作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014
摘要
中债登托管量1月净增3821亿至77.52万亿元（上月净增1.02万亿）；上清所托管量净增2243亿至24.52万亿元（上月净减1047亿）
债券发行与净增方面：利率债1月总计发行1.56万亿，净增5238亿，主要由地方债和政金债贡献。①1月记账式国债发行量为5740亿，净增量为-679亿。我们预计2021年记账式国债的净增量在2.2万亿左右，且明年大概率不会继续发行特别国债，大幅低于2020年的净增量。②地方政府债1月总计发行3623亿，净增3595亿。分类型来看，全部为新型再融资债，资金用途均为“偿还存量政府债务”，分省份来看，有24个省市发行了再融资债，其中辽宁、江苏、四川、福建的发行量超过300亿。③政金债1月总计发行6236亿，净增2322亿，明显高于去年同期。④1月同业存单总计发行1.16万亿，净增-250亿，高于去年同期的-2382亿。分银行类型来看，股份行和农商行净增为正，大行和城商行净融资为负。存单期限结构有所拉长。⑤1月上半月延续了去年12月份以来的收益率下行，融资成本优势叠加年初银行理财和保险开门红资金的配置需求，1月全月非金融类发行量和净增量分别达1.2万亿元和3600亿元，均处于历史高位。虽然一级市场发行总量和净增量明显回升，但是结构上非国企、煤炭地产行业、传统弱区域和受永煤违约影响较大的河南地区债券净增仍为负。
分机构投资者净增持方面:（1）商业银行整体配置力度上升，主要由于年初配债额度充。分银行类型来看，全国行和农商行购债量明显上升，但城商行购债量下降。1月全国行、城商行和农商行分别减持3987亿、2亿和3541亿，其中全国行主要增持地方债（3801亿），农商行主要增持增持政金债（1023亿）和存单（1515亿）。
（2）广义基金：情绪谨慎，转为大幅减持，主要减持利率债和存单。1月份广义基由上月的大幅增持转为大幅减持4374亿。全线减持利率债，分别减持682亿国债、875亿政金债和1465亿地方债，其中银行理财分别减持155亿国债、1190亿政金债和1488亿地方债，反映广义基金对于利率债的减持主要由银行理财贡献。本月广义基金对信用债转为增持281亿，结束了连续8个月的净减持。品种上，分别增持240亿中票和298亿定向工具，分别减持197亿企业债和60亿短融超短融。此外对存单转为减持1533亿，1月份存单利率降至低于MLF利率的水平，配置性价比下降。
（3）境外机构：延续了高涨的配置热情，增持量再创新高。1月境外机构增持境内债券规模达到了2203亿元，创历史新高，其中国债1211亿元（新高），存单430亿元，政金债378亿元，1月境外机构是全市场第三大增持主体，增持规模仅次于国股行和农商行，在全市场主要券种增量资金中的占比高达40%。今年全年来看，我们预计境外机构的一般利率债增持量在利率债净增量中的占比将明显提升。2020年全年境外机构累计增持9916亿元一般利率债，在一般利率债合计净增量中占比为15%。2021年来看，考虑到中外经济基本面、货币政策以及利率的背离，对于境外资金而言，投资中国资产可能是最佳的选择。今年1-9月面临指数空窗期，被动资金流入可能会有所下降，但是主动资金流入量将会提升，此外10-12月纳入富时罗素指数后会有所弥补。全年来看，我们保守假设2021年外资流入量较2020年小幅上升2000亿左右，对国债和政金债的合计增持量达到1.2万亿附近，那么在一般利率债净增量下降至4.2万亿的背景下，外资增持量的占比会明显上升，达到30%附近的水平。
