万博兄弟总经理刘哲：2018年蓝筹股行情还会继续

万博兄弟总经理刘哲

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，“中国阳光私募基金投资论坛”也在同期举行，万博兄弟总经理刘哲出席并演讲。

　　刘哲称，2018年中国经济的韧性可能会超乎预期，既有量的积极的变化，又有质的提升。此外，她认为没有必要过度夸大房地产的风险。如果不再发生更加严厉的调控措施，那么整个房地产就可以看做已经进入了软着陆阶段。

　　在投资趋势上，她建议，看空黑色金属，趋势性、战略性的看好黄金资产。至于股市，她认为，2018年，蓝筹股行情还会继续。此外，由于2016年和2017年间，创业板的跌幅大大降低了A股的系统性风险，所以部分成长性股票已经进入了估值区间。

　　以下为演讲实录：

　　刘哲：各位朋友们，大家早上好，今天我跟大家分享一下2018年的宏观经济和大类资产配置。万博兄弟一直是以宏观经济研究见长的，今天的外面很冷，给大家讲一点干货。做宏观经济最害怕的就是做预测和做判断，今天要讲干货。

　　我带来的第一个判断，我们认为2018年宏观经济将好于预期。前两天刚刚公布了2017年的宏观经济数据是6.9%，公布之后，相信超出了大多数人的预期，觉得是非常好于预期，大家不禁要问，2018年这样的好于预期还在出现吗？先看一下2018年的市场一致预期是什么样的。

　　现在市场最乐观的预期是中金公司认为中国宏观经济大概在7%左右的增速，比较低的是德意志银行大概只给到了6.3%，中位数是在6.9%和6.7%左右，相比于2017年的经济增速，其实是相对悲观的预测。这么多的投资机构为什么会给出一个较2017年更为悲观的预测呢？其实主要就是这四个方面。1、库存周期；2、金融收缩与扩张周期；3、设备投资周期；4、需求周期。这四个周期到底在2018年会发生怎样的变化。

　　首先看库存周期。其实这是一个相对市场化的周期，我们看到从2015年底的时候，库存周期已经开始往上走了，这也是为什么在2016年中国经济短期企稳很重要的短期的因素。但是到了2017年的三季度，上面出来一个小尖，这一波库存周期补库存的阶段已经基本上结束了，从库存周期来看，实际上2018年我们将要给出一个相对谨慎的判断，这个可能是机构给出谨慎判断的第一个短期的原因。

　　第二个，金融周期。索罗斯曾经说过，金融的收缩与扩张是全球经济不稳定的一个源泉，为什么这么说呢？我们都知道，如果货币和信贷进行扩张的时候，我们会基本上在之后的半年或者是一年的时间里看到经济会有一波向上的行情，但如果整个金融是收缩的阶段，会有一个时滞性，半年或者是一年之后，经济会面临一定的下行压力。

　　2017年，从货币供给量M1、M2的角度来讲，出现了非常陡峭的下滑。对应的融资成本，无论是短期融资成本还是长期融资成本，其实都经历了比较明显的上升趋势。虽然货币政策是中性的，但从实践角度来讲，我们看到其实是中性偏紧的情况，在这种情况下，机构也有可能会给出一个悲观的预测。

　　第三个，设备投资周期。基本上2002年的时候是一波上涨，2009年是一波上涨，基本上7年一个小周期，到2016年，很多机构，包括券商的投资机构，都开始讲7年一轮的中长期的中期的周期又来临了。的确我们看到2016年的时候，设备投资周期也开始往上走了。问题是2016年的斜率是非常陡峭的，但是到2017年虽然还在往上走，但是已经开始相对平缓了，所以我们给出的判断，设备投资周期处于增长的下半场了。

