侯文斌：白银的至暗时刻

到目前为止，贵金属黯然失色。贵金属风向标黄金价格较2011年高点下跌近40%。

是什么推动银价

作为一种大宗商品，基本的供需关系将成为推动白银价格上涨的最重要因素之一。过去10年，白银供应年化增长率为1.57%，需求略有下降，为-0.55%。总体而言，供需状况一直相当一致，双方都没有极端表现。

但有几件事值得注意。首先，尽管白银的供给是正的，需求是负的，但白银市场出现了持续的净逆差(白银短缺)。其次，尽管白银持续短缺，但在过去7年里白银价格暴跌。显然，价格和潜在的供需之间存在脱节。那么，是什么推动了白银价格的上涨呢?

投机预期

一个简单的解释是关于通货膨胀的猜测。如下图所示，当通货膨胀加入时，贵金属投机开始疯狂。

上世纪70年代末，随着通胀飙升 (橙色线)，银价(蓝线)随后开始飙升。紧接着，价格暴跌，并在数十年里左右摇摆，就像通货膨胀一样。

直到通货膨胀(或通货紧缩)触底并开始逆转，银价才真正跳涨。换句话说，白银价格上涨是由通胀预期推动的。事后看来，我们知道通胀是温和的，但当时的预期不同。

美联储正在深陷于前所未有的措施之中，比如零利率政策和量化宽松。这些政策旨在刺激经济，因此许多人预期通货膨胀会加剧。白银价格遵循了这些预期，并在没有达到预期的情况下暴跌。

从表面上看，可能受到通胀持续疲弱预期的影响，银价仍在下滑。然而，通胀似乎已在2015年触底，此后稳步上升。8月份通胀率为2.7%，实际上仍远低于4%的长期年平均水平。

此外，整体数据掩盖了一些更不稳定的基础数据。例如，能源项目上涨10.2%，汽油价格上涨20.3%!

鉴于税收刺激、贸易关税、强劲的就业以及商业周期的后期阶段，通胀正在上升，并可能加速。如果通胀率高于预期，那正是推动银价上涨的催化剂。

寻求价值

但什么时候会发生呢?老实说，我不知道。我更喜欢寻找价值而不是时机，这让白银更加令人困惑。银条不能产生支付股息或产生传统估值分析所需的现金流，因此这种做法通常被简化为简单的相对比较。

最广泛采用的相关指标之一是金银比例。理由是黄金和白银都是有限的贵金属，其货币价值得到广泛认可。因此，它们应该保持一定的相对价值区间。

在过去100年里，这一比例平均约为60。换句话说，黄金价格平均比白银高出60倍。目前，这一比率约为80。这虽然不是历史最高水平，但却是自1973年金本位结束以来的第二高水平。

在很多风险中，其中有一个，我会特别强调。利率上升可能损害贵金属价格。较高的利率会增加白银实物投资的成本，也会影响债券等其他避险资产的相对吸引力。

美国利率尤其重要，因为贵金属和大多数大宗商品一样是以美元计价的。在其他条件相同的情况下，美国利率的上升会使美元走强，并损害银价。

显然，美国利率正在上升，这可能意味着银价进一步下跌。只要通胀保持温和，利率因健康、真实、经济扩张而上升，我认为银价仍面临压力。这种情况可能不会逆转，直到通胀和信贷息差扩大解释了利率上升的原因。

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