信用债持有结构方面：根据1月托管数据，我们注意到，年初银行配置债券的额度增加，本月信用债的持有主力重回商业银行，与年初银行早配置早收益的季节性特点有关，今年1月商业银行增持信用债的绝对规模和持有占比上升幅度均不及去年同期水平。按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2021年1月1649亿元的信用债合计托管净增中商业银行持有信用债的规模净增加640亿元，持有占比也上升0.21%，是各类型投资者中净增持信用债的绝对规模和幅度上升最多的。年初商业银行对信用债配置额度增加存在季节性特征，不过今年配置力量弱于2020年。考虑到2020年1月定向工具的净增量未披露，故而下面和历史年份的比较采用信用债=短融超短融+中票+企业债的口径，2020年1月，上述口径信用债总托管量净增加4583亿元，商业银行净增持2884亿元，持有占比上升1.74%。
各类型债券发行与净增
2020年1月利率债发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债1月总计发行1.56万亿，净增5238亿，主要由地方债和政金债贡献。
（1）国债：1月记账式国债发行量为5740亿，净增量为-679亿。今年全年来看，我们预计赤字率可能重新回落至3%附近的常态水平。假设2021年GDP名义增速为10%左右，赤字规模可能在3.4万亿附近，假设中央和地方赤字规模的配比大致为1.8:1，分别在2.2万亿和1.1万亿左右。我们预计2021年记账式国债的净增量在2.2万亿左右，且明年大概率不会继续发行特别国债，大幅低于2020年的净增量。
（2）地方债：地方政府债1月总计发行3623亿，净增3595亿。分类型来看，全部为新型再融资债，资金用途均为“偿还存量政府债务”。分省份来看，有24个省市发行了再融资债，其中辽宁、江苏、四川、福建的发行量超过300亿元，截止1月末，上海、广东、湖北、黑龙江、海南、江西、西藏、7省市未发行新型再融资债。
（3）政策性金融债：政金债1月总计发行6236亿，净增2322亿，明显高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行债分别发行2369亿、2260亿和1606亿，分别净增742亿、349亿和1232亿。今年整体来看，我们预计政策性银行信贷净增量可能要较2020年有所回落，但由于PSL资金的退出，债券发行需要补上这部分资金缺口，综合来看，我们预计今年政金债净增量可能在2万亿附近，较2020年回落5000亿左右。
（4）同业存单：1月同业存单总计发行1.16万亿，净增-250亿，高于去年同期的-2382亿。分银行类型来看，股份行和农商行净增为正，大行和城商行净融资为负。具体来看，大行发行1617亿，净增-1365亿；股份行发行5802亿，净增669亿；城商行发行2767亿，净增-56亿；农商行发行1247亿，净增447亿。期限结构上，1年期存单的发行占比由上月的32.5%提升至49.8%，6个月及以上存单的发行占比由上月的67.4%提升至79.1%，期限结构有所拉长。
►信用债：1月上半月延续了去年12月份以来的收益率下行，融资成本优势叠加年初银行理财和保险开门红资金的配置需求，1月全月非金融类发行量和净增量分别达1.2万亿元和3600亿元，均处于历史高位。从融资成本角度来看，1月份中旬AAA评级5年期中票较5年期贷款基准利率下浮20%左右，虽然后期债券收益率有所上行，但是目前仍在下浮18%左右，有较为明显的成本优势，所以1月份以来发行人发债意愿较强。截至目前统计，1月发行量约1.2万亿元，相较于去年同期增加4307亿元，发行量为历年1月最高峰。虽然由于到期量增长至8457亿元，导致净增量3558亿元，略低于2019年和2020年同期4000-4200亿元左右的水平，但是与历史同期相比，仍处于较高水平，并且相比去年12月发行量（7483亿元）和净增量（-2251亿元）出现明显恢复。
从发行量分布来看，上、中、下旬净增量差异不大，但受到央行公开市场操作边际收紧影响，1月下旬短端收益率出现明显上行，一级市场情绪有所减弱，尤其是1月最后一周以来取消发行明显增多。1月中下旬以来，央行公开市场投放资金明显不及市场预期，叠加缴税，月末临近春节等因素，资金市场明显趋紧，资金价格大幅上行带动短端收益率上行明显，一级市场认购也明显降温，1月最后一周取消发行明显增多。虽然一级市场发行总量和净增量明显回升，但是结构上非国企、煤炭地产行业、传统弱区域和受永煤违约影响较大的河南地区债券净增仍为负。
