新浪期货：政策边际效用递减 黑金稳中偏弱运行

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　　2018年预计由于电炉产能的逐步投放，粗钢产量有望较2017年出现回升，供应逐渐转为相对宽松。出口市场由于国内供应的显著回升以及价格优势减弱有所好转，预计出口量较2017年有所回升。

　　预计2018年国内钢铁行业需求稳中有降，钢材实际供需将逐步恢复至平衡甚至有所过剩的格局中。在原料端相对坚挺的情况下，预计钢厂利润将逐渐回归至合理水平。

　　2018年钢价将呈现先高后低的走势，上半年随着旺季来临，螺纹钢和热卷期货上破4200关口的概率较大。而在旺季后电炉产能释放和需求走弱的双重利空下，预计钢价承压走弱。关注电炉释放的进度和冬季限产政策。

　　2018年全球铁矿石供应呈现继续增加态势，但增速或将放缓，但高品粉矿供应将呈现增加态势。2018年总量矛盾固然存在，结构性供需矛盾仍是我们关注的重点。考虑到四大矿山边际成本下降空间有限，以及国外非主流矿和国产矿的相对高成本，预计铁矿石价格运行区间在50-80美金，但不排除事件驱动下的极端行情。

　　预计2018年焦煤焦炭将继续受环保安检等政策影响，但边际效用递减；焦煤供强需弱，外煤供应有增加预期，行业集中度提升有助于提升话语权，需求受下游补库影响或偏弱；焦炭供需双弱，产能过剩，在限产常态化，配比低位化的情况下，18年焦炭产量或将有所下滑，集中度低导致价格波动剧烈，整体格局相对弱势；对明年终端需求的判断是较今年偏弱而韧性仍存，春季复产后需求或可期待，三四季度限产或继续进行，整体价格呈前高后低，受环保等政策扰动带来的供需阶段性错配或使价格波动剧烈，关注趋势性机会。

　　钢材市场：2017政策主导下钢价震荡上行，2018供需好转钢价弱稳去产能去地条钢以及冬季限产环保限产政策主导2017年钢价持续走强。1-3月在旺季预期炒作和清除地条钢的影响下钢价一路上行，并在3月达到了阶段性高点。4-5月在粗钢产量维持高位以及国家对房地产严厉调控政策下，使得后市悲观预期加重，钢价大幅下挫。6-8月随着钢价绝对价格运行至低位，去除中频炉的缺口显现再叠加下半年旺季预期来临，以及宏观悲观预期的证伪，钢材期价在大幅贴水的情况下跟随现货大幅反弹；

　　9-10月由于环保限产同时压抑了需求的释放，钢材去库速度不及预期，钢价出现小幅探底。11月至今，随着进入限产季北方地区“2+26”限产的执行以及9、10月需求的后移，钢材整体去库迅速，期货在现货强势上涨下一路上行并创下年内新高，吨钢毛利润也一度达到了2000点以上高点。

　　展望2018年，随着3月份采暖季限产结束，以及高炉的复产和电炉的逐步投产，钢材供应预计将逐步宽松。在传统3、4月需求旺季过后，叠加需求的转弱和供应增加预期，钢价冲高回落的概率明显加大，3、4月的高点或将成为2018年钢材价格的高点。

　　图表12017年螺纹指数日K线走势图

　　图表2国内钢厂盈利能力监测

　　资料来源：迈科期货研究部

　　2018年预计中国经济增速缓慢回落，货币环境中性偏紧

　　表1：2017年主要经济指标预测

　　数据来源：迈科期货研究部整理

　　从需求端角度讲，2018年难以出现明显的拉动经济增长的需求因素，房地产市场进一步下行，以及工业企业增加值回落。从政策角度来考虑，金融去杠杆到实体经济去杠杆的进一步深化，造成的货币端收紧，使房地产市场和固定资产投资不可能会出现非常大的改善。利率水平上行也会深化到各个行业，整体融资规模增速的下降将使资金面方面不会非常宽裕。从产业角度来看，随着供给侧改革进一步推进，产业链上下游之间的传导关系或将更加清晰，从而使产业上下游整体利润水平保持相对均衡，促进产业链良性发展。并且我们希望新的经济增长点出现，例如高端制造业的进一步发展，在经济缓慢下行不至于失速的大环境中，完成整体经济增长质量的改善。所以在2018年各项改革继续推进过程中，缺少了来自传统需求行业的支持，经济增速表现出逐步下行，预计将逐步回落至6.5%-6.6%附近，但同时希望通过2018年的进一步深化改革，理顺关系之后，能够出现经济增速的再度回升，尽管目前这样的迹象还不是非常明显。

