新浪期货：美元走软提振金价走高

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　　在全球经济复苏下，今年美元指数大概率走低，黄金慢牛行情可期。美元的疲软受到多重因素的冲击，如政府关门危机，美国财长支持弱势美元的言论，特朗普发动贸易保护等。但导致美元走软、黄金上涨的核心因素来自于全球经济的改善。国际货币基金组织再次上调2018年全球经济增速预期至3.9%。最新数据显示，欧元区四季度GDP同比初值2.7%，欧元区2017年全年GDP增长2.5%，增速为十年新高。欧元区1月综合PMI创下近12年来新高，1月消费者信心指数1.3，远超预期及前值。欧洲经济增长动能强劲，欧元兑美元走强令美元指数承压。日本方面，日本央行行长黑田东彦在达沃斯论坛上表示，预计中长期通胀预期将上升，通胀预期正略微上扬。部分指标显示，日本薪资正在上升，日本经济“终于接近”2%的通胀目标。

　　美国1月非农数据表现靓丽，美国1月失业率4.1%，美国1月非农就业人口新增20万人，预期增加18万人。美国1月平均每小时工资环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%修正为0.4%美国2017年全年个人收入增长3.1%，为2015以来最大增幅。而12月储蓄率下降至12年低位，表明美国家庭对收入持乐观预期，敢于消费。美国12月核心PCE同比1.5%，持平预期及前值。美联储1月议息会议维持联邦利率不变，符合预期。并表示，通胀将在2018年上升，预计将在中期之内在2%附近趋于稳定。加息预期不断升温，令金价承压。但中国春节临近，黄金首饰购买热潮将提振黄金实物需求。多空因素交织，预计黄金偏弱震荡。

　　第一部分行情回顾

　　自去年12月中旬以来，受美元疲软的提振，贵金属延续2017年的上涨趋势，投资者看涨热情高涨，黄金震荡走高，涨幅为3.33%，最高1365.4美元/盎司，试探2017年9月以来高点1365.8美元/盎司。白银表现不及黄金啊，上涨1.94%。除了贵金属外，十年期美债收益率走高，美股再创新高，石油价格连续5个月收涨，标普500波动率指数VIX整体维持低位震荡，在1月最后三个交易日快速上扬。

　　图1-2COMEX金银价格

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-8美国国债实际收益率                             图2-9标普500波动率指数

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第二部分宏观基本面

　　2018年1月全球经济整体稳健向好，延续2017年复苏态势。随着劳动力市场持续改善，全球物价水平温和上升，大宗商品价格走高，全球经济正在经历从2010年以来的最快速最广泛的增长期。国际货币基金组织也再次上调2018年全球经济增速预期至3.9%。

　　一、美国政治担忧令美元持续疲软

　　2018年1月19日美国参议院否决了为期一个月的临时支出法案，该法案旨在于午夜资金失效后维持政府运转。参议院的投票结果是50-49，未能达到通过需要60张支持票。在政府关门程序启动后，参议院未能很快通过短期支出法案。美国政府于1月19-22日关停，令美元再次走低。1月22日特朗普签署临时拨款法案，美国政府在关门三天后恢复正常运营，但仍未能挽救美元下跌“命运”，接连下坡90和89整数关口。

　　1月24日，特朗普签署太阳能电池和洗衣机贸易行动命令。谈及新征关税问题，特朗普宣称，签署行动命令是为了保护美国就业，正关注对钢材和铝征收关税的可能性，美方征收新关税，但并不担心这会引发贸易战。

　　美国财务部长在达沃斯论坛上表示，短期并不担心美元走势，美元走软有利于美国出口。该言论加剧了美元的下跌。之后特朗普表示，希望最终看到强劲的美元。对美国财长Mnuchin关于美元表态的理解“属于断章取义”。

　　二、全球经济不断改善

　　（一）美国经济持续复苏

　　美联储褐皮书显示，几乎所有地方联储都认为，美国经济在2017年11月后期至年底继续温和地扩张。薪资温和增长，部分企业预计会上调薪资。大多数地区的物价增速温和。部分制造商在报告期之内扩大投资。达拉斯联储报告称，经济强劲增长，制造业是一个亮点。部分零售商认为，假日销售好于预期。部分地区的企业称定价权扩大。自上一份褐皮书报告以来，就业人口继续温和增加。大多数地方联储称2018年前景仍然乐观。

