图为现场嘉宾演讲 （图片来源：好买基金） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　还有一个问题，我刚刚也点了一下，大家都说中国的经济是前低后高，那么是不是很明显呢？到底有多少明显呢？是不是说上半年是6%左右的增长，而到下半年就会达到10%了，我觉得不见得是这样的。首先去年4季度本身应该是非常低的。但是你看政府报出来的GDP数字达到6.9%，我相信这个6.9%是被拔高了很多，我觉得-6.9%都可能是真实的数字。你可以看一下中国的发电量的数字，左边一张图，你可以看一下历史，在98年的时候，中国在那一年我们的发电量增速只有2.3%，但是那一年的增速还有7%多一些。我记得国务院新闻办讲的时候，特别提到说为什么我们发电量那么低，中国的GDP还那么高？他就说中国的经济已经转型了。但是到第二、第三年的时候，我们发现发电量迅速回升，但是我们并没有看到GDP有快速的增长。我们看红线，他是98年相对97年的发电量比较，到最后几个月的时候，他下降的幅度是非常大的，甚至有个别的月份下降到了两位数。本身08年的数字也被报告了很多，所以你也不用指望说09年的四季度会提升很多，因为08年四季度的数字被拔高了很多。

　　另一方面，我们的动作非常快，大家很多都在想，是不是我们4万亿要两会以后才会下去，这也不见得，我想没有人会想到1月份的新增贷款是1.6万亿，当然这里有一些虚增的成份，但是你会发现，其实在中国这样一个高度集权的政治体制下，真的采取行政手段效率是非常高的。可能美国的参议院、众议院为了一个三五千亿的钱要争论个把月，但是在中国的话，一声令下马上就解决了。所以不用等到春暖花开，所有的项目至少在贷款层面都下去了。所以我觉得整个经济并不会体现出非常明显的前低后高，我认为是比较平稳的。最后可能就是前面也不是很低，后面也不是很高。

　　那么再回到大家关心的股票市场，前期反弹的因素有很多。我想无非就是市场跌了很多，去年跌了66%，另外就是流动性，有很多的资金进入到这个市场，特别是实体经济如果不行的话，大家自然会想到去买资产，资产的话要么就是房市，要么就是股票。而房市确实成交量很低，但是房价下跌的很少，相对于股市来讲，且不说平安可以从150块跌到20块钱，就一般的市场来说，也有60%都跌掉了。所以很多人都想是不是去股票市场。所以股市确实有一定的吸引力了。另外就是基本面的环比的改善。但是我恰恰需要强调的一点是说，基本面的环比的改善，其实是最不靠谱的。因为我刚刚已经讲了很多次了，08年四季度本身是休克的状态，比休克更差的只有死亡了，所以你不可能比08年更差了，所以09年相对08年四季度一定是向上走的。但是问题是在股票市场这个被无限放大了，觉得会一路改善下去，而这个是不对的。

　　我们要仔细看股市的流动性到底能不能维持，这是一个比较关键的因素。这个里面有一些细分，在我们所有的新增贷款当中，到底票据融资占了多少的比例，我觉得这块还是很难说明整个市场，包括整个行政贷款的真实性，对宏观经济的刺激作用，包括对股票市场的影响。大家可以在这张图里可以看到，票据融资占整个行政贷款的比例还是比较高的。

　　讲到流动性大家也会关注很多具体的指标，我们这里看的比较多的还是M1和股市相关性。我们做一些实证分析的话，M1和股市还是相对度很高的，特别是大家看右边的图，而现在在理论界没有人能说清楚M1和股市谁是因谁是果，但是我相信这至少是一个经济现象。我们看左边的图，我们的M2因为信贷增速很高，一下子上去了。但是相对来说M1并没有大幅度的反弹。当然也有一些经济学家在解释这里有春节的因素导致M1被稀释还没有跟上M2，但是这里到底结构性有什么样的因素还需要有一段时间的观察。

　　我讲一下最近股市上涨，他跟宏观经济，跟海外的市场是一种背离，我觉得这种背离并不具备很多的持续性，这张图是香港恒生指数编制的A股相对于H股的溢价图。他有一个高点是189.74点，189点意味着平均来说A股比H股贵了89%，过去的平均水平是不到150%，在140%-150%，而这个指数最新点位在160%，也就是说平均来讲，A股比H股贵了60%，我们觉得他会有可能向均值回归，当然这会有两种方式，一种是H股的上涨，一种是A股的下跌。但是我们觉得从H股来说，他受外围市场影响更大，所以我觉得有更大概率是A股的调整而不是H股的上扬。

