严力铭：在我国实施财政赤字货币化既不可行也无必要
来源：证券时报网
受疫情冲击，2020年1季度，全国一般公共预算收支缺口为9300亿元，较上年同期扩大4327亿元[1]，财政收支压力有所增加。在此背景下，能否通过财政赤字货币化缓解财政压力，引起国内学界和业界热议。总的来看，我们认为，当前在我国实施财政赤字货币化既不可行、也无必要。
一、在我国实施财政赤字货币化不具备可行性
财政赤字货币化实质上是财政花钱、央行买单，或者也可以说是财政“借钱”、央行“印钱”、老百姓买单。运用该手段缓解财政压力，会对经济、财政、金融等领域产生长远的不利影响。
（一）在我国实施财政赤字货币化缺乏相应的法理基础。1995年，全国人大颁布的《中国人民银行法》明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券”，“不得向地方政府、各级政府部门提供贷款”，在法律层面将央行和财政进行有效隔离。
法律是必须坚守的底线。2020年2月5日，习近平总书记在中央全面依法治国委员会第三次会议上的重要讲话中强调，“疫情防控越是到最吃劲的时候，越要坚持依法防控，在法治轨道上统筹推进各项防控工作。”因此，不应以财政收支压力为由，随意突破法律底线；不应以损害现有法律规定为代价，去搞所谓的财政赤字货币化。而应该始终坚持依法行政，越是在困难的时候，越是要强化对财政行为的法律约束和预算约束，推动财政预算管理法治化、规范化进程。在没有法律依据的情况下，强行推进财政赤字货币化，与依法治国的精神是相悖的。
（二）实施财政赤字货币化会导致财政行为失序。财政“借钱”、央行“印钱”，与财政向市场借钱，看似都是筹资，但却有本质区别。前者借了可能就没打算还，即便还也可能是假还，没有任何约束力，甚至可以凭借行政力量一直拖着不还；而后者借了就必须还，即使不断借新还旧、不断扩大债务规模，终究债还是存在的、还是要还的。两者的本质区别在于，后者有市场约束、有纪律约束，而前者没有。失去约束，必然会导致财经纪律松弛，财政行为失序。
回顾历史，在改革开放初期，我国财政一度陷入困难境地。由于当时《中国人民银行法》尚未颁布，财政可以直接向人民银行透支，这成为当时弥补财政赤字的重要手段。1992年末，人民银行对财政部的透支与长期性借款余额达到1242亿元，占当时人民银行总资产的12.2%[2]。从结果看，财政赤字货币化导致这段时期财政秩序混乱，部门间随意调配资金、大规模突破收支预算等现象时有发生，当时全国人大财经委在审查国家预算执行情况时，曾多次指出财政支出和财政赤字超预算过多的问题。当前，财政支出不规范的问题依然存在。国务院在2018年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告中指出，财政部门依然存在交叉重叠安排地方转移支付资金、预算调整和下达不规范不及时等问题。
（三）实施财政赤字货币化必然降低资金使用效率。一般而言，手头紧的时候，才会精打细算。由于央行和财政均为国家政府部门，这种关系容易导致财政在“借钱”时产生“收入错觉”，认为这些钱不需要偿还，债务意识淡化；在花钱时产生“央行兜底”的错误倾向，认为只要缺钱就可以找央行来“印”。这样一来，会进一步刺激财政盲目扩大支出的冲动，形成“扩大支出—缺钱—找央行借钱—继续扩大支出”的恶性循环，影响资金使用效率。
本质上，所谓财政赤字货币化中，财政“借钱”是假，借钱不还才是真，通过央行“印钱”来掩盖自身风险才是真。一旦财政赤字货币化的口子打开，财政便可以毫无顾虑地扩大筹资规模，反正不管借多借少，还本付息问题都可以通过央行“印钱”来解决。目前企业受疫情冲击、举步维艰，支持企业走出困境是政府的责任，是全社会的责任，但如果央行“印钱”给财政可以解决问题的话，那从提高资金使用效率的角度出发，何必还要再拐一道弯、多一个环节，由央行“印钱”直接支持企业不就行了吗？
（四）实施财政赤字货币化会破坏金融市场价格形成机制。传统的国债利率由国债承销团成员自由报价、并通过招投标方式来确定，能够客观反映市场供求关系，由此所形成的国债收益率曲线既是市场无风险利率的标杆，也是市场风险管理的参考基准，同时也是其他各类金融资产的定价基准。2013年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。
财政赤字货币化意味着央行可以直接在一级市场上认购国债，价格由央行和财政商议确定，这样一来传统的市场化定价模式将被打破。央行直接参与国债一级市场的频率越高、涉及的资金规模越大，对正常国债收益率曲线形成机制的干扰就会越大。作为市场无风险利率的标杆，如果国债利率不能有效反应市场供求关系，必然导致各类金融产品市场价格扭曲。一旦失去准确的市场信号作参考，国家在调控市场、维护市场稳定方面的成本将会大大增加。