　　美国四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，预期3%，前值3.2%。美国四季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值3.8%，预期3.7%，前值2.2%。美国四季度GDP平减指数初值2.4%，预期2.3%，前值2.1%。美国四季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值1.9%，预期1.9%，前值1.3%。美国12月PPI自2016年8月来首次环比下滑。美国12月PPI环比-0.1%，预期0.2%，前值0.4%。美国12月PPI同比2.6%，预期3%，前值3.1%。美国12月核心PPI环比-0.1%，预期0.2%，前值0.3%。美国12月核心PPI同比2.3%，预期2.5%，前值2.4%。

　　美国12月CPI环比0.1%，预期0.1%，前值0.4%。美国12月CPI同比2.1%，预期2.1%，前值2.2%。美国12月核心CPI环比0.3%，增速创1月份来新高，预期0.2%，前值0.1%。美国12月核心CPI同比1.8%，预期1.7%，前值1.7%。美国楼市复苏态势良好。美国2017年11月营建开支增至1.257万亿美元，创纪录新高。美国11月营建支出环比0.8%，预期0.5%，前值1.4%修正为0.9%。美国11月私人居住类项目增长1%，至2007年2月份以来新高。

　　美国劳动力市场持续紧俏，薪资增长加速。美国1月非农就业人口+20万人，预期+18万人。美国去年12月非农就业人口修正为+16.0万人，初值+14.8万人。

　　美国去年11月非农就业人口修正为+21.6万人，初值+25.2万人。美国1月平均每小时工资环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%修正为0.4%。美国1月平均每小时工资同比2.9%，创2009年以来最大增幅，预期2.6%，前值2.5%修正为2.7%。美国1月平均每周工时34.3小时，预期34.5小时，前值34.5小时。美国1月“小非农”ADP新增就业23.4万人，大幅超过预期的18.5万人。

　　美国消费持续回暖。美国2017年全年个人收入增长3.1%，为2015以来最大增幅。而12月储蓄率下降至12年低位，表明美国家庭对收入持乐观预期。美国12月核心PCE同比1.5%，持平预期及前值。美国12月个人收入环比0.4%，预期0.3%，前值0.3%。美国12月个人消费支出（PCE）环比0.4%，预期0.4%，前值0.6%修正为0.8%。美国12月实际个人消费支出（PCE）环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%修正为0.5%。美国12月PCE物价指数环比0.1%，预期0.1%，前值0.2%。美国12月PCE物价指数同比1.7%，预期1.7%，前值1.8%。美国12月核心PCE物价指数环比0.2%，预期0.2%，前值0.1%。美国12月核心PCE物价指数同比1.5%，预期1.5%，前值1.5%。美国1月谘商会消费者信心指数125.4，预期123，前值122.1修正为123.1。美国1月谘商会消费者现况指数155.3，前值156.6修正为156.5。美国1月谘商会消费者预期指数105.5，前值99.1修正为100.8。美国12月零售销售环比0.4%，预期0.5%，前值0.8%修正为0.9%，不及预期及前值。

　　美国制造业延续稳健增长。美国2017年工业产出上升1.8%，为2014年以来首次上升、并创2014年以来最大年度升幅。美国12月工业产出环比0.9%，预期0.5%，前值0.2%修正为-0.1%。美国12月制造业产出环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%修正为0.3%。美国12月设备使用率77.9%，预期77.4%，前值77.1%修正为77.2%。美国2017年第四季度工业产出同比8.2%，创2010年第二季度以来最大升幅。美国12月ISM制造业指数59.7，预期58.2，前值58.2。美国12月ISM制造业物价支付指数69，预期64.5，前值65.5。美国12月ISM制造业新订单指数69.4，前值64。美国12月ISM制造业就业指数57，前值59.7。美国1月纽约联储制造业指数17.7，预期19，前值18修正为19.6。美国1月费城联储制造业指数22.2，预期25，前值由26.2修正为27.9。美国12月耐用品订单环比初值2.9%，创六个月最大升幅，预期0.8%，前值1.3%修正为1.7%。美国12月扣除运输类耐用品订单环比初值0.6%，预期0.6%，前值-0.1%修正为0.3%。美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-0.3%，预期0.6%，前值-0.2%修正为0.2%。美国12月耐用品订单创六个月最大增幅，且远超预期。不过，核心资本耐用品订单——即扣除飞机非国防资本耐用品订单意外下滑0.3%。全年来看，资本支出表现强劲，2017年耐用品订单增加5.8%，为六年最大增幅。另外，12月扣除飞机的非国防资本耐用品订单发货量增加0.6%，较11月修正后的0.4%有所回升，该指标被用于GDP核算。

　　图2-2美国GDP 图2-3美国CPI和核心CPI                  　　图2-4美国ISM制造业PMI

　　图2-5美国密歇根大学消费者信心指数　　图2-6美国非农就业数据 图2-7美国薪资收入

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-6 美国非农就业数据                               图2-7 美国薪资收入

