，因购置税减半政策到期，加上国内汽车产业步入平缓发展阶段，中汽协预计：2018年的销量约为2970万辆，增长率为3%。

　　可见，中国汽车高速发展的时期已经过去，未来增速将趋于平缓。因此，在全球天然橡胶处在丰产周期下，其市场供求前景总体堪忧。5、从全球宏观品种的走向看未来胶价其一、美元今年走强将是大概率事件。

　　技术上，周线MACD指标背离，构底的可能性增强。日线有望形成W底，尤其是3月加息概率较高。这将是第一个底部构造，第二个底有望在5、6月份形成，因美联储在FED会议上将再度加息。基本面上，不断向好的经济是美元走强的内在基础。今年，美国加息或有4次。这会超出市场的

　　主流预期，因为通胀回升和就业状况良好。

　　之所以要谈美元，是因为美元对工业品的未来是决定性的，尽管短期强弱是由自身基本面决定的。

　　美元步入强势周期，将深刻地影响到天胶市场，长期波动将趋于空头。

　　其二、原油市场季节性高点或已显现。

　　技术上，周线图上5浪结构清晰，当前处在大ABC调整阶段。基本面上，冬季消费旺季，叠加OPEC减产，是前期持续上涨的动力；但现在，季节性高点在1月底或已显现，上涨行情告一段落。之所以如此，是因为市场焦点已变。通常4-5月份为原油市场的消费淡季。经验表明：在淡季，全球消费会比全年均值减少220万桶/日。另外，美国原油产量正处在超预期上升之中，已达1000多万桶/日的历史高位。如此，美国原油产量的大幅提升，将大大削弱OPEC联合减产的效果。对于工业品而言，原油涨落意味着成本的波动。油价下跌，必将导致天胶成本的下降。

　　三、市场推测：未来格局及波动趋向

　　至1季度末，利好因素偏多：停割期、出口限制、生产旺季；还有泰国远期停割计划。重点关注泰国等东南亚三国的限制出口政策是否得到落实。1月份，泰国的出口环比下降明显，同比增速亦大幅收窄。是季节性因素使然？还是政策效果所至？若是政策执行到位，那么，偏紧的供给叠加需求回升，沪胶反弹有望加强。

　　无论如何，沪胶反弹将止于3月份。因为“金三”利多出尽，“银四”就要来临。第二季，全社会资金面趋于收紧；同时，橡胶下游需求亦转入淡季。届时，庞大库存的“去库存”问题，以及期价升水过高问题，这两个主导性利空将重新回到视野之内。因为在1805合约交割之时，多头接货必须面对这两个问题。可见，这波下跌时间会持续至5月份。若基差修复至平水，那跌势有望结束。5-7月份，是泰国政府真正兑换其“停割胶计划”的时期。若是泰国认真执行，那么，市场将再度反弹。5月份，全球其它产区逐渐恢复割胶，最终利空因素仍将主导市场。

　　7月后泰国胶农恢复割胶，叠加整个东南亚割胶趋旺之季；并且，市场又处在夏季消费淡季。因此，我们推测：沪胶市场以回落为主；但此时，将构筑季节性底部，为秋季反弹做准备。

　　图3：沪胶指数（周线）走势构想图

　　数据来源：文华财经国联期货

　　国联期货

责任编辑：宋鹏