　　同样的背离我们看一些实际数字，一共有三列，第一是标普500指数的表现，第二是沪深300，第三是沪深300减去标普500的差额收益。我们看到第一月份标普500跌了7%，同时我们沪深300达到了15%，导致超额收益达到了22%，而在第三个月份，超额收益已经达到了惊人的44%。这里这张图红线是小盘股的走势，你会发现他比沪深300还高了30%，真的是非常的疯狂。现在的市场给我的感觉就像当初的网络股一样，现在你会发现说，如果平时大家看一些券商报告会觉得很有意思，这家公司有一个新的创意，这个创意已经去了实验室，有多少的概率会成为一个成品，变成一个商品，接下来股价就涨了。当初的网络股，就是那家上市公司开了一个网站，股价就会有三个涨停，就是一样的道理。从年初到现在一些具体的数字我也不多讲了。

　　我在年初给第一财经日报的专栏文章当中就提到了我的观点，我认为，目前盈利  还会有下调的压力，第二，防御性股票相对估值压力，第三，国债这块被大家忽略了，市场到这个地步，意味着这个板块的机会也不多了，机会来自于哪里呢？就是上市公司的并购重组，包括前一旦时间搁置的资产注入，因为整个市场的活跃，可能会重新捡起来。另外还要关注的就是主题投资。第三是B股市场，我平时跟朋友交流的时候，我也会跟他们说B股市场，我一直关注B股市场，从91年到现在，B股跌到去年是第三次历史上跌幅达到80%，到现在指数回去了60%多，他的弹性比A股高很多，短期来看，还要调整一下，但是短期来看，他要比A股更加便宜。

　　另外的就是信用债。

　　总结的话，我觉得美国和全球的经济复苏还需要时间，中国单靠内需难以回到趋势增长水平之上，中国还有可能第二次探底，基本面盖过流动性，估值水平已经被修整，反弹难以持续，当然我们在等待一个更好的机会，就是回调以后出现的一些机会。

　　当然我们做这些判断也会有一些风险，第一个风险是奥巴马可能又赢了，他已经赢了一次，就是他担任了美国总统，如果他再赢一次，就是他的政策得到了很好的执行，获得了很好的效应，美国的复苏会快一些，对全球的资本市场这些都是很好的刺激。第二就是我们继续脱钩，我们中国还是一个封闭的市场，我们应该怎么玩就怎么玩，如果这个情况继续持续下去的话，我们的结论也是有很大的风险的。第三就是流动性继续泛滥，而且监管层面听之任之，这样的情况下，整个市场也会继续不顾一切的向上走。这些也是我们要考虑针对我们结论的一些风险因素。

　　我要讲的就是这些，我把话筒还给主持人。

　　杨文斌：谢谢，接下来我们清吕俊和杨文斌一起上来，我们有一个互动。这里我先抛砖引玉提一些我比较关心的问题。因为我这几月一直比较郁闷，因为我从去年开始仓位一直比较轻。我自己承认，我自己的预期从来没有像现在这样混乱过，因为我06年的时候看的很多，08年年初的时候我已经看的很准了。但是我研究的预期我已经非常的混乱了。我前两天我到杭州去做实地调研，我拜访了两个朋友，一个是做面料加工的，他现在压力很多，他说外需没有起来，内需也没有起来。另外我去拜访了一下浙江物产，他是浙江省数一数二的国有企业，他说他也看不到明显的好转。所以我一直比较纳闷说为什么会这样，可能我看到的经济情况只是片面的，但是股市却涨了30%多，怎么样解释这种现象呢？

　　吕俊：其实这个问题刚刚陈佳琳已经解释过这个问题了。因为整个市场比其他几个层面大的资产，比如说国债，现在又出现了债券基金的比例配售，凡是比例配售的，还是要小心一些。因为这代表着这个地方可能有一些过热了，或者是债券的收益率过低了。另外就是房地产，作为个人来说，他投资房地产，升值的潜力短期内是看不到的。投实业也是一样的，几乎所有的实业产能都是过剩的。所以作为投资回报的一种要求来看，我感觉资金的出路并不是很多，这就是我们这次市场启动一波行情最主要的背景。

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