在流动性过剩的牛蹄声中 追问基金最优规模

　　吴天宇/文

　　自嘉实策略增长去年12月首发募集419亿元以来，新基金的发行、封转开以及老基金的持续营销(高分红、拆分或复制)活动结束后，百亿基金的成立在今年似乎已经成了一个常态，股市的财富效应和基民的热情固然是形成这种现象的一方面，而基金管理人积极的营销也起了相当作用。

　　股票型基金的最优规模

　　不过，百亿基金并不能给投资者带来好运，以股票型基金为例，今年一季度净值涨幅前十位的基金中，并无百亿基金的身影，而规模较大的基金净值涨幅普遍偏后。另一方面，首发或持续营销后成立或长胖的大基金，在一季度也遭遇了大幅度的赎回，除嘉实策略增长缩至278亿份外，去年四季度末部分100-150亿份的基金，到一季度末仅余70-90亿份。

　　一种解释是今年以来牛市的步伐没有停歇，大基金建仓慢是净值增长跑不过小基金的原因，于是“规模庞大—建仓缓慢—净值徘徊—遭遇赎回”就成了这些大基金的心病，其管理的规模一直处于较大幅度的波动中，对持有人和管理人的利益都造成了很大的影响。

　　这种现象仅仅出现在牛市中吗？不。如果建仓慢，那么熊市中大基金应当表现好才对，但事实并非如此。

　　我们做了如下的统计。我们从股票型基金中挑选出每个季度净值涨幅排名前20%的品种，计算它们的平均净值，其中单个基金的净值采用季度初和季度末的算术平均值，整体基金的平均净值取单个基金的算术平均值。同时，我们计算每个季度股票市场的平均流通市值，取该季各月流通市值的算术平均。最后，计算这些前20%的绩优基金平均净值占股票市场流通市值的比例，得到下图。

　　上图可以清晰地揭示出，自2004年第二季度以来，无论市场表现如何，各季度表现最好的基金其净值大抵在10-30亿元左右，而占股票市场流通市值的比例约在0.8‰-1.7‰。可见，无论在何种市场环境中，大基金都不占据优势。

　　二次变革的应对之道

　　国内的基金擅长选股，而基金规模不断扩大时，选股的边际贡献是递减的。我们的策略研究员王成在他的报告《市场结构变迁与投资管理的未来——国内投资管理策略的第二次变革》中指出，国外的研究表明，在增加资金规模限制、组合周转率限制、以及买入数量限制、持有期限等限制性因素(这些限制对于公募资金是合理的)之后，选股的重要性大大下降。小资金可以更灵活性选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，国外的研究表明，当资金规模超过市场流通市值的0.1%-0.2%之后，选股的意义并不大，也就是说，如果国内流通市值现在为5-6 万亿，那么100 亿规模以上的基金选股会受到很大影响，特别是如果资金规模达到市场流通市值0.3%，选股策略平均来说没有任何意义。而在40到100 亿之间的基金，选股有一定意义。

　　国内投资管理策略的第一次大变革来自于2001年市场泡沫破灭，其后以基金为主体的投资者需要价值投资理念，也就是从以交易为主的策略转变成以价值选股为主的策略，这个策略有效地适应了熊市规避风险的需求(比如只要EPS增长，机构就有信心持有)，变得有生命力并流行开来。

　　现在随着牛市的到来，证券市场结构和容量迅速扩张，新金融产品不断涌现，以及机构投资者超常规发展，百亿级别基金大量出现，保险和养老机构以及私募投资取得巨大发展。在这种情况下，中国的投资管理策略将出现第二次大变革，对于大型机构投资者，尤其是百亿级以上基金来说，这种变革是其投资方式将从选股策略转变到资产配置上来，这种转变是一个必须的过程，如果大基金不能适应这个转变，未来竞争中将处于劣势地位或者将被边缘化。

　　发行和营销规模的选择

　　既然在目前选股模式的主导下，大规模基金并不能获取良好的收益，从而会引发投资者的赎回，那么基金公司为什么仍热衷于通过首发、拆分、分红或复制等方式将管理规模做大呢？而且从今年开始，由于基金的热销，100亿上限似乎成立基金发行和持续营销的上限，为什么不是200亿或50亿(仅申万巴黎一家)？200亿的资金难运作，基金公司自身显然更清楚规模对绩效的影响，而选择100亿而非更小的上限自然是和基金公司所能收取的管理费息息相关，特别是对于一些原本管理规模较小的基金公司而言，发行一个百亿新基金或将一个10亿的基金拆成100亿，将使公司的管理费收入有数量级的增长。因此，大基金“规模庞大—建仓缓慢—净值徘徊—遭遇赎回”的困惑归根到底是基金公司利益和持有人利益的矛盾，也是基金公司短期利益和长期利益的矛盾。在基金公司收入绝大多数来源于管理费的情况下，所有的基金都有扩大管理规模的动力，这种矛盾在短期内，特别是在牛市中以及对于小公司而言，是无法消弭的。

　　笔者还注意到一种更进一步的现象，即将持有重大涨升机会停牌股票的基金进行拆分(或封转开)。尽管多数基金为了保护原持有人的利益，暂停了持有重大涨升机会停牌股票基金的申购，但仍然有部分公司，将这些基金进行了拆分，从而摊薄了原持有人的利益(当然封转开的进程是不可逆的)，甚至部分公司将该基金持有这些股票作为一种营销手段加以宣传，笔者认为这样做是不合适的。

　　基于此，笔者有个建议，如果基金公司要对旗下基金进行拆分(或封转开)，不妨设一个较低的募集上限，比如40-50亿元，这样对于以后的运作将有较大的帮助，也有利于持有人。特别是对持有重大涨升机会停牌股票的基金而言，如果拆分获或转开是不可逆的话，要是宣称“为保护原持有人利益，我们将募集上限设置为50亿元……”，那将是一次非常成功的持续营销。●

　　(作者任职于国泰君安证券研究所)

　　(注：本文中部分内容引自国泰君安策略研究员王成的专题报告《市场结构变迁与投资管理的未来——国内投资管理策略的第二次变革》(2007年1月21日)。)(文章仅代表作者观点)

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