　　总而言之，预计2017年中国出口增速保持高位及房地产市场投资相对平稳的情况将延续至2018年年初，预计2018年上半年中国经济增速平稳略有下行。2018年年中是重

　　要时点，传统经济拉动因素继续下行情况下，供给侧改革推动下能否完成产业链上下游整合以及利润分配，将影响2018年及以后的经济增长。中国央行货币政策中性偏紧，金融去杠杆和实体去杠杆，将使传统投资和消费继续面临下行压力。房地产市场资金来源受限使投资增速下滑风险加大及基建投资增速缓慢回落，导致的经济超预期下滑风险，在2018年二季度之后仍有可能出现。

　　图表32018年中国GDP增速预测

　　图表4中国工业增加值同比增速%

　　资料来源：迈科期货研究部

　　供给侧改革对钢价的边际影响减弱，2018年关注电炉投放进度

　　钢铁行业“十三五”规划去产能目标已基本完成

　　供给侧改革的政策自2015年底提出以来进展迅速，据统计，2016年共去除炼钢产能6500万吨，2017年去除产能5000万吨，两年合计去除产能达到了1.15亿吨，基本达到了国家十三五期间规划的去除1-1.5亿产能的目标。工信部表示，十三五去产能任务将达到1.5亿吨上限，意味着2018-2020年依然有3500万吨去产能任务，其中2018年目标去产能为2500万吨。

　　表2：“十三五”钢铁行业去产能完成进度

　　数据来源：工信部，迈科期货研究部

　　关注2018年电炉投产进度

　　2017年上半年，随着中频炉、地条钢的取缔，废钢价格一路下滑。然而，随着钢厂利润的不断走高，在废钢价格比铁水价格成本存在较大优势时，为了提高粗钢产量，多数钢厂开始在转炉中大幅添加废钢，部分企业甚至将废钢添加比例提高至30%的相对极值。

　　2017-2018年电炉新增产能规模较大，根据上海钢联统计数据显示，2017年1-10月电炉投复产能约2650万吨，其中30%为复产；而11-12月预计还有870万吨产能投产。2018年计划新增16座电炉，产能约1500万吨，其中主要产品均为螺纹钢。如果这些产能全部投产，预计2018年底电炉产能将达到1.3-1.4亿吨。

　　图表5 全国粗钢产量及同比增速

　　图表6 全国粗钢月度产量（万吨）

　　资料来源：中钢协，迈科期货研究部

　　高炉产能的释放预计仍将受环保限产阶段性影响

　　2017年3月23日，环保部发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，明确了“2+26”城市今年的大气污染治理任务。8月22日，环保部公告了《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，该方案指出采暖季京津冀及周边地区钢铁产能将限产50%，导致高炉开工率持续走低，粗钢产量也出现阶段性下降。2017年12月8日召开的中央政治局会议上指出要统筹规划、有序推进，确保打赢防范重大金融风险、精准脱贫、污染防治这三大攻坚战。由此看来在污染防治的大背景下，预计2018年环保督查的力度恐有增无减，京津冀及周边地区的采暖季限产政策或大概率延续，依然会对钢铁企业的生产造成较大干扰，引发2018年钢材产量的阶段性收缩。2018年冶金规划院发布最新数据显示，根据钢材实际消费量、净出口量以及2017年1-11月钢铁生产数据分析，预测2017年和2018年中国粗钢产量分别为8.32亿吨和8.38亿吨，同比分别增长3.0%和0.7%。

