长冷短热的债市 投资者卖长买短应对紧缩政策

　　大力

　　上周是加息之后的第一周，虽然一级市场发行利率都紧随央行加息做出了约10个BP的向上平行调整，但二级市场却在不同的期限上呈现出截然不同的供求关系。

　　上周行情最为惨淡的莫过于企业债。从历史行情来看，相同期限国债和企业债之间的利差一般维持在80-100个BP左右。在收益率上扬的行情过程中，国债与企业债之间的利差将会更大。在30年期国债发行中标利率达到4.27%之后，央行加息无疑又给企业债行情雪上加霜。特别是本次存款利率的上调，期限越长幅度越大，使得长期限企业债的收益率上扬幅度更为剧烈。前几周十年期企业债在4.30%左右尚有交易，到上周新发企业债已经要低于面值出让了。

　　中期品种的中标利率虽然好于市场预期，但较两周前已经有大幅度的上扬。7年期国债的中标利率落在3.75%，并未如市场预期那样直接上扬到3.80%的位置，但较5月11日那一周7年国债3.47%的收益率已有28个BP的升幅。

　　而三年期央票和一年期央票之间也有着明显差别。上周三年期央票较前周上扬15个BP达到3.43%的位置，但是投资者似乎并不认可这一收益率。到上周五收盘的时候，三年期央票二级市场收益率已经逼近3.50%。一年期央票中标利率较前周上涨了11个BP达到3.09%的水平，但二级市场收益率却始终低于一级市场，徘徊在3.08%-3.09%之间。

　　上周市场表现最为活跃的则是三个月期限的央票，不仅一级市场中标利率只较前周上涨了8个BP，二级市场上也始终供不应求，卖盘寥寥无几。

　　我们认为，之所以出现这种“长冷短热”行情特征，主要的原因还是在于投资者对于收益率曲线将进一步上扬、资金供求将进一步紧缩的悲观预期有关。从上周投资者的交易策略来看，大部分投资者都在“卖长买短”，尽可能缩短投资组合的久期，以应对管理层后续的紧缩政策。

　　对于投资者而言，“顺势而为”的确是应对市场变化的不变法则。但从债券市场的发展历史来看，对中长期债券的投资机会却往往出现在市场最悲观的时期，而这一时期的收益率曲线特征恰恰就是极度的“陡峭化”。当前的收益率曲线陡峭化程度是否已经达到一个阶段化的高点，还需要一些时间来检验。但是对于投资者而言，收益率曲线下一步的变动方向，的确值得密切的关注。