二季度货币政策报告点评:闸门未松 但重提逆周期调节

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　事件：2019年8月9日，中国人民银行公布了《2019年二季度中国货币政策执行报告》，我们解读如下：

　　“适时适度实施逆周期调节”和“发挥货币信贷政策促进经济结构调整”。前者反映了对经济下行压力增大的担忧，后者更多强调精准滴灌。供给侧结构型改革仍为主要抓手，但为应对下半年的潜在的经济下行压力，政策抉择不单只是关注内部基本面，而是兼顾内外部环境。一季度报告中“坚持结构性去杠杆”的表述再次被删除。

　　央行怎么看增长和物价？首先，央行对于经济形势判断并不乐观，认为内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力。其次，央行认为物价不确定性增大，需要密切关注未来物价走势。

　　超储率超过去年同期，属于历史中等水平。二季度2.0%，高于去年二季度的1.7%，但是低于15年和16年水平，整体流动性有所扩张，不过从一二季度数据合并来看，超储率仍处于相对合理水平。

　　降成本效果继续显现，贷款加权平均利率略有下降。前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，全社会综合融资成本持续下行。“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，后续房地产开发融资仍然面临收紧压力。

　　从包商事件看金融机构改革。央行认为包商银行被接管是对过去同业业务不规范发展的纠偏，要完善对中小银行的制度性支持；中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致。

　　利率市场化和人民币汇率怎么看？本季度报告提出，“两轨合一轨”下一阶段的主要任务是完善商业银行贷款市场报价利率机制。汇率方面，提出要“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”，央票的离岸发行将步入常态化。

　　债市观点：整体上看，二季度货币政策执行报告相比于一季度并未出现全面宽松的迹象。8月份收益率大幅下行后，基本面对于债市环境依然有利，但长端利率进一步下降动力有限。随着全球宽松共振加剧，外部风险事件冲击不断，短期需要关注央行货币政策定向宽松的空间和可能。

　　风险提示：1）贸易谈判出现反复；2）通胀上行倒逼货币政策收紧；3）经济增长超预期，利率波动加大。

　　1、如何理解下一阶段货币政策思路？

　　货币政策沿袭了一季度的基调，保持稳健的货币政策，松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。而在侧重点上，承袭7月中共政治局会议关于国内外风险挑战加剧，抓住主要矛盾，办好自己的事的判断，在坚持供给侧结构型改革的主线的同时，也要有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。

　　从“货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”到“适时适度实施逆周期调节”，从“促进结构优化”到“发挥货币信贷政策促进经济结构调整”。二季度报告在下一阶段主要政策思路的前两点陈述上都进行了更改。前者反映了对经济下行压力增大的担忧，后者更多强调了运用好定向降准，定向MLF、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具精准滴灌。意即支持供给侧结构型改革仍为主要抓手，但为应对下半年的潜在的经济下行压力，政策抉择不单只是关注内部基本面，而是兼顾内外部环境，或更强调逆周期调节的必要性。值得注意的是，一季度报告中“坚持结构性去杠杆”的表述再次被删除。

　　央行怎么看待增长和物价？

　　央行对经济形势并不乐观，强调不确定因素在增加。对于国内经济，上半年经济运行稳中有进，维持经济保持平稳发展的有利因素较多但对房地产和基建投资依赖较高，存在结构性问题的判断。国际经济方面，外部不确定不稳定因素相比于上一季度明显增多，包括贸易摩擦升级；全球经济增长动力减弱；主要经济体货币政策转向宽松；低通胀压缩政策空间；地缘政治风险等。 

　　专栏四中更是着重强调全球经济短临下行风险，长期来看也存在诸如全球经济缺乏新增长点，去全球化，全球债务高企和收入分配不均等结构性问题，将保持中低速增长。总体而言，内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事。

　　物价方面不确定性增大。央行认为核心通胀保持稳中略降，猪价、鲜菜等食品价格上涨需要关注，而需求边际放缓拖累大宗商品价格，此外，减税措施和贸易摩擦也会产生影响，因此存在一定不确定性，需要密切关注未来物价走势，总体同上一季度的表述相差不大。我们判断，总需求偏弱，且8月起随着猪价基数走高和水果价格下降，通胀阶段性趋弱走势确立；另外，央行纳入考虑的新增因素，降费政策对物价呈负面影响，经贸摩擦恐造成大宗商品物价波动，目前看来影响不大；总体来看，不会引发货币政策大幅收紧。