　　图表7中国粗钢旬度日均产量（万吨）

　　图表8全国及主要地区高炉开工率

　　资料来源：中钢协，迈科期货研究部

　　图表9全国主要城市钢材社会库存总量（万吨）

　　图表10全国重点钢铁企业库存总量（万吨）

　　资料来源：迈科期货研究部

　　整体库存处于今年低点，关注春节前累库幅度

　　据上海钢联统计，截止2017年12月22日，全国主要城市钢材社会库存总量为787万吨，较去年同期下降11.94%。自3月上旬全国主要城市社会库存量达到峰值1654.61万吨以来，较今年的峰值下降了52.4%。

　　与此同时，从钢铁企业内部库存变化情况来看，截止12月上旬，全国重点钢厂钢材库存量为852.98万吨，较去年同期大幅下降33.4%。综合钢厂库存与社会库存来看，目前库存已经到了历年低点，一旦后续累库幅度较慢，那么在2018年需求旺季来临时，钢价有望再上一个台阶。

　　2018年出口或有所回升

　　据海关统计，2017年1-11月，中国累计出口钢材6983万吨，同比下降30.63%，其中11月出口钢材535万吨，同比下降34.1%；1-11月中国累计进口钢材1210万吨，同比小幅增长0.7%，其中11月进口钢材114万吨，同比增长2.7%。2017年钢材出口量持续下降的主要原因在于2016年开始的供给侧改革。通过行政手段去除落后产能，取缔地条钢，环保限产，使得国内钢材供应偏紧，价格持续大涨，从而导致国内外价格长时间倒挂，因此钢厂的出口意愿不强。

　　我们钢材主要向东南亚、韩国和中东地区出口，合计占比67%，2017年出口量同比将出现大幅回落，预计全年出口量在7530万吨左右。2018年随着国内前期停产限产高炉的复产和电炉的投产，国内供应将出现明显的宽松，预计随着国内外价差的逐渐回复，钢材出口量或将有所回升。

　　图表11　近六年钢材月度出口量（万吨）

　　图表12　钢材进出口平均单价价差（美元/吨）

　　资料来源：迈科期货研究部

　　2018年中国钢铁需求稳中略降

　　2017年钢材表观消费量打破往年的季节性规律，呈现明显的旺季不旺淡季不淡的情况，这主要跟国内环保等政策的实施有关，打乱了下游需求释放的节奏。同时，进入2014年3月以来钢铁行业固定资产投资一直维持负增长态势，虽然当前仍处于负增长态势中，但从2017年2月以来钢铁行业固定资产投资月度累计同比增速表现出企稳迹象。据wind终端统计，2017年1-11月，国内钢铁行业固定资产投资累计值为4170.7亿元，累计同比下降11.9%，其中，黑色金属矿采选业固定资产投资完成额为695.73亿元，同比下降23.08%；黑色金属冶炼及压延加工业投资完成额为3474.97亿元，同比下降9.25%。

　　图表13钢材表观消费量季节性规律

　　图表14钢铁行业固定资产投资累计值及同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　调控趋紧，2018年房地产市场面临下行风险

　　2017年整体房地产市场仍处于去库存过程中，从2017年全年的调控政策来看有进一步收紧的迹象，包括房地产市场调控政策的不断升级，从最初的限购限贷到后期的五限政策（限购、限贷、限价、限售、限商）。从政府的调控思路来看，预防重大风险发生，金融去杠杆以及政府大力推进租赁市场来看，预计2018年房地产市场的调控政策不会宽松，2018年是供给侧改革的攻坚年，更要防范各种风险事件的出现，所以政府不会主动去刺激房地产市场。这意味着房地产市场的运行将延续2017年以来的发展状况，即销售面积增速逐步下行，房地产市场资金来源逐步回落，房地产市场投资增速逐步回落的状态。

　　2017年商品房销售额增速从去年底的34.8%回落至12%左右，房地产开发资金来源从去年底的15.2%回落至7.4%左右，房地产开发投资完成额增速没有出现明显下滑，反倒在2017年四季度7.8%的增速还略超于2016年年底的6.9%的增速，这主要是由于投