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　（二）欧洲经济增长动能强劲

　　欧元区四季度GDP同比初值2.7%，欧元区2017年全年GDP增长2.5%，增速为十年新高。

　　欧元区1月制造业PMI初值较前值略有下降，而综合PMI却创出近12年来新高，表明欧元区经济复苏动能强劲。欧元区1月制造业PMI初值59.6，预期60.3，前值60.6。欧元区1月服务业PMI初值57.6，创2007年8月来新高，预期56.4，前值56.6。欧元区1月综合PMI初值58.6，创2006年6月来新高，预期57.9，前值58.1。

　　欧元区1月消费者信心指数终值1.3，预期1.3，初值1.3，远高于前值0.5。德国1月ZEW经济景气指数20.4，预期17.7，前值17.4。德国1月ZEW经济现况指数95.2，为1991年编制指数以来最高，预期89.6，前值89.3。欧元区劳动力市场紧俏，欧元区2017年11和12月失业率均为8.7%，为2009年以来新低。

　　欧元区12月经济景气指数116，预期114.8，前值114.6。欧元区12月工业景气指数9.1，预期8.4，前值由8.2修正为8.1。欧元区12月企业景气指数1.66，为1985年以来新高，预期1.5，前值1.49。欧元区12月服务业景气指数18.4，预期16.5，前值由16.3修正为16.4。

　　图2-10欧洲央行负责总额                              图2-11欧元区CPI

　　图2-12欧元区GDP                                 图2-13欧元区制造业和服务业PMI

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、欧、日央行维持利率不变，符合预期

　　1月23日，日本央行公布利率决策，维持基准利率不变。日本央行行长黑田东彦发布会表示，目前并非考虑退出QE的时候，需要维持强有力的货币宽松措施。目前不需要调整收益率曲线控制政策，没有必要仅因为通胀预期上升就调整收益率曲线控制政策。日本央行的购债操作并无政策暗示，日本央行的购债操作规模取决于市场情况。不需要调整2%通胀目标，坚持2%通胀目标这一全球标准将有助于稳定汇率。目前离2%通胀目标仍然遥远，希望继续坚定地实施货币宽松。

　　欧洲央行12月货币政策会议纪要显示，欧洲央行可能考虑在2018年初逐渐调整前瞻指引。欧洲央行认同，若通货再膨胀持续，必须调整沟通。薪资表现出现一些令人欣慰的迹象，但通胀仍构成担忧。对通胀压力将持续更有信心。近期核心通胀的下行压力是由于暂时性因素造成的。不认为金融条件有正当理由会进一步放宽。欧洲央行在12月会议上按兵不动，上调2017-2019年GDP增速预期，对2020年通胀率作出的首次预测为1.7%，与“接近但低于2%”的政策目标仍有一段距离。2018年1月起，欧洲央行月度QE规模减半至300亿欧元。1月25日，欧洲央行公布利率决策，维持三大基准利率不变。欧洲央行行长德拉吉表示，今年加息的概率非常低，基本没有变化。并表示，过去一个月汇率波动明显增加。汇率变化的背后是经济的改善。另一个原因是利率变化加剧了市场对欧洲央行措辞变化的敏感程度。第三个原因是讨论汇率变动的措辞没有反映共同认可的受权范围。在欧洲经济快速全面复苏以及美元的弱势下，欧元兑美元持续走高，令欧洲央行担忧走高的欧元会破坏目前来之不易的经济增长和通胀水平抬升，因此1月议息会议较12月货币政策会议纪要明显转鸽派。1月议息会议鸽派发言令欧元短暂下跌，但市场依然对欧洲经济维持乐观预期，欧元短暂短暂走低后再次反弹。

　　第三部分黄金基本面

　　一、黄金供应下滑

　　世界黄金协会最新数据显示，前三季度黄金总供应为3264吨，较去年同期下滑7%，降幅主要来自于净对冲额及再生金。其中金矿累计产量为2420吨，累计同比0.24%，小幅稳定增长。生产商净对冲额为-35.8吨，较去年同期57.3万吨大幅下跌。再生金产量为879.8万吨，较去年同期下滑15.2%。2017年，中国累计生产黄金426.142吨，与去年同期相比，减产27.344吨，同比下降6.03%。连续十一年世界第一，产量拐点已出现。

