海通姜超：债市依旧向好 转债供给重启

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市依旧向好，民企精选龙头，转债供给重启

　　——海通债券月报（姜超等）

　　摘 要

　　姜超等【利率债观察】债市依旧向好：①上周美国薪资大幅上涨，美债利率回升，国内积极财政加码，国债利率反弹。②经济通胀下行，货币依旧宽松。③加码基建投资意味着利率短期下行受阻，但如果基建只是托底，那么利率也不存在大幅回升的风险。

　　姜超等【信用债观察】民企精选龙头。10月以来支持民企的政策不断出台，有利于一定程度上修复市场对于民企债的风险偏好，可以逐步关注龙头民企的投资机会，如进入“百名杰出民营企业家”或参加民企座谈会的企业家旗下的企业。但低等级民企债仍面临三方面约束：一是座谈会中反思了部分政策，但并未提到影子银行规范问题，意味着民企依赖的非标融资仍趋萎缩；二是金融机构市场化参与下，龙头以外的民企得到的支持或有限；三是稳增长压力下，城投债的投资机会更为明确，对于民企债有挤出效应。

　　姜超等【可转债观察】供给重启，关注新券：①10月转债指数小幅下跌，个券涨少跌多，估值明显回升。②上周新券供给重启，其流动性和估值相比老券有优势，可积极关注新券申购或上市后的交易机会。③短期市场回暖，转债可积极把握反弹机会，正股业绩、转债估值仍是主要的择券因素。

　　债市依旧向好——利率债月报

　　10月市场回顾：牛陡行情再现，股债跷跷板效应明显

　　十月股债跷跷板效应明显，18个交易日中，有13个交易日十年国债期货与沪深300指数反向变动。受益于央行10月上旬定向降准与公开市场投放，资金面整体宽松，R007与R001月均利率处于年内低位、仅略高于8月均值。债市明显上涨，收益率曲线呈现牛陡行情。具体来看，1年期和10年期国债分别下行20BP和11BP。1年期和10年期国开分别下行17BP和12BP。20年国开下行13BP，20年国债下行11BP。

　　一级市场方面，10月利率债净供给3633亿元，较上月减少5305亿元，认购倍数有所改善。其中国债发行3094亿元，净供给1686亿元；政策性金融债发行2541亿元，净供给489亿元；地方政府债发行2567亿元，净供给1458亿元。10月存单净供给3115亿，3M股份行存单平均发行利率上行23BP。

　　11月政策前瞻：积极财政加码，降准仍有空间

　　积极财政加码。10月31日，中共中央政治局召开会议强调，外部环境发生深刻变化，而为了有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行，我们仍应“切实办好自己的事情”，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。与此同时，国务院下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务，以及其他10项配套政策，来保持基建投资力度。

　　降准仍有空间。10月31日政治局会议指出经济下行压力加大，实施好稳健的货币政策。央行《中国金融稳定报告》对于货币政策的表述为：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。央行行长易纲此前表示，贸易摩擦给中国经济带来的下行风险巨大，导致负面预期和不确定性，我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等，但考虑到美联储正在加息，中国降息的概率不大，但是降准的概率仍大。我们认为，央行货币政策已转向实际宽松，考虑到经济下行压力，未来降准概率仍大，流动性将持续充裕。

　　11月债市前瞻：债市依旧向好

　　基建托底而非强刺激。由于国务院发文促进基建补短板，因此市场对稳增长预期有所升温。但我们认为国务院表示全年就业目标已经提前完成，意味着并不需要大幅刺激经济来稳增长。而且国务院同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。对于债市而言，加码基建投资意味着利率短期下行受阻，但如果基建只是托底，那么利率也不存在大幅回升的风险。

　　债市依旧向好。从风险偏好来看，近期股债跷跷板效应明显，避险情绪成为债市上涨的一大原因，而随着贸易战担忧缓解，以及减税降费、财政加码、支持民企政策预期增加，风险偏好有所回升。但从基本面来看，10月PMI创新低，地产汽车销量和发电耗煤降幅均扩大，通胀预期明显回落，基本面利好债市；从货币政策来看，政治局会议确认经济下行压力加大，央行降准仍有空间，流动性依然充裕。因此债市依旧向好，短期调整提供配置机会。

　　民企精选龙头，城投风险趋降

　　——信用债月报

　　10月行业利差监测与分析。1．信用利差小幅下行。10月信用利差基本呈小幅下行的态势，各期限信用债利差均小幅收窄。2．产业债-城投债利差走扩。10月城投债利差小幅缩小，城投债AAA级与AA+级利差均下行9BP，AA级城投利差下行4BP，幅度较小。产业债与城投债利差走扩，其中AA+级较9月底上行28BP。3．重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差小幅走低，采掘行业超额利差小幅走扩；地产行业高等级债信用利差小幅缩小，中低等级债信用利差走扩。4．行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和地产是利差最高的三个行业；AA+级债券中，有色金属和综合行业是利差最高的两个行业，房地产业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是建筑装饰、商贸和医药生物行业。10月不同等级各行业利差整体上涨跌参半，AAA级高等级债行业利差除有色金属、医药生物和建筑装饰行业有所上行外，其余行业均下行；AA+级债券的行业利差上行为主；AA等级债券中，行业利差上行为主。

　　10月市场回顾：净供给增加，估值收益率整体下行。10月主要信用债品种净供给1608.7亿元，较前一个月的152.0亿元大幅增加。在发行的553只主要品种信用债中有135只城投债，占比约24%，发行数量较前一个月减少8只。二级市场共计成交12046.5亿元，较前一月成交额小幅增加；10月国债收益率全面下行，信用债收益率整体下行，期限品种略有分化，以中票短融券种为例，3年、5年和7年期品种收益率下行幅度较大。