　　资的滞后效应，一般而言，房地产销售面积增速下滑和资金来源增速回落，会进一步影响到房地产投资增速，尽管从历史数据来看这样的传导过程，经历的时间存在差异，一般而言在6-8个月左右，所以预计房地产开发投资增速将在2018年出现逐步下行的状态。并且从时间的传导关系来看，按照房地产市场的建设周期，从2016年以来房地产市场新开工的房地产项目在2018年到2019年也逐步进入到收尾阶段，在2017年下半年以来新开工面积明显出现回落的情况下，不利于房地产市场后期整体投资的稳定。房地产价格的增速拐点也在2016年年底出现，中国70大中城市新建住宅价格同比增速已经从2016年年底的10.5%的增速回落至2017年年底的5.6%，2018年的房地产市场很可能是一个量价齐跌的局面。

　　图表1570个大中城市新建住宅价格指数环比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表16商品房销售面积同比增速与价格指数环比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表17房地产开发资金来源及销售面积累计值同比

　　图表18　商品房新开工面积与销售面积累计同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　与此同时，我们还需要注意到的一个风险是利率水平快速上行对房地产市场的不利影响。中国利率水平上行始于2016年四季度，2017年四季度有加速上行的态势，这本身将提升企业的财务成本。虽然在2017年土地购置面积出现大幅回升，但土地购置面积

　　并不是一个领先指标，通常产生于房地产企业销售情况大幅回升之后的一个滞后动作，所以如果只考虑土地购置面积，而不考虑当前企业的财务成本以及资金来源状况，得出企业将加大房地产市场投资的结论并不合适。并且从社会融资规模增速的角度来看，企业债券融资规模在2017年大幅减少，其中利率水平显著上行是一方面原因。所以预计房地产市场在2018年逐步下行，但是由于后续效应仍在，投资增速在上半年的回落幅度会受限，下半年存在加速下行的风险。那么，对应的建筑用钢需求也将是一个从平稳到回落的过程，虽然增速预计有所回落，但考虑到房屋新开工面积以及施工面积继续保持增长的可能性比较大，建筑用钢需求回落的空间也将受到一定限制。

　　PPP项目贡献率下降，铁路基建投资力度或放缓

　　2017年基建投资保持了平稳的增长态势。中国铁路总公司数据显示，2017年1-11月全国铁路固定资产投资完成6667.19亿元，同比下降0.29%。按照当前进度，全年8000亿的投资目标很难完成，年底铁路基建投资井喷式增长的规律在今年也将难以看到。在年底的十九大会议中，中央强调解决地方政府潜在债务上升问题，预计2018年这方面的清查力度将会很大，这也在一定程度上抑制了地方政府投资的积极性。按照钢铁行业“十三五”规划，十三五期间铁路行业固定资产投资将维持在年均7500亿元至8000亿元水平，全行业投资总额超3.8万亿元，也就是说2018-2020年铁路基建投资仍将有较大的任务量，虽然政府的债务硬性约束强化会直接影响到基建投资，但整体投资量不会出现大幅度下降。

　　PPP项目方面，2017年11月，财政部发文要求对PPP项目库进行分类管理，严格新项目入库标准的同时，在2018年3月31日前对已入库项目进行集中清理。主要意图是防控地方借道PPP变相融资，加大地方政府隐形债务风险。截止三季度末，2017年PPP产生基建投资额同比增长74%，截止到2017年10月，PPP项目落地率达到37.4%。考虑到部分项目需要清退，新增项目又相对有限，预计2018年PPP对基建投资增速的拉动作用或将有所放缓。

　　图表19铁路基建投资完成额累计同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表20PPP项目投资总额（亿元）及项目落地率

