中信：MLF操作出现新特征 业务公告态度微调现端倪

　　来源：CITICS债券研究

　　【明明债券研究团队】

　　投资要点：

　　MLF创设以来，中央银行根据银行体系流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性，MLF的操作频率和投放规模不断增加。2018年1月15日，央行开展2155亿元MLF净投放和500亿元短期流动性投放，“MLF净投放+OMO净投放”的“长短结合”操作是2017年以来首次工具组合，是央行流动性管理和货币政策工具运用的新特征，兼顾了短期流动性矛盾和中长期利率引导。

　　2016年以来，MLF操作特征发生明显变化：（1）MLF操作期限出现明显调整，“缩短放长”特征显著；（2）对于当月多笔MLF到期的情况，央行从分次对冲操作转变为一次性续作；（3）2017年以来首次“长短结合”操作，MLF净投放叠加逆回购净投放，长短期限同时调控。

　　“长短结合”操作能实现多重目标：首先，月中缴税缴准等短期因素，叠加1月财政支出力度小及春节前流动性需求大，央行超额投放维护流动性总量合理稳定；其次，近期长端利率受监管加码、通胀回升、海外货币政策正常化等因素影响出现了较大扰动，本次央行通过采取“长短结合”的流动性投放方式对利率曲线进行引导，避免长端利率上行过多；最后，“长短结合”的操作体现了央行对当前利率曲线的引导，陡峭化形变或将持续。

　　2017年以来，央行不断强调加强流动性调控的灵活性、精准性和有效性，要实现以上目标不仅仅需要创新流动性工具、合理摆布工具组合，还要求准确的市场流动性监控。总的来看，绝大多数情况下，“较高水平”后将出现“适中水平”的判断，预示着央行将重启逆回购操作。对流动性水平的监测和判断有助于灵活精准地调节流动性，多种工具集中运用，削峰填谷熨平流动性扰动，维护流动性的实质性中性。

　　就债市而言，近期OMO逆回购短期流动性投放以及MLF长期流动性超额续作，春节前多种临时流动性支持工具的建立推出，以及春节后普惠金融措施的落地，货币政策保持实质性中性。我们认为当前10年国债收益率3.8%~4.0%的水平已经充分考虑了当前利多利空因素的影响，在流动性保持平稳的背景下，利率水平在该区间震荡的行情仍将持续。

　　票据收益率：票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率小幅上涨。长三角6个月票据直贴利率1月12日（上周五）报收在4.25%，较上上周五上行5BP。周一至周三保持4.2%，周四上升至4.25%，一直维持到周五。

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率上行，期限曲线趋于平缓。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线大幅上行，中长期利率曲线小幅回落，期限曲线呈变平趋势。

　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币即期汇率下降171BP到6.468。美元指数回落，1月12日（上周五）收于90.8615点。

　　本周流动性展望。本周有4700亿元逆回购到期。周一有700亿28天、300亿元63天逆回购到期；周二有200亿28天逆回购到期，300亿63天逆回购到期。周三有600亿元7天、100亿28天、300亿63天逆回购到期。周四有300亿元7天、100亿28天、300亿63天逆回购到期。周五有1400亿7天、100亿63天逆回购到期。

　　正文：

　　自2014年9月中期借贷便利（Medium-termLending Facility，MLF）创设以来，中央银行根据银行体系流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性，MLF的操作频率和投放规模不断增加。截至2017年12月，MLF余额已经达到45215亿元。MLF作为央行中长期流动性投放的主要工具，除了保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长的作用外，其操作利率也发挥着中长期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，最终引导长端利率的走势。

　　2018年1月15日，央行开展3980亿元1年期MLF，对冲上周六到期、顺延至周一的1825亿元1年期MLF，当日中长期资金实现2155亿元净投放。同时，当日央行开展逆回购操作实现500亿元短期流动性投放。“MLF净投放+OMO净投放”的“长短结合”操作是MLF创设以来首次工具组合，是央行流动性管理和货币政策工具运用的新特征，兼顾了短期流动性矛盾和中长期利率引导。本文将梳理回顾2016年以来MLF操作特征，管窥央行流动性管理灵活性、精准度及效率的提升。

　　一、MLF操作特征的变化

　　1、操作期限结构：“缩短放长”

