关注复工的实际进展——江海证券债市周度观察2020.2.23

主要内容：

市场回顾：本周驱动市场波动的核心变量无疑依然是疫情和复工预期的变化。上半周受疫情改善预期和复工加速预期升温，带动股市持续大涨，以及OMO和MLF流动性投放力度不及预期等因素共同影响，利率整体呈现震荡上行走势；下半周随着1月超预期的金融数据利空兑现，下游需求迟迟没有改善拖累上游复产预期，疫情出现一定程度反复，尤其是日韩等国疫情开始快速传播，长端利率有所回落。全周来看，月内到期的各期限资金利率均出现不同程度反弹，受资金面边际收紧和对疫情的担忧重新升温共同影响，收益率曲线在短端利率反弹，长端利率小幅回落的影响下呈现平坦化趋势。

市场展望：基本面：实际复工的进展并没有数据反映的那么乐观。随着国内疫情逐步受到控制，近期各地工业企业开工复产速度明显加快，从复工数据看似乎疫情对经济的影响已经逐步趋于尾声。那么实际情况是否真的那么乐观呢？我们运用高频数据，从人流量、工业品产量、价格变动、工业品库存等多个维度，剖析工业复工情况和下游需求情况究竟如何。

从人流量的角度看，近期复工节奏确实出现了加速迹象，但与去年同期相比依然显著偏慢，表明复工高峰尚未到来。从铁路客运量数据来看，与去年春运相比，铁路客运量的恢复程度不足25%。从百度迁徙指数看，除东南沿海制造业大省外，全国绝大多数地区的迁徙指数依然保持在低位。而从各主要城市的地铁客流量数据看，各城市地铁的日均客流量尚不及去年同期的20%。我们不难发现各地复工节奏并不均衡，制造业发达的地区复工节奏更快，而以服务业为主导的地区复工节奏依然明显偏慢。考虑到服务业才是吸纳就业的主力，也是我国经济增长的核心驱动因素，因此从劳动力的角度看，复工的实际情况目前并不乐观。从工业生产的角度看，产量的高频数据比复工面更能真实反映工业生产的恢复状况。对工业企业而言，是否复工作为衡量工业生产恢复情况的指标并不客观，因为工业企业的实际复产情况取决于上下游企业的复产情况、自身库存情况以及终端需求的恢复情况，且对工业企业生产的恢复来说三者缺一不可。从高频数据来看，发电耗煤、螺纹钢产量与历史同期相比均明显偏低。由此可见，虽然绝大部分工业企业已经复工，但受各种条件的制约，目前工业企业的生产恢复情况并不乐观，远没有复工面数据反映的那么积极。从价格变化的角度看，生产低迷之际价格继续下跌，反映需求疲弱。虽然从高频数据来看，工业企业复产情况并不乐观，但即使在工业生产仍在低位的背景下，以钢铁、水泥价格为代表的上游价格仍在继续下探，这表明终端需求的恢复速度明显慢于生产端的恢复速度，下游需求短期内难以显著恢复将进一步拖累生产端的复产速度。从工业品库存的角度看，库存的快速累积进一步印证了下游需求的疲弱。目前钢铁企业高炉开工率和螺纹钢产量均低于历史同期，但钢材库存仍在快速积累且不断创新高，反映出下游需求基本处于停滞状态，直到目前为止尚未出现改善的迹象。化工和纺织业情况也同样不容乐观。

海外市场：警惕疫情的全球传播加速。虽然美国和欧洲近期的经济数据都反映出边际改善的积极信号，但新冠肺炎疫情在全球范围内的加速传播将成为全球经济新的不确定性因素，对未来的全球经济前景带来显著的负面影响。受此影响，本周国际金价大涨近4%，创下2013年以来新高，10年期美债收益率突破去年9月初的低点，30年美债收益率更是创下历史新低。如果新冠肺炎疫情由我国国内传播进入国际传播阶段，对我国而言，一方面受疫情影响国内经济受到较大冲击，进口必然会大幅下降，另一方面日、韩疫情加剧后对外贸的限制必将收紧，我国作为疫区对其他国家的出口也将受到不同程度的限制，疫情的全球范围传播对我国外贸的影响可能会进一步加剧，需警惕对国内经济的中长期负面影响。

此前金融市场已经不同程度地反映了对复工的乐观预期和对经济的回暖预期，未来随着经济乐观预期内短期难以证实，叠加海外疫情加剧引发的避险情绪，国内市场避险情绪也有望升温，过去三周股强债弱的格局或将被扭转。此外周末无论是政治局会议还是央行官员答记者问，都向市场释放了货币政策将更加灵活，存款基准利率也有进一步下调可能的预期，货币政策宽松预期升温对债市交易情绪的影响也值得关注。因此短期来看长端利率仍有一定的下行空间，交易盘可以顺势而为，但随着利率绝对水平的不断降低，交易盘的安全边际也将越来越有限，交易盘也需及时止盈。