　　资料来源：财政部PPP中心，迈科期货研究部

　　工程机械低速发展，行业内部分化依旧凸显

　　2017年机械工业经济整体表现相对较好，尤其是挖掘机行业产销增速大幅上升。相关数据显示，2017年1-11月中国挖掘机产量累计同比增长65.1%，从去年7月份开始增速由负转正后持续回升中，且全年维持50%以上的同比增速；1-11月大中型拖拉机产量累计同比小幅下降0.35%，增速虽仍在下降但降幅较前一年同期回升8.86个百分点。整体来看，行业内分化依然较为明显，虽然挖掘机、装载机方面产量维持高速增长，但考虑到起重机、大中型拖拉机、混凝土机械、压实机械产量仍在延续负增长态势，我们预计2018年工程机械行业仍将维持低速增长，用钢增速平稳运行，行业整体盈利能力有望继续提升。

　　图表21挖掘机产量累计同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表22大中型拖拉机产量累计同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表23汽车产销累计同比增速

　　图表24乘用车及商用车产量当月同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　汽车产销增速或将继续放缓

　　汽车工业协会统计数据显示，2017年1-11月，汽车产销量累计值分别为2673.1万辆和2584.5万辆，累计同比分别增长4.1%和3.59%，增速较去年同期明显回落。2017年汽车产量增速下滑的主要因为乘用车市场表现较差，预计2017年乘用车增速为3.4%，较2016年的15.55%下滑12.15个百分点。2017年“对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税”的政策，为乘用车销量做出较大贡献，然而，该政策将于2017年12月31日结束，自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。再加上乘用车需求已被透支，今年基数又相对较高，预计2018年全国乘用车产销增速将出现较大幅度回落。2017年商用车市场表现相对较好，2017年1-11月重卡销售量达到104.6万辆，同比大幅增长60.1%，重卡销售量大增的主要利好来自于“921”新政，卡车治理超载以及换车周期的叠加。2018年在缺乏新的政策支撑的情况下，乘用车以及商用车产销增速均将出现一定程度回落，汽车用钢增速也将明显放缓。

　　家电行业有望维持良好发展趋势

　　国家统计局数据显示，2017年1-11月份，家用电冰箱产量累计同比增长12.6%，增速同比上升8个百分点；家用洗衣机产量累计同比增长3.1%，较去年同期增速回落2.6个百分点；空调产量累计同比增长19.9%，较去年同期增速大幅回升16.8个百分点。整体来看，2017年中国家电行业表现相对较好，尤其是空调和冰箱领域均维持两位数的增速，洗衣机市场表现稳中偏弱，增速略有回落。从产销率来看，空调、冰箱、洗衣机均维持在100%以上，但是库存方面，电冰箱和洗衣机均较年初有所下降，而空调库存较年初出现1.9%的增长。从中央经济工作会议来看，在稳增长的主基调下未来3-5年内中国家电行业的政策红利仍将存在，但是政策或将更加隐蔽和个性化、区域化，预计2018年

　　空调产量增速在较高基础以及库存的情况下或将部分承压，但长期在农村需求以及更新换代需求的拉动下仍有较大增长空间，冰箱仍将维持两位数增长。

　　图表25　主要家电产品产量累计同比增速

　　图表26　主要家电产品产销率累计值

　　资料来源：迈科期货研究部

　　表3：钢材终端消费行业累计同比增速%

　　数据来源：迈科期货研究部

　　钢铁行业利润及交易机会分析

　　图表27全国及河北地区盈利钢厂占比

　　资料来源：迈科期货研究部

　　图表28国内大中型钢铁企业利润总额及同比增速

　　资料来源：迈科期货研究部

　　整体来看，2018钢厂利润一路震荡走高。1-2月，下游需求低迷，吨钢利润最低达到了-100左右，而后到了3-4月份，在低库存的情况下，基建和房地产投资发力，钢价达到了上半年的高点，吨钢一度达到了600-700。在此情况下，钢厂开工率也达到了年内高点；5-6月，随着钢厂的复产，粗钢产量在4月达到了234.78万吨的半年高点。7-8月，随着地条钢的取缔以及旺季预期下，钢价表现淡季不淡，钢厂利润重新进入上行。9-10月，预期下的旺季需求落空，钢价小幅回落200元左右。进入11月以来，政策影响下9、10月的需求开始延后释放，叠加北方“2+26”限产，钢材库存迅速下降，达到历年来的低点775万吨，而钢价在低库存旺需求下猛烈上涨，局部地区一度达到5000元以上，而钢厂吨钢利润随着达到了年内高点2000元以上。

