交银精选基金经理：股改下半场 全球减速时

　　交银精选基金经理 李立

　　2008年第一季度，中国证券市场的三个热门词汇是“天量融资”、“减持”和“次贷危机”。市场迅速做出了反应，上证综合指数年初至今下跌了21%。目前我们可以观察到的现象是，那些不能流通或具备流通权但出于自身长期利益不能减持股票的主要公司股东，对再融资产生了很大的兴趣；相反，那些能够减持或再融资条件不成熟的公司股东，又多少都会变现持有的股票；与此同时，欧美次级贷款的危机还在不断演绎和扩大。

　　经济学里最基本的一个道理是供给和需求决定商品价格。同为供需决定价格的股票，卖出股票的股东只有到了预期当前价格是公司的合理价值所在，并不能显著获得利益的时候，才会停止股票卖出行为。而购买股票的投资者亦在认为公司股票目前的价格符合它的价值时，方有兴趣入场购买。

　　自2005年下半年开始股权分置改革以来，A股上市公司基本上已经通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式实现了全流通。而公司治理结构整改的完成，也使得大部分公司获得了再融资的权力。进入2008年，非流通股的上市和融资行为成为必然事件。

　　在目前的市场背景下，股价将面临越来越大的压力，这些压力将直到大股东不愿意用当前价格去吸引新股东资金，或长期的投资者觉得物有所值从而实施购买行为时，才会平衡。

　　一些不能提出天量融资计划的公司创始人股东，还有一些公司的创始人股东选择离开公司套现股票去享受人生。这类行为透露出来的一个隐含结论是，股票贵了。创始人可以先卖了股票，等低位再买回来或重新创办一个新的企业。要知道现在的PB可是历史上的天价，新开创一个类似企业出来可要不了那么多钱。

　　美国经济是越来越差，外刊的一些文章认为房价还会在目前水平下跌20%，而且信用卡、汽车等相关信贷领域也会出问题。欧洲经济滞后6个月，目前看起来也是坏消息比好消息多。中国资本大举出海购物，要在别人愿意卖货的时机和合适的价格之间做个平衡，这是一门艺术。我们面临的新世界——高能源价格、高通胀率和低利率环境，与20世纪70年代全球滞胀时的宏观经济背景有着截然的差别，当时面对的是一个高利率环境。各主要经济体的央行需要在控制通货膨胀和保证经济增长之间做一个平衡，而不同的政策选择，都将导致全球经济增长的不确定性。目前美联储为保证短期经济增长而向经济体系泵入货币的做法，必将推高全球通货膨胀水平。高通货膨胀环境下是难以有牛市的，企业和个人最终都将付出代价。

　　如果说在股权分置改革的上半场，非流通股股东通过支付对价造就了2006和2007年的牛市，那么非流通股的流通和再融资的市场化将有望带动中国资本市场回归其基本价值。股票二级市场投资者应明白自己与公司大股东的利益诉求是有差别的。在美国、欧洲等与世界经济紧密相关的发达国家经济体日渐衰退的全球背景下，公司质地和长期竞争能力在投资标的选择中将受到越来越多的重视。