　　10月评级迁徙评论：2项评级上调，14项评级下调。10月公告2项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告14项主体评级向下调整行动，其中 13 项为评级下调，1项为展望下调。与前一月相比，向上调整评级数目有所上升，而向下调整评级数目有所下降。评级上调的主体均为城投平台，而评级下调的发行人中无城投平台。从评级下调的发行人行业分布来看，涉及行业包括综合、制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、批发和零售业、农林牧渔业、房地产业和采矿业，发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体，且不少已经出现债务违约。

　　投资策略：民企精选龙头，城投风险趋降
1）上周信用债收益率下行。民企座谈会激发信用债投资热情，上周AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行6BP。
2）城投债风险短期下降。上周召开的政治局会议确认了经济下行压力增大，基建投资作为稳增长的重要抓手，政策刺激力度有望持续。上周国办公布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，其中提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，这意味着存量贷款类隐性债务可以借新还旧，融资平台流动性压力有望缓解，但仍要求不增隐性债务规模，且“地方政府以出资额为限承担责任”，意味着新增项目仍受限，城投债是否全面回暖仍待观察。
3）民企债精选龙头。10月以来支持民企的政策不断出台，有利于一定程度上修复市场对于民企债的风险偏好，可以逐步关注龙头民企的投资机会，如进入“百名杰出民营企业家”或参加民企座谈会的企业家旗下的企业。但低等级民企债仍面临三方面约束：一是座谈会中反思了部分政策，但并未提到影子银行规范问题，意味着民企依赖的非标融资仍趋萎缩；二是金融机构市场化参与下，龙头以外的民企得到的支持或有限；三是稳增长压力下，城投债的投资机会更为明确，对于民企债有挤出效应。

　　供给重启，关注新券——可转债月报

　　10月转债表现：指数小幅下跌

　　转债小幅下跌，表现强于正股。10月转债指数下跌1.28%，同期沪深300指数下跌8.29%，中小板指下跌13.06%，创业板指下跌9.62%。顾家家居1只转债上市。10月转债市场日均成交量为13.38亿元，环比下降0.64%。

　　10月转股溢价率明显回升。截至11月2日，全市场转股溢价率均值40.5%，相比9月末回升5.3个百分点左右；纯债YTM 2.77%，环比回升0.16个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为75.9%、24.23%、7.3%、5.8%，环比分别变动0.13、2.3、0.13、3.7个百分点。

　　10月转债发行低迷。10月转债发行低迷，只有利尔转债（8.52亿）、光电转债（13亿）2只转债发行；审核进度方面也有所放缓，10月共有浙江美大（4.5亿）、圆通速递（36.5亿）、桐昆股份（38亿）等6只转债收到批文，中装建设（5.25亿）、博彦科技（5.75亿）、冰轮环境（5.09亿）等6只转债过会。此外，10月新增了富祥股份（4.2亿）、万达信息（12亿）、福斯特（15亿）等10只转债预案。截至11月2日，待发行新券共计5825.3亿左右，其中转债189只，共5023.8亿左右。

　　10月权益前瞻：市场情绪转暖

　　经济下滑，期待减税。1-9月规模以上工业企业利润总额同比增速继续下滑至14.7%，其中9月当月同比增速4.1%，较8月大幅下滑。10月全国制造业PMI为50.2%，较9月继续回落0.6个百分点，创下16年8月以来的新低。10月底政治局会议在指出经济下行压力加大的同时，强调要研究解决民营、中小企业发展中遇到的困难。未来针对中小、民营企业的减税政策或将逐步落地，效果值得期待！

　　降准仍有空间。10月底政治局会议指出经济下行压力加大，实施好稳健的货币政策。央行《中国金融稳定报告》对货币政策的表述为：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。我们认为，央行货币政策已转向宽松，考虑到经济下行压力，未来降准概率仍大，流动性将持续充裕。

　　政策密集出台，市场情绪转暖。近期为了缓解民企融资问题、稳定市场情绪，相关政策密集出台。10月底政治局会议也强调要研究解决民营、中小企业发展中遇到的困难；重点在于减税降费、疏通民企融资渠道等。在外部摩擦叠加经济、融资下行的背景下，减税降费等政策红利能够有效修复市场的风险偏好，实质减轻企业负担。权益市场在经历10月的大跌后，情绪有望逐渐恢复。

　　11月转债策略：供给重启，关注新券

　　证监会试点定向可转债。上周证监会公告试点定向可转债，主要是支持上市公司并购重组，缓解企业融资压力。定向可转债的作用是部分替代定向增发，可以缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。定向发行对象除并购重组的对手方外，可能也包括社会资本等，其对于负债偏长期限的资管产品、私募基金等或有一定的吸引力。对于目前的公募转债，可能会在供需两方面均有替代作用。目前已有第一单定向可转债预案公布，但具体细则尚待落实，规模也仍需观察。

　　供给重启，关注新券。近期政策密集出台，市场情绪明显回暖，上周权益市场也继续反弹，转债则跟随上涨，估值有所压缩。此外上周新券供给也再度重启，有两只转债发行。目前存量转债溢价率偏高，新券估值相对有吸引力，流动性也较好；而经历此前大跌后，新券目前的发行时机对投资者也相对有利，因此可积极关注新券申购或上市之后的交易机会。短期市场回暖，转债可积极把握反弹机会，正股业绩、转债估值仍是主要的择券因素，建议关注计算机、消费、医药、银行等板块。如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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责任编辑：牛鹏飞