　　展望2018年，随着供给侧改革的弱化，国内钢材将由紧平衡转为宽松。但当前取暖季限产导致的低库存对明年春季钢材价格有较强支撑作用，不排除引发一轮春季行情，钢材价格在1-4月份或再创新高，但是5月份后在复产压力以及需求季节性下滑双重压力下5-10月份钢材价格可能震荡下行。因此年前可考虑逢低买入螺纹05合约，年后旺季逢高抛空螺纹1810合约或者做空盘面10月螺纹利润。

　　图表29螺纹钢活跃合约收盘价走势图

　　资料来源：wind，迈科期货研究部

　　图表30螺纹钢以及热卷盘面虚拟利润

　　资料来源：迈科期货研究部

　　粗钢供需平衡预测

　　表4：中国粗钢供需平衡表预测　单位：万吨

　　数据来源：迈科期货研究部

　　备注：1．表观消费量=生产量+进口量-出口量-库存变动

　　2．社会库存量以及净出口量中忽略钢材与粗钢之间的折算，忽略粗钢的直接进出口量。

　　从粗钢供需平衡表中可以看出，2017年中国粗钢产量同比增长2.92%。在年内钢厂持续高利润的刺激下钢厂始终保持较高的生产积极性，然而，行政去产能、去除中频炉以及环保限产等措施对粗钢产能的释放形成一定抑制，在供给侧进入改革的背景下粗钢产量统计数据之所以仍创新高，与数据统计口径的变化密不可分，部分表外数据表内化。

　　在需求表现尚佳的情况下整体来看2017年中国粗钢供需缺口继续收窄。

　　考虑到2017年中国经济增速仍存在下行压力，且货币政策存在中性偏紧的预期，预计2018年下游用钢需求稳中偏弱，粗钢产量维持中性预期，那么，在供需格局有所改善的情况下2018年钢价或将稳中略偏弱运行，重点关注电炉投产进度以及冬季限产政策。

　　上表中粗钢表观消费量是根据统计数据利用供需恒等式计算而得，再加上统计口径调整，所得数据与实际需求会存在误差。

　　2018年度钢材市场展望

　　1．从整体宏观环境来看，2018年中国经济增速继续稳中偏弱运行，货币政策存在中性偏紧的预期。

　　2.2018年钢铁去产能任务已完成大部分，供给侧改革对钢价的影响逐渐弱化，关注电炉投产的进度。

　　3.2018年来看，环保的常态化依旧阶段性的影响钢材价格的走势。

　　4.2018年预计由于电炉产能的投放，粗钢产量有望较2017年出现回升，供应逐渐转为相对宽裕。出口市场由于国内供应的显著回升以及价格优势的减弱或将有所好转，预计出口量较2017年有所回升。

　　5．调控政策下房地产投资增速预计回落；PPP项目贡献率下降，铁路基建投资力度或放缓；工程机械低速发展，行业内部分化依旧凸显；汽车产销增速或将继续放缓；家电行业有望维持良好发展趋势。整体来看，终端行业用钢需求相对平稳。

　　6．预计2018年国内钢铁行业供应加大释放，而需求维稳甚至走弱，供需将转为相对宽松。此外，钢厂难以维持2017年的高利润，结合季节性变化关注盘面阶段性利润高点后做空钢厂利润的对冲套利机会，全年维持利润重心震荡逐步向下的判断。

　　7．除了供需面出现阶段性好转以外，在资金的推动下钢材期货金融属性明显增强，价格波动幅度也明显增大，供需结构即使有小幅调整，也会引起价格的大幅波动，也就是说产品的定价权在一定程度上让渡给资金，密切关注资金行为。

　　整体来看，2018年国内钢铁产量增加，而需求端维稳甚至走弱，供不应求的格局将会转为宽松，钢价将呈现先高后低的走势，利润也将逐步走低。

　　迈科期货

责任编辑：宋鹏