申万宏源：债市再陷区间波动关注本周社融|收益率_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　本周利率债展望：本周社融关注什么？

　　节后首周央行降准+国内外股市下挫引发市场避险情绪反复，上周债市收益率整体回落，短端收益率下行更为显著。展望本周，9月金融及通胀数据即将公布，关注社融数据能否继续超预期，同时9月猪价油价走高或对通胀形成小幅上行压力。此外，9月底以来，多地重大基建项目出现密集开工，我们继续提示年底基建反弹是大概率事件。

　　站在当前，我们整体判断全年U型走势的观点没有变化，同时继续看多2019年债市。目前债市在经历了9月的短暂调整后，10月再陷入区间震荡，收益率预计将小幅下行，之后11月和12月整体债市调整的压力仍在。关于10年国债收益率调整目标位，我们继续维持此前3.7%-3.8%的判断。

　　本周社融关注什么？截至8月社融数据，整体社融增速仍未改向下方向，但从分项上看，我们需要关注几点边际变化，一是关注非标的边际改善能否持续，8月非标规模仍为净减少，但降幅明显收窄，边际放松效果正在显现，特别是信托贷款；二是关注信贷结构能否改善，今年以来新增信贷主要集中于短期票据融资，显示商业银行资金面的宽松向实体经济中长期项目融资的传导仍然不通畅；三是8月债券融资边际改善或难延续至9月，从一级市场数据上看9月信用债净融资情况不如8月。

　　海外债市：12月加息预期充分，美债长端收益率继续冲高空间有限

　　上周，9月美国通胀再度不及预期，英欧经济数据表现较好，美元指数略微承压，叠加上周美股连续2日大跌引发市场避险情绪再起，美债长端收益未延续月初的上行。展望后期，加息预期进一步推升美债长端收益率的空间有限，从中期经济增长风险和通胀角度来看的话，美债长端收益率大方向是趋于回落的，只是时间点的问题，同时高利率环境下美国中期经济增速下行风险正在累积，美元指数仍将持续面临一定的回落压力。

　　对于中美利差，我们还是维持此前观点，中美利差并没有很强烈的同步关系，也没有一定的阈值。美国货币政策对其他经济体具有一定外溢性，但这一点在发达国家体现较为明显，我国在资本账户尚未完全开放的大前提下，我国央行拥有较高的货币政策独立性，受美联储货币政策的影响相对较小，当前我国货币政策主要还是基于国内稳增长的需求。

　　上周市场回顾：

　　国内市场：1）国内经济数据：9月出口增速显著走高，进口增速回落，贸易顺差环比扩大。年内及明年我国出口增速预计大方向将维持整体向下，但从预期差角度，也要关注实际数据下行节奏或好于市场过度悲观预期的可能。2）国内货币政策及资金面：跨过假期及季末后资金面整体较为宽松，受益于央行7日再度宣布降准，近期资金面继续维持较为宽松的状态，资金利率普遍下行。3）人民币汇率：上周，在岸、离岸人民币整体小幅贬值0.61%、0.38%。4）国内利率债：近期市场经济悲观预期反复，股市下挫，上周债市收益率整体小幅下行，受益于宽松资金面，短端收益率下行超长端。

　　海外：1）海外经济数据：美国9月CPI不及预期，英欧生产数据好于预期。IMF下调全球及主要经济体经济增速预期。2）大类资产：汇率：美元回落，欧元、英镑、日元相对小幅走强，新兴市场货币指数反弹。大宗商品：避险情绪反复，金价延续反弹，油价下跌，国内其他大宗商品普遍上涨，焦煤焦炭涨幅明显。3）国际债市：主要发达国家长端收益率下行。美国10Y国债收益率上行7.15BP至3.1613%；英、德10Y国债收益率分别下行8.9BP和7.5BP，报收1.633%和0.498%。富时点心债指数小幅下行。

　　正文

　　1．本周展望：9月社融能否再超预期，通胀是否有压力？

　　节后首周央行降准+国内外股市下挫引发市场避险情绪反复，债市收益率整体回落，短端收益率下行更为显著。展望本周，9月金融及通胀数据即将公布，关注社融数据能否继续超预期，同时9月猪价油价走高或对通胀形成小幅上行压力。此外，9月底以来，多地重大基建项目出现密集开工，我们继续提示年底基建反弹是大概率事件。