　　表3-1全球黄金供应量　　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　二、黄金需求疲软

　　2017年第三季度黄金需求为915吨，同比下降9%，为2009年第3季度以来的最低水平。1-9月的累计需求也同样疲软，同比下滑12%。

　　金饰方面，受印度新的税收政策以及针对金饰零售交易的反洗钱规定阻碍了消费者入场购买黄金首饰，影响了三季度需求的表现。中国三季度金饰需求恢复到159.3吨，同比增长13%，此前持续10个季度处于下跌状态。年初至今的需求为472.4吨，与2016年同期基本持平。1-9月美国金饰需求达到7年最高水平。投资方面，1-9月全球金币和金条需求同比增长17%至222.3吨但相比长期平均水平依然疲软。中国投资者为金和好金条需求增长的主要推动者，较去年同期上涨了57%。但金条和金币的增幅抵消了ETF的部分跌幅，黄金ETF温和增长18.9万吨，远远低于去年同期的144.3万吨，主因股票市场表现强劲，资金更多流向股市。

　　央行储备黄金方面，全球黄金储备在2017年第3季度增加111吨，同比增长25%。前三季度共增加290吨，累计同比6.75%。中国黄金储备为1842.56吨，在全球黄金储备中排名第五。俄罗斯近几年加大黄金储备至1778.86吨，在全球黄金储备中排名第六。

　　世界黄金协会（WGC）最新报告显示，今年技术部门对黄金的需求料增加，为2010年以来首次，因汽车电子系统变得越来越复杂及智能手机存储芯片中对黄金使用量的增加。

　　表3-2全球黄金需求量　　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　三、全球黄金供应过剩

　　2017年前三季度全球黄金市场供应过剩281.6公吨，预计全年供大于求情况将有所增长。世界黄金协会主席奥利凡特表示，全球黄金产能目前或许已经达到了历史最高峰，此后进一步增产的空间已经极其有限，但也不会出现断崖式下降，长期来看将会持续下行。需求方面，在美元进入贬值周期的背景下，各国央行还会增加黄金储备。预计2018年黄金供需过剩将有所收窄。

　　表3-3全球黄金供需平衡　　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　第四部分白银基本面

　　一、矿产银产量大幅下降

　　（一）受基金属产量影响，矿产银大幅下降

　　全球近60%的白银产量来自于铜、铅锌生产的副产品。所以受矿石品级降低、矿场关闭以及罢工等多个因素影响，今年以来全球矿产银产量大幅下降。世界金属统计局最新数据显示，全球1-8月全球矿产银产量为16920.03吨，较去年同期下降7.6%。其中智利银产量下滑20%，澳大利亚下降19%，墨西哥和秘鲁分别下滑2%和1%。全球最大的银矿坎宁顿银矿由于矿砂品级大幅降低，其2017财年中产量暴跌27%；世界第二大银矿埃斯科瓦尔银矿，原先预计2017年产量将达1800-2100万盎司，却因为环境问题被危地马拉当局勒令暂停开采。据MetalsFocus预测，2017年全球矿产银总供给将下降3.5%至857百万盎司（约26656吨）。2018年，受世界最大矿产银弗雷斯尼洛公司增产6百万盎司银计划的提振，全球矿产银总供给将上升1.17%至867百万盎司（约26967吨）。

　　图4-1：全球矿产银产量

　　数据来源：世界白银协会、方正中期研究院整理

　　（二）银价维持低位，再生银产量平稳

　　和矿产银相比，再生银的生产需求的技术条件和成本更高，依据历史经验测算，银价在超过25美元/盎司的情况下再生银产量才会有较大的突破。2015-2017年银价虽有所回升但均价仍低于20美元/盎司的水平，对再生银生产提振有限，全球再生银产量维持161-162百万盎司（约5025吨）窄幅震荡，据MetalsFocusLtd预测，2018年全球银价均值会继续维持低位，全球再生银产量维持162百万盎司附近。

　　图4-2：全球再生银产量

　　数据来源：MetalsFocus、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　二、光伏需求增量被银币银条需求疲软抵消

　　（一）工业用银需求快速增长

　　白银在电子、医疗、太阳能等领域有着不可替代的作用。相较于2016年，2017年全球工业用银比重继续上升至53%，预计工业用银总计达5.02亿盎司。工业用银需求的增量主要发力点来自于太阳能行业的蓬勃发展，此外电子产品、钎焊合金和焊料的需求也略有增长。太阳能是绿色能源领域，未来最有可能替代石油的新能源。据GFMS统计，太阳能行业的需求预计将在2017年增长20%，用银达到近9200万盎司，约占全球总需求的9%。全球太阳能电池产量同比增长34%至96460兆瓦，这主要是由于中国太阳能电池产量的强劲增长，同比增长27%至71400兆瓦。GFMS表示，受地方政府实施的补贴政策的推动，中国的太阳能电池板安装量比2016年增长超过了50%。