　　MLF操作期限出现明显调整，“缩短放长”特征显著。梳理2016年以来央行历次开展的MLF操作，2016年上半年前主要以3个月和6个月MLF操作进行中期流动性投放；2016年8月以后，3个月MLF停止操作，6个月MLF操作量也逐步降低；2017年6月以后，6个月MLF操作退出，央行以1年期MLF操作进行长期流动性支持和利率引导。短期MLF逐步退出、长期MLF作用凸显，“缩短放长”的操作特征明显。

　　MLF操作期限由短期向长期的转变，说明了MLF操作逐步确定长期流动性支持和长端利率引导的工具定位。相较逆回购操作以天为单位的资金期限，MLF操作创设的目的即在传统OMO只能提供1个月之内的短期流动性支持的基础上，向银行体系提供3个月、6个月、1年等中长期流动性，维护流动性的平稳。在央行“削峰填谷”的流动性管理思路下，意味着短期OMO操作工具的大量使用、3个月、6个月期限MLF等中期流动性调节工具的退出，以及长期MLF操作的稳定，通过增加短期OMO操作实现流动性精准调控、长期MLF操作实现流动性总量维护，能实现更有效的资金面调控。除此之外，MLF作为中长端利率的一个基础参照，同时发挥着引导中长端利率的作用。央行通过逐步停止3个月、6个月MLF操作，确定了1年期MLF操作利率成为唯一的长端利率引导基础，有助于发挥其利率引导的作用。

　　2、操作节奏：分次操作转变为一次性续作

　　对于当月多笔MLF到期的情况，央行从分次对冲操作转变为一次性续作。2017年4月份以来，央行逐步缩减MLF的操作频率，采取一次性对冲当月到期量的方式进行流动性支持。2017年前，央行开展MLF操作时常搭配不同期限MLF同时进行，且在一个月之内进行多次MLF操作，这就导致了多笔MLF到期的情况。2017年4月前，对于当月多笔MLF到期，央行采用分次操作予以对冲的方式进行长期流动性的支持；2017年4月开始，随着3个月、6个月MLF的逐渐退出，央行通过在第一比MLF到期时一次性续作当月到期量，实现流动性总量维护。缩减MLF操作频率同样符合央行短期波动依靠OMO、长期稳定和长端引导依赖MLF的操作思路和工具定位。

　　3、与OMO的协调：“长短结合”的新特征

　　2017年以来首次“长短结合”操作，MLF净投放叠加逆回购净投放，长短期限同时调控。梳理回顾自MLF创设以来MLF与OMO操作组合可以发现，2016年前MLF与OMO从未同时操作；2016年起，MLF操作当日均为MLF净投放（或完全对冲），一方面是分次到期而一次续作导致，另一方面是逐步加强长期流动性支持；2016年，MLF和OMO操作特征主要表现为MLF净投放和OMO净投放的组合，也形成了2016年全年流动性净投放量远远高于2017年全年，2016年流动性环境较松的局面；2017年以来，MLF净投放和OMO净回笼的操作组合进行长短端资金面的调控；2018年第一次MLF到期时，央行重启MLF净投放叠加逆回购净投放“长短结合”的组合，新特征表明央行对流动性的管理以实质性中性为目标。

　　二、长短期资金同时投放的原因

　　1、对冲短期资金面扰动因素

　　月中缴税缴准等短期因素，叠加1月财政支出力度小及春节前流动性需求大，央行超额投放维护流动性总量合理稳定。每月月中为税期高峰，叠加金融机构缴存法定准备金，对银行体系流动性的短期抽离作用较为明显。2018年1月15日有1000亿元逆回购、1825亿元MLF顺延到期、800亿元国库现金定存到期，流动性总量边际收紧的态势较为明显。此外，1月份为财政支出小月，财政存款表现为环比增加，对流动性也存在一定冲击；春节前流动性需求的增长也对流动性存在一定扰动。在此基础上，央行开展1500亿元逆回购操作、3980亿元1年期MLF和800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款，通过“长短结合”的方式超额投放4480亿元流动性，熨平短期流动性波动的同时提前做好春节前后流动性安排。

　　2、“长短结合”操作引导利率曲线

　　2017年以来首次出现的“MLF+OMO”操作组合，注重对利率曲线的引导。MLF操作作为中长期政策利率对长端利率具有一定的引导作用，通过超额续作1年期MLF加强对长端利率引导。近期长端利率受监管加码、通胀回升、海外货币政策正常化等因素影响出现了较大扰动，本次央行通过采取“长短结合”的流动性投放方式对利率曲线进行引导，避免长端利率上行过多。同时，月中多项因素叠加造成短端利率有所波动，短期流动性供给避免短端利率过快上行，营造较为平稳的短期资金面环境。“长短结合”的操作体现了央行对当前利率曲线的引导，陡峭化形变或将持续。