　　本周社融关注什么？截至8月社融数据，整体社融增速仍未改向下方向，但从分项上看，我们需要关注几点边际变化：

　　一是关注非标的边际改善能否持续，8月非标规模仍为净减少，但降幅明显收窄，边际放松效果正在显现，特别是信托贷款；

　　二是关注信贷结构能否改善，今年以来新增信贷主要集中于短期票据融资，显示商业银行资金面的宽松向实体经济中长期项目融资的传导仍然不通畅；

　　三是债券融资方面，从一级市场数据上看9月信用债净融资情况不如8月，8月信用债融资边际改善或难延续至9月，因而对社融带动有限，但同时8-9月专项债加速发行，因而如果考虑8月地方债的净发行规模，扩围的社融增速表现会好于实际值。

　　2．海外债市展望：12月加息预期充分，美债长端收益率继续冲高空间有限

　　上周，9月美国通胀再度不及预期，英欧经济数据表现较好，周内美元指数略微承压，叠加上周美股连续2日大跌引发市场避险情绪再起，美债长端收益未延续十月首周的上行走势，高位回落。

　　展望后期，加息预期进一步推升美债长端收益率的空间有限，从中期经济增长风险和通胀角度来看的话，美债长端收益率大方向是趋于回落的，只是时间点的问题，同时高利率环境下美国中期经济增速下行风险正在累积，美元指数仍将持续面临一定的回落压力。首先，10月首周美债收益率冲高主要基于多位美联储官员对美国经济表达乐观观点并重申渐进加息，提振市场对美联储12月加息的预期，而数据上看，美联储12月再次加息的隐含加息概率已经达到80%以上，同时9月点阵图反映的19年加息次数中位数达3次，加息预期继续突破空间有限。如果拆分通胀和实际利率来看，通胀方面，近期通胀压力主要来源于油价，而从原油供给的角度来看，目前美国原油产量已再创新高，关注OPEC后期进一步增产动力，如果可以抵消伊朗原油供给下降的部分，中期油价仍将趋于逐步回落。从实际利率的角度看，美国利率水平持续高位，将令美国中期经济增长持续积累下行风险。

　　虽然8-9月中美利差收窄、人民币小幅贬值，但境外机构投资我国债市资金仍处于净流入状态，影响不大。关于中美利差以及汇率对债市的影响，我们认为可能更需要关注的是如果利差继续压缩、贬值压力继续升级，是否形成显著的资金外流。目前来看我国国际收支及外汇占款表现还比较稳定，央行适时的调整也对汇率预期有比较好的提振。对于债市资金来说，我们在之前债券通的报告里也提过，一是当前境外资金占我国债市规模比重仍然较小，2%左右，二是境外机构投资意愿更多取决于汇率预期，不仅仅是利差，因而利差压缩的同时如果汇率预期好转也未必会形成大量的资金外流。从最近9月中债登托管量数据来看，9月境外机构投资利率债仍呈现净流入状态，8-9月人民币弱势走势尚未形成债市资金外流。

　　3．国内市场一周回顾

　　（1）周内基本面数据：

　　进出口：9月出口增速美元计价和人民币计价均显著走高，处于二三季度高位，进口增速回落，贸易顺差环比扩大。我们在8月点评中明确指出，要关注贸易战阴云下的市场过度悲观预期与实际数据下行节奏之间的偏差，同时在9月调研报告中也提示9月旺季带动出口量和运价持续上涨，贸易战暂未对出口产生实质影响。此次9月出口数据整体符合我们此前的预期及提示。

　　而9月韩国出口增速大幅转负至-8.22%，表征海外需求整体放缓，而我国9月出口增速逆势增长，也从侧面反映短期抢出口效应的拉动作用仍在。随着外需走弱叠加关税落地，年内及明年我国出口增速预计大方向将维持整体向下，但从预期差角度，也要关注实际数据下行节奏或好于市场过度悲观预期的可能。

　　（2）国内货币政策及资金面：跨过假期及季末后资金面整体较为宽松，受益于央行7日再度宣布降准，近期资金面继续维持较为宽松的状态，资金利率普遍下行。央行上周未实施逆回购操作，逆回购合计到期1600亿元，其中周一到期1000亿元为国庆假期到期顺延。R001、R007、R014分别下行24.16bp、40.07bp、95.64bp；交易所市场利率同样普遍下行，隔夜、7D、14D利率分别下行241.5bp、210.5bp、71.5bp。

　　（3）人民币汇率：上周，在岸、离岸人民币整体小幅贬值。10月12日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.9120、6.9234、6.9212，比前周分别下跌0.47%、0.61%、0.38%。上周CNH日均好于CNY约93.8点，汇差走扩（9月最后一周CNH日均低于CNY约4.8点）；此外，上周CNY日均交易量为360.3亿美元，较前周（309.6亿美元）有所增加。

　　（4）国内利率债：

　　一级市场：上周一级市场共发行利率债1474.9亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行1030.7亿元、344.2亿元、100亿元。国债中标利率为1.93%-3.55%，中标倍数为1.87-2.31；国开债中标利率在3.58%-4.23%之间，中标倍数为2.36-3.37；非国开债中标利率在2.82%-3.90%之间，中标倍数为3.41-6.00。从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对政金债需求旺盛。