品种方面，1月的净增量主要集中在中票和私募债，除企业债以外的其他品种也均为正。1月份私募债和中票净增量均超过1000亿元，分别达到1600亿元和1093亿元，是净增量的主要贡献方。其余品种方面，除了企业债净增量为-65亿元以外，其余品种均为正，其中短融（含超短融）净增为400亿元，非公开定向工具净增500亿元，一般公司债净增21亿元。
评级方面，1月低评级发行人发行和净增环比均出现上升，但大多来自城投。企业性质方面，非国企的净增量仍负，但融资缺口有所收窄。1月主体评级在AAA、AA+、AA及以下的发行人信用债发行量分别为6972亿元、3135亿元和1888亿元，净增量分别为1053亿元、1651亿元和908亿元。AA及以下主体评级债券发行和净增量环比增长766亿元和823亿元。虽然出现比较明显恢复，但是主要贡献还是来自低等级的城投。1月国有和非国有企业信用债发行量分别为1.12万亿元和900亿元，净增量分别为3953亿元和-295亿元。1月国企净增量仍然占据主导。环比来看，非国企发行量和净增量均出现回升，分别环比上升626亿元和924亿元。
区域方面，净增主要在江苏和浙江，传统弱区域和受到永煤违约影响较大的河南净融资仍为负。由于1月份净增量主要是城投行业贡献，所以债券区域分布基本和城投发行人区域分布相同，主要还是集中在经济和财政实力发达的江苏和浙江两个省份，分布达到1255亿元和847亿元。另外有12个省市1月份债券净流出，其中河南和辽宁净流出规模最大，分布为-103亿元和-200亿元。
机构债券净增持动态
1月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图6）：
►特殊结算成员：减持存单和利率债，增持信用债。1月特殊结算成员合计减持1882亿债券，减持力度扩大。品种方面，减持仍集中在同业存单（1813亿），利率债中分别减持39亿国债和21亿政金债。对信用债转为小幅减持，减持94亿短融超短融，增持85亿中票。
►全国性商业银行：配债力度上升，增持地方债和信用债。1月全国行合计增持3987债券，年初配置额度充足。分品种来看，大幅增持3801亿地方债，分别减持72亿国债和322亿政金债。对信用债转为增持，分别增持198亿中票、179亿短融超短融和35亿定向工具，仅小幅减持5亿企业债。此外对存单转为小幅增持173亿。整体来看，年初配债额度较高，且再融资地方债发行较多，全国行配债力度上升。
►城商行：配债力度明显下降，减持国债，增持地方债和政金债。城商行合计增持2亿债券，环比大幅下降。品种上，对国债转为减持685亿，分别增持105亿政金债和210亿地方债；对信用债由减持转为增持，分品种来看，分别小幅减持28亿企业债和3亿短融超短融，分别增持40亿中票和47亿定向工具。此外继续增持315亿存单。
►农商行：配债量力度大幅上升，全线增持各类型债券。1月农商行合计增持3541亿债券，环比大幅上升。是本月债券的第二大增持主体，仅次于全国行。品种方面，对利率债的增持量明显上升，分别增持1023亿政金债、276亿国债和514亿地方债。对信用债转为全线增持，分别增持104亿短融超短融、65亿中票、35亿定向工具和9亿企业债。此外对存单转为大幅增持1515亿。
►保险：配置“开门红”，全线增持除企业债之外的各类型债券。保险机构1月合计增持353亿债券，环比上升。今年年初保费开门红较强，保险配置力度上升。分品种来看，分别增持211亿国债和61亿地方债。对信用债由减转增，分别增持41亿中票和28亿短融超短融，仅小幅减持1亿企业债。此外对存单延续小幅增持（13亿）。