一、市场回顾：公开市场净回笼叠加疫情反复，收益率曲线平坦化

本周驱动市场波动的核心变量无疑依然是疫情和复工预期的变化。利率方面，上半周受疫情改善预期和复工加速预期升温，带动股市持续大涨，以及OMO和MLF流动性投放力度不及预期等因素共同影响，利率整体呈现震荡上行走势；下半周随着1月超预期的金融数据利空兑现，下游需求迟迟没有改善拖累上游复产预期，疫情出现一定程度反复，尤其是日韩等国疫情开始快速传播，长端利率有所回落。资金方面，虽然央行调降MLF利率和LPR报价利率下调的预期一一兑现，但由于央行随着公开市场到期大额净回笼流动性，因此即使随着各地逐渐复工，春节取现资金开始逐步回流银行体系，但资金面整体仍呈边际小幅收紧趋势。全周来看，月内到期的各期限资金利率均出现不同程度反弹，受资金面边际收紧和对疫情的担忧重新升温共同影响，收益率曲线在短端利率反弹，长端利率小幅回落的影响下呈现平坦化趋势。

二、市场展望：关注复工的实际进展

1、基本面：实际复工的进展并没有数据反映的那么乐观

随着国内疫情逐步受到控制，除湖北以外各地新增确诊病例逐步减少，超过半数的省级行政区已经实现了单日0确诊，近期各地工业企业开工复产速度明显加快。其中制造业500强企业复工复产率已达97.08%，产能利用率平均为58.98%，中央企业所属4.8万户子企业的复工率也回升至86.4%，从复工数据看似乎疫情对经济的影响已经逐步趋于尾声。那么实际情况是否真的如数据反应的那么乐观呢？我们运用高频数据，从人流量、工业品产量、价格变动、工业品库存等多个维度，剖析工业复工情况和下游需求情况究竟如何。

从人流量的角度看，近期复工节奏确实出现了加速迹象，但与去年同期相比依然显著偏慢，表明复工高峰尚未到来。从铁路客运量数据来看，与去年春运相比，截止目前春运返程客流的单日旅客发送量尚未超过1500万人次，不仅远低于去年春运返程期间的日均旅客发送量7400万人次，与去年春运结束时单日旅客发送量的正常水平6300-6400万人次相比，也远远不及，铁路客运量的恢复程度不足25%。从百度迁徙指数看，虽然近期广东、江苏、浙江等传统制造业大省劳动密集型企业逐步加速复工，推动迁徙指数开始出现回暖迹象，但除东南沿海制造业大省外，包括北京、上海在内的全国绝大多数地区的迁徙指数依然保持在低位。

而从各主要城市的地铁客流量数据看，包括北京、上海、广州、南京、成都等城市在内的主要一、二线城市，虽然复工推动近期客流量有所上升，但各城市地铁的日均客流量尚不及去年同期的20%。结合铁路客运量数据，我们不难发现各地复工节奏并不均衡，制造业发达的地区复工节奏更快，而以服务业为主导的地区复工节奏依然明显偏慢。考虑到服务业才是吸纳就业的主力，也是我国经济增长的核心驱动因素，因此从劳动力的角度看，复工的实际情况目前并不乐观。

从工业生产的角度看，产量的高频数据比复工面更能真实反映工业生产的恢复状况。对工业企业而言，是否复工作为衡量工业生产恢复情况的指标并不客观，因为工业企业的实际复产情况取决于上下游企业的复产情况、自身库存情况以及终端需求的恢复情况，且对工业企业生产的恢复来说三者缺一不可。从高频数据来看，发电耗煤虽略有改观，但绝对水平依然明显偏低，与历史同期相比存在较大差距；螺纹钢产量不仅与历史同期相比明显偏低，且最近几周仍在快速下滑。由此可见，虽然绝大部分工业企业已经复工，但受各种条件的制约，目前工业企业的生产恢复情况并不乐观，远没有复工面数据反映的那么积极。

从价格变化的角度看，生产低迷之际价格继续下跌，反映需求疲弱。虽然从高频数据来看，工业企业复产情况并不乐观，但即使在工业生产仍在低位的背景下，以钢铁、水泥价格为代表的上游价格仍在继续下探，这表明终端需求的恢复速度明显慢于生产端的恢复速度，下游需求短期内难以显著恢复将进一步拖累生产端的复产速度。

从农产品价格来看，食品价格走高主要受制于供应。受疫情导致物流不畅和复产缓慢影响，农产品供应始终处于偏紧状态，农产品价格持续震荡走高。由于目前各地春耕已经逐步展开，物流不畅导致的农资供应紧张和疫情防控导致的劳动力不足，或将对今年部分地区的春耕带来一定负面影响，农产品供应偏紧的格局或将贯穿全年，需警惕农产品供给不足对CPI的推升作用。