　　二级市场：近期市场经济悲观预期反复，股市下挫，债市收益率整体小幅下行，受益于宽松资金面，短端收益率下行超长端。国债1Y、3Y收益率分别下行7.53bp、7.27bp，10Y收益率下行2.72bp报3.58%，期限利差本周内持续走扩；国开债收益率下行显著，1Y、3Y、10Y国开债分别下行14.86bp、5.01bp、5.00bp；非国开债1Y收益率下行18.42bp至2.96%。

　　4．国际债券市场一周回顾

　　（1）海外经济数据：

　　美国9月CPI不及预期。上周四，美国劳工统计局公布9月CPI数据，其中9月核心CPI同比增长2.2%，持平于8月增速，低于2.3%的预测值；总体CPI同比增长2.3%，为今年2月以来的最低水平。从分项来看，主要回落项为交通运输。

　　英欧生产数据好于预期。上周英国、法国、意大利工业和制造业产出数据发布。英国8月工业产出同比增速1.3%，好于前值和预期；制造业产出同比1.3%，较前月小幅下滑但亦好于预期。法国8月工业、制造业产出同比分别增长1.6%、1.9%，较前月小幅下滑但好于预期；意大利8月季调工业、制造业产出同比增速仍为负，但环比有所增长。综合来看，英欧工业生产复苏整体仍较为稳健。

　　IMF下调全球及主要经济体经济增速预期。上周IMF发布最新《全球经济展望》，报告指出，目前全球贸易摩擦愈演愈烈，新兴市场经济体政治风险较高、基本面偏弱、资本流出现象加剧，全球经济增长的下行风险有所加剧。与7月发布的展望报告相比，最新报告中分别将2018年、2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%。主要发达经济体中，下调美国19年经济增长预期0.2个百分点至2.5%、维持18年预期2.9%不变；下调18年欧元区增长预期0.2个百分点至2.0%，维持19年预期1.9%不变，其中德、法18、19年预期均有下调；上调日本18年经济增速预期0.1个百分点至2.7%；维持英国18、19年经济增速预期1.4%、1.5%不变。主要新兴市场经济体中，下调中国19年增长预期下调0.2个百分点至6.2%，维持18年预期6.6%不变；上调俄罗斯19年经济增速预期0.3个百分点至1.8%；印度及东盟五国19年增长预期均下调0.1个百分点，而发展中欧洲、拉丁美洲、中东、非洲等地区新兴市场经济体经济预期下调幅度相对较大。IMF下调经济展望也佐证了我们继续看好2019年债市的观点，相比于2018年，2019年仍面临内外需面临下行压力。

　　（2）全球货币政策：

　　上周，其他主要国家和地区政策利率均维持不变。

　　（3）其他大类资产：

　　主要货币汇率：美元回落，欧元、英镑、日元均相对美元有所回升，新兴市场货币指数反弹。上周美国9月通胀数据略低于预期，叠加避险情绪升温，美元指数下跌，新兴市场货币指数有所反弹。

　　黄金：避险情绪反复，金价延续反弹。上周10号与11号，美国三大股指连续两日暴跌，道指两日下跌近1400点，创三个月来的新低；纳指与标普500指数也均明显下跌，两日共下跌5.29%与5.28%。受美股下跌的溢出效应影响，上周日经225指数、欧洲斯托克50指数等股指也均不同程度跟随下跌。市场避险情绪带动金价走强，收盘1217.95美元/盎司。

　　原油：上周油价总体下跌明显。上周 ICE布油和WTI轻质原油分别报收80.60美元/桶和71.31美元/桶，较上周末分别下跌2.83%和2.77%。

　　其他大宗商品：大宗商品普遍上行，其中焦炭焦煤涨幅明显。煤炭方面，大商所焦煤上涨8.1%，焦炭上涨11.8%，郑商所动力煤上涨0.46%；钢材方面，上期所螺纹钢上涨4.11%，铁矿石上涨3.94%；铜价方面，伦铜、沪铜分别小幅上行0.46%和1.26%。

　　（4）国际债市：主要发达国家长端收益率下行。美国10Y国债收益率上行7.15BP至3.1613%；英、德10Y国债收益率分别下行8.9BP和7.5BP，报收1.633%和0.498%。短端利率方面，美1年期国债利率上行3.99BP，德、英、日1年期国债利率分别下行2BP、7.2BP和0.6BP，期限利差均扩大。富时点心债指数及5—7年点心债指数分别小幅下行0.08%、0.15%报收119.141、112.465。