►广义基金：情绪谨慎，转为大幅减持，主要减持利率债和存单。1月份广义基由上月的大幅增持9502亿转为大幅减持4374亿。全线减持利率债，分别减持682亿国债、875亿政金债和1465亿地方债，其中银行理财分别减持155亿国债、1190亿政金债和1488亿地方债，反映广义基金对于利率债的减持主要由银行理财贡献。本月广义基金对信用债转为增持281亿，结束了连续8个月的净减持。品种上，分别增持240亿中票和298亿定向工具，分别减持197亿企业债和60亿短融超短融。此外对存单转为减持1533亿，1月份存单利率降至低于MLF利率的水平，配置性价比下降。
►券商：转为小幅增持，仅减持国债和存单，增持其他券种。券商1月转为小幅增持81亿债券。分品种来看，对国债转为减持296亿，对政金债转为增持134亿，对地方债的增持量扩大至200亿。对信用债转为明显增持，分别增持151亿中票、33亿短融超短融和40亿定向工具。此外继续减持192亿存单。整体来看，1月份券商对对信用债的情绪转暖。
►境外机构：延续了高涨的配置热情，增持量再创新高。1月境外机构增持境内债券规模达到了2203亿元，创历史新高，其中国债1211亿元（新高），存单430亿元，政金债378亿元，1月境外机构是全市场第三大增持主体，增持规模仅次于国股行和农商行，在全市场主要券种增量资金中的占比高达40%。今年全年来看，我们预计境外机构的一般利率债增持量在利率债净增量中的占比将明显提升。2020年全年境外机构累计增持9916亿元一般利率债，在一般利率债合计净增量中占比为15%。2021年来看，考虑到中外经济基本面、货币政策以及利率的背离，对于境外资金而言，投资中国资产可能是最佳的选择。今年1-9月面临指数空窗期，被动资金流入可能会有所下降，但是主动资金流入量将会提升，此外10-12月纳入富时罗素指数后会有所弥补。全年来看，我们保守假设2021年外资流入量较2020年小幅上升2000亿左右，对一般利率债的增持量达到1.2万亿附近，那么在一般利率债净增量下降至4.2万亿的背景下，外资增持量的占比会明显上升，达到30%附近的水平。
►信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，1月信用债托管总量净增加1649亿元，其中商业银行重回主力净增持机构，券商自营增持的绝对规模和幅度也较为可观，保险、信用社和境外机构也均进行了增持，市场份额小幅上升，广义基金虽有净增持，但相对原始持仓而言规模有限，故而市场份额下降，若将交易所公司债也考虑进入后，广义基金对信用债的整体增持规模继续上升，但市场份额仍然是下降的。
①短融超短融：1月短融超短融托管量净增长310亿元。商业银行成为主力增持者，广义基金净减持且持有占比下降。具体而言，1月商业银行净增持282亿元短融超短融，持有占比上升0.86%，是各类型机构中净增持短融超短融绝对规模最多也是市场份额上升最多的；商业银行内部，全国性商行、农商行和外资行分别净增持179亿元、104亿元和3亿元，城商行小幅净减持3亿元。存款类机构中信用社也增持34亿元，持有占比上升0.15%；保险、券商自营和境外机构分别净增持28亿元、33亿元和3亿元，市场份额分别上升0.12%、0.12%和0.01%。1月各主要类型机构中广义基金和政策性银行分别净减持60亿元和94亿元短融超短融，持有占比依次下降1.17%和0.46%。
②中票：1月中票托管量增长1047亿元，在总托管量大幅净增长的背景下，多数投资者表现为净增持。具体而言，商业银行本月也是中票的主力增持机构，净增持260亿元，是各类型投资者中净增持绝对规模最大的，市场份额提升0.10%；商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持198亿元、40亿元和65亿元，外资行净减持11亿元。券商自营也净增持151亿元中票，市场份额增长0.12%，是各类型投资者中本月对中票的市场份额增长最多的。政策性银行、保险和境外投资者分别净增持85亿元、41亿元和60亿元中票，持有占比相应提升0.08%、0.02%和0.06%。广义基金虽然也净增持了近240亿元中票，但相对原持仓而言增持规模不大，故而持有占比反而下降了0.63%。信用社净减持3亿元，市场份额下降0.01%。