（五）实施财政赤字货币化会导致形成不良的市场预期。财政向央行“借钱”，不过是想借钱不还，所谓财政和央行都是政府的、可以突破法律规定去倒逼央行“印钱”，其实是对国家信用、政府信用的消耗。过度透支政府信用，必然会导致形成不良的市场预期。一是引发人民币汇率贬值预期。一旦打开财政赤字货币化的口子，外界会认为人民币将走向全面宽松、币值下降，这将进一步加大人民币汇率贬值压力，引发资本外流，埋下系统性金融风险的隐患，对落实“六稳”“六保”工作产生不利影响。二是影响国家主权信用评级，导致国际社会对我国国家主权信用产生“误解”，认为我国政府信用较低，已经到了要通过央行“印钱”来化解中央政府债务的程度。这种想法，会影响国际评级机构对我国主权信用的判断，不利于我国对外开放大局。
二、在我国实施财政赤字货币化缺乏必要性
财政赤字货币化是在特殊时期和特定条件下采取的一种非常规性政策手段，只有在财政政策无扩张空间、货币政策失效、且市场利率极低（零利率甚至负利率）的极端情况下才可能考虑实施。从我国目前情况看，这些情况均不存在，因此，实施财政赤字货币化缺乏必要性。
（一）经济已出现触底反弹迹象，财政收入有望回升。从经济形势看，尽管受到突如其来的疫情的强烈冲击，但我国经济正在持续恢复和改善，经济向好的基本面、长期面并未发生改变。3月份以来，企业复工复产工作扎实有序推进，各项支持政策效果逐步显现。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%、单月增速由负转正，社会消费品零售总额降幅较上月收窄8.3个百分点，货物出口总额同比增长8.2%、超出预期，1-4月固定资产投资降幅较1季度收窄5.8个百分点。税收方面，4月份，全国税收收入降幅较上月收窄15个百分点，其中，国内增值税、企业所得税、个人所得税、进口环节增值税和消费税当月降幅分别较上月收窄9.6个、26.1个、18.6个和7.4个百分点，国内消费税当月同比增长4.7%、单月增速由负转正[3]。随着国内外疫情防控形势继续好转、国内经济持续恢复，财政收入有望回升，财政收支压力会相应得到缓解。
（二）货币政策尚有空间。2020年4月末，我国广义货币M2同比增长11.1%，比上年同期高2.6个百分点，在春节因素叠加疫情对经济增速有较大影响情况下，体现了强化逆周期调节。截至5月15日，中期借贷便利中标利率为2.95%，10年期国债收益率为2.71%，最新的7天公开市场逆回购操作中标利率为2.2%，尚无对银行客户的名义负利率；最新的大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别为12.5%、9.5%，分别超出1985年以来最低水平6.5个、3.5个百分点，也高于大多数发达国家，存在一定的降准空间。
（三）市场主体对国债存在比较旺盛的需求。受疫情影响，全球金融资产价格波动幅度较大，金融机构在配置资产时对收益稳定的国债存在较大需求。我国属于高储蓄率国家，这为国债发行提供了一定的购买力支撑。2020年1-4月，全国记账式国债发行1.17万亿元，同比增长42.3%；各类记账式国债加权平均的超额认购倍数为2.94倍（上年同期为2.38倍）[4]，其中部分短期国债的超额认购倍数超过4倍。储蓄国债方面，由于受疫情影响、目前暂未发行，投资者对储蓄国债的需求被暂时抑制。随着疫情防控形势逐渐好转，预计市场上的储蓄国债需求也将得到相应释放。
综上，无论从法律视角、还是从财政和金融视角看，在我国实施财政赤字货币化都既不可行、也无必要。面对财政压力，一是应始终坚持依法行政，坚持在法律框架内解决问题。目前我国市场仍有容纳政府债券的空间，可面向市场适度、有序发行政府债券，通过让社会资金在一级市场买入政府债券来缓解当前财政压力；当市场出现流动性问题时，可由央行在二级市场买卖政府债券进行调节，发挥协调配合作用。二是进一步提升财政政策效率。面对疫情冲击，如何安排和使用好财政资金才是问题的关键，应以提高财政资金使用效益为着力点，注重挖掘内在潜力、优化财政资金支出结构，促进财政政策进一步提质增效。
（作者系宏观政策研究资深学者）
[1] 数据来自财政部官方网站。
[2] 数据来自《中央银行独立性测度体系及对我国的适配性研究》（2008），天津财经大学博士论文。
[3] 经济数据来自国家统计局，税收数据来自wind数据库。
[4] 数据来自wind数据库。其中债券认购倍数指有效申购债券总股数除以获配总股数，用于衡量债券的需求程度。
责任编辑：陈鑫
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