　　三、央行灵活摆布流动性投放工具，基于对流动性水平的判断

　　2017年以来，央行不断强调加强流动性调控的灵活性、精准性和有效性，要实现以上目标不仅仅需要创新流动性工具、合理摆布工具组合，还要求准确的市场流动性监控。央行公开市场业务公告的表述变化透露出央行对流动性环境的监控效果。

　　2018年1月10日央行重启逆回购投放，此前已连续13日暂停公开市场操作。从央行公开市场业务公告的对流动性总量和流动性水平的表述也发生了变化，前12天均为“流动性总量处于较高水平”，1月9日则转换表述为“银行体系流动性总量…处于适中水平”，表述的转变透露出央行对市场流动性水平的状态判断发生变化。

　　回顾2017年以来重启OMO操作前一日且当日无MLF操作的公开市场业务公告可以发现，央行对银行体系流动性总量的判断为“较高水平”、“适中水平”、“适中偏松水平”、“总量较高”四种表述，更多情况下，当央行作出“适中水平”的判断后，后一日将开展逆回购操作。若表述为“较高水平”，则需连续前几日MLF操作情况：当前一日有MLF大额续作时，“较高水平”表述将持续一段时间后将重启逆回购操作，或出现“总量较高”的判断后重启逆回购操作。

　　总的来看，绝大多数情况下，“较高水平”后将出现“适中水平”的判断，预示着央行将重启逆回购操作。对流动性水平的监测和判断有助于灵活精准地调节流动性，多种工具集中运用，削峰填谷熨平流动性扰动，维护流动性的实质性中性。

　　债市策略：

　　央行公开市场操作工具不断丰富，MLF作为中长期流动性投放的重要工具，自创设以来出现了操作特征的变化，当前表现出明显“缩短放长”、一次性续作、“长短结合”的操作特征，短期波动依靠OMO、长期稳定和长端引导依赖MLF的操作思路和工具定位越发清晰。对流动性水平的监测和判断有助于灵活精准地调节流动性，多种工具集中运用，削峰填谷熨平流动性扰动，维护流动性的实质性中性。

　　近期OMO逆回购短期流动性投放以及MLF长期流动性超额续作，春节前多种临时流动性支持工具的建立推出，以及春节后普惠金融措施的落地，货币政策保持实质性中性。我们认为当前10年国债收益率3.8%~4.0%的水平已经充分考虑了当前利多利空因素的影响，在流动性保持平稳的背景下，利率水平在该区间震荡的行情仍将持续。

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动46BP、57BP、58BP、-11BP和43BP至2.91%、3.38%、4.11%、4.54%和4.27%。同业拆借利率上行趋势明显，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动33BP、49BP、30BP和-35BP至2.87 %、3.33 %、4.03%和4.14%。

　　票据收益率：长三角利增加到4.25%

　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率小幅上涨。长三角6个月票据直贴利率1月5日（上周五）报收在4.2%，较上上周五下行30BP。周四上升至4.25%，一直维持到周五。

　　期限曲线变动：期限曲线走陡

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率上行，期限曲线趋于平缓。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线大幅上行，中长期利率曲线小幅回落，期限曲线呈变平趋势。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周利率总体与前一周回购利率相比略有回升。周一、周二走低，周三开始回升，周五回升至3.6%。

　　移动平均线分析

　　上周7天回购加权平均利率显著上行趋势，由周一2.8%持续上行至周五3.38%。5日移动平均线周内呈上行态势，由周二2.9%持续下行至周五3.14%。30个交易日移动平均值保持平稳。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币即期汇率下降171BP到6.468。美元指数回落，1月12日（上周五）收于90.8615点。

　　本周流动性与汇率展望：政策面分析

　　本周有4100亿元逆回购到期。上周一央行有400亿28天逆回购到期，上周二，央行有700亿28天逆回购到期，600亿63天逆回购到期。上周三，央行有600亿28天逆回购到期，600亿63天逆回购到期。上周四，央行有200亿28天逆回购到期，100亿63天逆回购到期。上周五，央行有700亿28天逆回购到期，200亿63天逆回购到期。

责任编辑：牛鹏飞