③企业债：企业债（不含铁道）1月托管量净减少210亿元，在总托管量净减少的背景下，绝大多数投资者均表现为净减持，投资者结构的变化主要取决于原始持仓的到期情况。其中，广义基金大幅净减持197亿元，持有占比下降0.37%；信用社净减持10亿元，持有占比下降0.03%。商业银行净减持25亿元，而市场份额反而上升0.04%；商业银行内部，全国性商行、城商行和外资行分别净减持5亿元、28亿元和1亿元，农商行净增持9亿元。券商自营和保险均净减持不到1亿元，两者的持有占比各自上升0.04%和0.01%。境外投资者净增持5亿元，相应地市场份额提升0.02%。此外，1月企业债转托管至交易所的绝对规模上升27亿元，市场份额上升0.31%。
④定向工具：定向工具1月托管量增加502亿元。投资者结构变化方面，广义基金净增持绝对规模最多但持有占比仍下降，商业银行和券商自营对定向工具持有的绝对规模和市场份额均呈现上升。具体而言，商业银行净增持122亿元定向工具，市场份额提升0.09%；商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持35亿元、47亿元和35亿元定向工具。券商自营净增持40亿元定向工具，持有占比提升0.11%。信用社增持不到3亿元，市场份额基本不变。广义基金虽然净增持298亿元，但是相对原始持仓而言规模仍然较小，持有占比下降0.23%。
⑤上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，1月上交所公司债（公募和私募）总托管量净减少130亿元，广义基金[1]净减持103亿元，市场份额基本不变；保险和券商自营分别净减持55亿元和40亿元，持有占比分别下降0.08%和0.06%。1月上交所公司债的增持主要来自信托，净增持58亿元，持有占比上升0.12%。
[1]上交所披露科目为一般法人，根据账户列式排除，该科目应主要为银行自营和银行理财。考虑到银行自营公司债持有人整体不大，暂时作为银行理财的代表。用一般法人、券商资产管理、基金、年金、社保基金、专户理财等合计作为广义基金。
①深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，1月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加275亿元，广义基金[1]和券商自营持仓规模分别增加336亿元和245亿元，市场份额分别上升0.74%和1.49%；保险净减持289亿元同时市场份额下降1.98%。
[1]深交所披露科目为一般机构，根据账户列式排除，该科目应主要为银行自营和银行理财。考虑到银行自营公司债持有人整体不大，暂时作为银行理财的代表。用一般机构、基金专户、券商集合理财、基金、企业年金、社保基金等合计作为广义基金。
结合1月的托管数据，我们注意到，年初银行配置债券的额度增加，本月信用债的持有主力重回商业银行，与年初银行早配置早收益的季节性特点有关，今年1月商业银行增持信用债的绝对规模和持有占比上升幅度均不及去年同期水平。按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2021年1月1649亿元的信用债合计托管净增中商业银行持有信用债的规模净增加640亿元，持有占比也上升0.21%，是各类型投资者中净增持信用债的绝对规模和幅度上升最多的。年初商业银行对信用债配置额度增加存在季节性特征，不过今年配置力量弱于2020年。考虑到2020年1月定向工具的净增量未披露，故而下面和历史年份的比较采用信用债=短融超短融+中票+企业债的口径，2020年1月，上述口径信用债总托管量净增加4583亿元，商业银行净增持2884亿元，持有占比上升1.74%。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2021年2月10日中金固定收益研究发表的研究报告。
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