　　预计2018年全球工业用银需求仍将维持强势，汽车产业和电子产业将成为2018年工业用银的主要驱动力，制造业前景的改善将提振汽车生产的产能利用率，而汽车产能利用率的提高意味着汽车产业将消耗更多的电子器件和精密装置，进而增大用银需求。光伏产业仍将有不错的发展空间，但光伏用银的需求增速将放缓——世界白银协会去年报告表示，预计2018年将是光伏银需求大增的一年，因为预计建设的太阳能电池阵列将达到创记录数量。预计2018年银光伏用量将比2015年增加大约75%，银价的持续低位刺激近年光伏用银需求，但光伏企业厂商仍在寻找更廉价的替代产品，随着银价预期的提升和光伏生产效率的提升，光伏企业对银的需求增速将放缓。预计2018年全球工业用银将增长5.9亿盎司，而工业用银占全球总需求的比例仍将维持52%的高位。

　　图4-3：全球工业用银量

　　数据来源：MetalsFocus、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　（二）银饰珠宝和投资用银需求缓慢回升

　　银饰珠宝和银器也是白银需求端的重要组成部分。预计2017年全球珠宝和银器用银总量将达到2.44亿盎司，占全球总需求量的26%。珠宝制造业中亚洲的需求下滑有所缓解，北美珠宝需求回升。全球银器制造用银预计同比增长10%，主要受印度制造业需求强劲增长的带动。预计随着中国和印度中产阶级人数的逐渐上升，2018年全球银饰珠宝和银器用银将达至2.50亿盎司。

　　银币和银条等传统白银实物投资近年的需求持续下滑，2017年全球实物投资用银占比从2016年的22%下滑至18%，其中银币和银条需求同比下降37%至1.301亿盎司，大幅下降主要是受到了北美地区疲软的市场情绪影响。随着股市上涨，投资者对风险较高的资产的兴趣普遍受到影响。

　　三、白银市场供需由短缺转向过剩

　　白银市场自2013年连续四年出现供应缺口，2017年白银市场供应从短缺向过剩转化，尽管2017年供应总量受矿产银大幅下滑而低于去年水平，但需求端同样受银币银条需求的疲软而拖累，整体来看今年铜市供需两弱。世界白银协会最新报告指出，2017年全球白银市场预计供应过剩3220万盎司。对于2018年，随着中国和印度中产阶级消费动力的回暖以及全球汽车等工业需求带动，预计银市供应过剩量有所收窄。

　　表4-1全球白银供需平衡（单位：百万盎司）

　　数据来源：世界白银协会，方正中期研究院整理

　　第五部分CFTC持仓分析

　　一、黄金持仓分析

　　投机基金成为金价上涨与回落的主要动力之一，基金持仓的变化影响了金价走势。黄金非商业净多持仓数量震荡上涨，在9月12日达到今年的峰值254760张，后逐渐减持净多头寸，与金价走势呈高度正相关性。投资需求为影响金价的重要性因素，受股市突出表现的影响，资金更多流向股市，因此截止11月17日全球最大的黄金ETF-SPDR持有量较年初仅增长38.39吨至843.39吨。

　　图5-1COMEX黄金持仓                     图5-2SPDR黄金ETF持仓

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　二、白银持仓分析

　　在白银的投资需求方面，相对于黄金受到宏观因素影响小，但是冲击不可避免。今年全球最大的白银ETF-SLV持仓去年以来出现快速增长并且恢复到10000吨以上，离历史峰值接近，去年以来共增加1000吨至最高11000吨，长期来看，白银ETF持仓保持比较稳定的状态。今年持有量自今年7月中旬高点10855.49吨持续下降并回落至10000吨以下，截止11月17日较年初减少719.3吨至9893.21吨。

　　图5-3COMEX白银持仓                    　　图5-4SLV白银ETF持仓

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第六部分套利机会

　　虽然白银也几乎是由投资需求决定，货币属性远大于商品属性，但是毕竟白银工业需求占比远大于黄金，因此在全球经济复苏的背景下，工业需求增加的情况下，特别是贵金属上行趋势中，白银表现往往好于黄金，因此预计金银比价仍有继续向下发展的空间。

　　此外，从伦敦现货金银比价的历史长期图来看，62是均值（2000年至今），而截至到2017年11月13日为75.51，表明目前白银价格被低估，未来金银比值势必会缩小。套利方面，可考虑空黄金多白银操作。

　　图6-1国际及国内金银比价

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　方正中期

责任编辑：宋鹏