市场的有效性会进一步加强

　　□ 建信基金 徐杰

　　2007年中国资本市场为投资者提供了一场饕餮盛宴，沪深300指数和MSCI China A指数涨幅均达到160%左右，企业盈利也呈现整体水平的高增长。2007年上市公司平均净利润增长达到60%，全年累计换手率创出10年以来的新高，达到11倍之多；IPO筹资额达到创纪录的4382亿元，相当于1996-2005年的总和，相当于2006年的2.7倍，2007年A股新开户数超过3700万，为2006年的12倍……

　　回顾2007年，难以忘怀的除了指数的快速上涨，还有下半年市场的剧烈震荡，分析过去总是信息相对充分的，我们能够体会出每一次市场波动都是一些以前并不以为意的因素带来的不曾预想的冲击，每次波动都增加了市场对宏观经济不确定性的疑虑，增加了对估值水平的挑战。应该客观地判断，财富以每年100%以上的速度快速累积是一个阶段性的小概率事件。未来的A股市场将更加看重风险收益的均衡，股票价格的对外界影响的敏感度更高，市场的有效性会进一步加强，确定性溢价和不确定性折价将体现的更加分明。

　　经过近期市场的快速调整，前期市场的担心逐步开始清晰：次贷危机的风险已经一部分反应在市场中，国际市场相关的刺激经济的举措也开始逐步实施，投资者对外需下降的影响以及对CPI上升的担心也相当程度的反应到市场的波动中。目前市场整体估值水平下降，由最高的38倍动态市盈率下降到目前的25倍以下。

　　对未来A股市场的判断还是乐观的，过去支撑指数上涨的宏观经济良性运行及资金流动性充裕等关键因素仍然存在，上市公司平均盈利增长仍然可以保持在30%左右的速度，企业结构性变化仍然会带来增长速度超预期的可能。

　　但是2008年市场会面临更多负面因素的考验，例如外需下降，国内通胀上升，股票供给规模上升等。

　　因此，未来的A股市场仍然面临更多的波动，主动性资产配置将带来更多投资机会。在乐观判断市场前景的同时，关注各种风险暴露，以寻找确定的高增长为选择投资标的的原则。

　　如何进行投资？第一，需要更加具有前瞻性的自上而下的框架性思维，在国内经济增长的结构性矛盾日益突出的今天，经济结构调整将带来某些行业或者公司预期外的超额收益，同时也会暴露出一些行业可能将面临过去不可想象的风险，需要果断抓取收益，提早远离风险。譬如分析此次通胀的原因，会发现基础设施投资领域、城市化进程以及节能环保可能仍然有大量的投资机会。第二，自下而上的个股挖掘能力将更加有效。随着外部经济环境及整体估值阶段性压力的双重影响，我们认为2008年仅仅依靠被动的配置型投资获取超额收益的难度越来越大，而在前面的框架下个股的选择将成为具体投资工作的重点，需要说明的是，如果说过去个股挖掘是看重企业成长性的话，未来将对成长的确定性更加看重。我们会相信市场的有效性，敢于重点投资经过仔细挖掘的具有确定的高增长的企业，而对于外部影响因素太多，企业的盈利存在过多不确定性的企业，我们将保持冷静。