　　2、金融市场回顾：流动性合理充裕

　　超储率超过去年同期，属于历史中等水平。上半年，央行通过降准、TMLF等方式增加中长期货币投放，同时利用公开市场操作平抑短期流动性波动，保持银行体系流动性稳定和货币市场利率相对稳定。从超储率看，二季度2.0%，高于去年二季度的1.7%，但是低于15年和16年水平，总的来说属于二季度历史中等水平。考虑到二季度央行为应对中小金融机构流动性紧张问题，大量投放短期流动性以安抚市场情绪，整体流动性扩张明显，不过从一二季度数据合并来看，超储率处于相对合理水平。

　　降成本效果继续显现，贷款加权平均利率略有下降。6 月，贷款加权平均利率为 5.66%，比 3 月下降 0.03 百分点，同比下降 0.28 百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.94%，比 3 月下降 0.1 百分点，同比下降 0.14 百分点；票据融资加权平均利率为 3.64%，与 3 月持平，同比下降 1.47 百分点；个人住房贷款加权平均利率为 5.53%，比 3 月下降 0.15 百分点，同比下降 0.07个百分点。前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款加权平均利率比上年高点下降 0.32 百分点。包括银行贷款、债券、表外融资等在内的全社会综合融资成本持续下行。个人住房贷款下降较为明显，不过，4月和7月两次都强调 “房住不炒、因城施策”的政策基调，7月更是提出“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这意味着后续房地产开发融资仍然面临收紧压力，后续投资增速将有所回落。

　　3、从包商银行事件看金融机构改革

　　5月份包商银行被接管后，市场风险偏好下滑，信用出现分层，使得中小银行的市场融资能力受到影响。在专栏三中，央行回顾了应对这一流动性危机的举措，包括运用公开市场逆回购、存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具投放流动性保持宏观流动性合理充裕；以及通过定向工具精准滴灌给中小银行流动性提供支持。

　　央行总结称：一是过去同业业务不规范发展的纠偏，有助于强化市场风险定价机制，符合金融供给侧结构性改革的总体方向；二是避免非理性收缩，要完善对中小银行的制度性支持；三指出中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的，要推动中小银行补充资本。

　　对于此类问题金融机构处置事件，未来或是一个常态化的工作，相关的制度和机制将不断完善，政治局会议以及货币政策执行报告均提出要“把握好风险处置节奏和力度”。近期实践来看，锦州银行、恒丰银行的风险问题不如包商严重，根据各自情况对症下药，通过股权转让和引入战略投资者的方式来化解。

　　另一方面，包商银行事件对市场风险偏好的冲击，在近年来企业信用风险逐步凸显，低资质主体融资环境恶化的背景下，也推动了一些市场化的债券业务违约处置机制的跟进完善，包括债券回购违约交易的妥善处置以防范风险传染；尽快推出的到期违约债券转让业务相关制度安排，有利于促进市场有效出清，维护市场秩序和信心，进一步推动高收益债券品种的发展，满足相应融资需求。

　　4、利率市场化和人民币汇率怎么看？

　　本季度报告提出，“两轨合一轨”下一阶段的主要任务是完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。我国商业银行负债端已经形成以Shibor，DR007这些市场化利率为基准的体系，而资产端的贷款基础利率如何与其挂钩是当前要解决的问题，对银行内部资金转移定价的管理或也是一种挑战，这一过程还需时日。

　　汇率方面，针对目前外部环境，央行提出要“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”，结合近期贸易摩擦频发，预计人民币汇率或将在合理均衡水平附近进一步扩大其双向波动，符合外汇市场化改革的进程，对此应习以为常。

　　此外，本季度报告首次提出“建立在香港发行中央银行票据的常态机制，完善香港人民币债券收益率曲线”。自从2018年9月，央票在离岸重启发行以来，规模逐步扩大。央票的离岸发行步入常态化，此举将打击汇率投机行为，有利于离岸人民币汇率的稳定。

　　5、债市策略

　　整体上看，二季度货币政策执行报告相比于一季度没有出现全面宽松的迹象。坚持“把好货币供给总闸门”和重申“逆周期调控”，意味着供给侧结构性改革的同时注重做好“六稳”工作。一方面，央行对于经济形势判断并不乐观，认为长短期、内外部因素带来的风险挑战增多，经济下行压力增大，货币政策在精准滴灌的同时要随时准备应对国内外潜在的风险；另一方面，物价的不确定性，如前所述，更多是趋弱的影响。因此，短期货币政策收紧的概率不大。

　　针对三季度债市，我们此前反复强调存在较好的交易机会。8月份收益率大幅下行后，基本面对于债市环境依然有利，但长端利率进一步下降动力有限。随着全球宽松共振加剧，外部风险事件冲击不断，短期需要关注央行货币政策定向宽松的空间和可能。

　　6、风险提示

　　1）贸易谈判反复；

　　2）通胀上行倒逼货币政策收紧；

　　3）经济增长超预期，利率波动加大。

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责任编辑：李铁民