从工业品库存的角度看，库存的快速累积进一步印证了下游需求的疲弱。目前钢铁企业高炉开工率已经连降4周且低于历史同期水平，螺纹钢产量也已连降7周且远低于历史同期，但钢材库存仍在快速积累且不断创新高，反映出下游需求基本处于停滞状态，直到目前为止尚未出现改善的迹象。化工和纺织业情况也同样不容乐观，PTA库存在春节后也不断上升，反映出化工和纺织业的下游需求同样并未明显改善。

综上所述，高频数据反映出实际工业生产的恢复情况并不像复工面数据反映的那么乐观，受制于下游需求并未出现明显改善，工业企业复工面的提高带来的是库存的被动累积。未来只有当下游需求出现明显改善，才能进一步推动工业企业生产的恢复，否则下游需求的疲弱将对工业生产带来进一步拖累，导致企业负担的加大和企业复产意愿的下降。

下周（2月29日）将会公布2月的PMI数据，作为2月最先公布的经济数据，PMI数据将成为市场对经济预期的风向标。虽然市场普遍预期受疫情影响2月经济数据将会大幅下滑，但数据下滑的幅度如何以及制造业和服务业表现分别怎样依然是市场关注的焦点。目前无论是股票市场、债券市场还是商品市场，都已经部分反映了对疫情改善和复工加速的乐观预期，一旦2月PMI数据差于市场预期，市场对经济的悲观预期就有可能重新升温。因此下周的PMI数据作为2月基本面表现的第一张“晴雨表”，值得高度关注。

2、海外市场：警惕疫情的全球传播加速

虽然美国和欧洲近期的经济数据都反映出边际改善的积极信号，但新冠肺炎疫情在全球范围内的加速传播将成为全球经济新的不确定性因素，对未来的全球经济前景带来显著的负面影响。受此影响，本周国际金价大涨近4%，创下2013年以来新高，10年期美债收益率突破去年9月初的低点，30年美债收益率更是创下历史新低。

截止目前，海外新冠病毒累计确诊病例已达1612例，且韩国、意大利、伊朗、日本等国病毒开始出现加速传播迹象。韩国继昨日新增确诊229人后，今日再次新增确诊169人，据韩国媒体报道，韩国国内新冠疫情已进入社区传播阶段，韩国政府已将新冠疫情预警级别上调至最高级别，全国范围内所有学校延期开学，大邱市取消所有集会且关闭所有集会场所。日本由于出现了“钻石公主”号邮轮检测失误导致的23名未经检测的下船乘客，且有报道称日本已出现了无“钻石公主”号邮轮接触史和近期出国旅行史的聚集性确诊病例，目前为止日本政府尚未采取严格的疫情控制措施，日本国内疫情扩散的风险也在快速上升。

如果新冠肺炎疫情由我国国内传播进入国际传播阶段，会对受贸易保护主义影响本就十分脆弱的全球经济和贸易带来更大冲击，尤其是中、日、韩作为全球重要的大宗商品进口国和工业品出口国，且互为重要的贸易伙伴，疫情对东亚地区乃至全球贸易的影响不容小觑。对我国而言，一方面受疫情影响国内经济受到较大冲击，进口必然会大幅下降，另一方面日、韩疫情加剧后对外贸的限制必将收紧，我国作为疫区对其他国家的出口也将受到不同程度的限制，疫情的全球范围传播对我国外贸的影响可能会进一步加剧，需警惕对国内经济的中长期负面影响。

综上所述，从疫情的角度看，虽然目前国内疫情逐步得到控制，但海外疫情呈现出加速传播的迹象，对外贸的进一步负面影响值得关注。从复工的角度看，虽然目前工业企业复工面不断上升，但受制于产业链因素和下游需求因素，工业企业的实际复产情况并不乐观，未来若下游需求不能在短期内显著改善，库存压力将对工业企业复产带来更大约束。此前金融市场已经不同程度地反映了对复工的乐观预期和对经济的回暖预期，未来随着经济乐观预期内短期难以证实，叠加海外疫情加剧引发的避险情绪，国内市场避险情绪也有望升温，过去三周股强债弱的格局或将被扭转。此外周末无论是政治局会议还是央行官员答记者问，都向市场释放了货币政策将更加灵活，存款基准利率也有进一步下调可能的预期，货币政策宽松预期升温对债市交易情绪的影响也值得关注。因此短期来看长端利率仍有一定的下行空间，交易盘可以顺势而为，但随着利率绝对水平的不断降低，交易盘的安全边际也将越来越有限，交易盘也需及时止盈。