　　第二个，设备投资周期在不同的经济阶段和不同的国家对经济的影响是不一样的。在工业社会早期，工业在经济体的占比是非常大的，设备投资周期对宏观经济的影响就非常之大。如果是在工业社会后期的时候，出现了非常严重的产能过剩，整个工业对于整个经济的影响占比会逐渐的降低，在这种情况下，工业的设备投资周期对整个经济的影响也会相对较弱。

　　如果我们把这个图放在美国来看，美国设备投资周期对美国经济的影响是非常有限的，2010年以来，美国的经济复苏早已经结束了，但是为什么美国的经济复苏一直持续到2017年，我们还说他在弱复苏呢？根本的原因就是设备投资周期对整个美国经济的影响已经非常小了，更多的消费，其他的三产的影响，对美国的影响更大。从这个角度来讲，一个是他虽然处于上升周期，动能减弱，二是他在整个经济中的影响，占比在逐渐的减缓，这个也可能是机构给出悲观预期的第三个原因。

　　最后一个原因，三架马车，需求周期，投资、消费、出口。从投资来看，确实一直维持着下滑的趋势，从2009年大概30%左右固定资产投资的增长，一直到2017年的将近个位数。在这个阶段，无论是房地产投资和制造业投资，都经历了一波相对长期的下滑趋势。唯一高高在上的其实就是基建投资，而基建投资在经济学中，在很大程度上是一个对冲投资，受到政策的影响是非常大的。所以从这个角度来讲，可能投资很难出现，我们很难看到，用线性外推的方法，很难看到他会出现大幅增长的情况。

　　第二个是消费，大家看到这个图有波动，实际上就是从9.5-11%，上下不超过1%，2%的波动，其实从消费来看，是相对来说比较稳定的状态。另外就是出口，其实我们看美国的出口和看中国的出口影响是不同的，美国的出口和进口在很大程度上受到美国货币政策和美元汇率的影响，但是中国不一样，中国的出口虽然也受到汇率的影响，但是更主要的原因是全球经济的变化。我们看到这一波出口，其实在很大程度上上升是因为美国这个经济复苏对整个出口的带动作用。

　　从以上的四个周期来看，我们看到无论是库存周期、设备周期、金融周期还是需求周期，基本上都是中性略偏悲观的判断，这个时候可能市场上很多的投资机构都会做出大概6.6%，6.7%的判断，这样的判断对不对呢？如果在整个供给结构不发生变化的情况下，这样的判断是对的，因为我们可以用现在的需求来预测未来的需求，我们可以用历史的投资趋势来预测未来的投资趋势，我们可以用以前的消费来预测未来的消费。所以在整个供给结构不变的情况下，上面的这个预测其实是可以成立的。但是恰恰如果说我们认为未来的整个供给结构会发生变化的情况下，这种线性外推就不一定成立了。

　　举一个例子来说，乔布斯创造苹果手机之前，世界对他的需求是零，但是一旦创造出来了，整个苹果产业链和苹果生态链对美国的经济贡献率是高达0.5%。再举一个例子，几年前，大家可能都没用过微信，我觉得我们交流也很通畅，但是现在一旦出现微信之后，我们发现我们再也无法接受没有朋友圈，没有刷朋友圈，没有微信好友的时代了。再举一个例子，三年前的冬天，我们要打车的时候，还要穿很厚的棉袄站在路边招手，还面临着拒载的风险，现在往往我们点一下小程序，互联网的约车，司机就会开到我们的门口，甚至等待我们的到来。这些新的供给对于整个经济消费的变化，是我们所无法预测到的，所以在这种情况下，我们怎么来反复再看整个中国经济的周期呢？其实我们把整个的经济周期可以分为四个阶段。第一个阶段，新供给的形成阶段，第二个阶段是新供给扩张阶段，第三个是成熟阶段，第四个是老化阶段。

　　中国经济这几年的增长可以用这几个阶段来解释。从2002年到2007年左右，大概是在房地产、家电、钢铁的带动下，中国经济进入了新供给的形成阶段。在2008年、2009年，甚至2010年的时候，整个无论是房地产、家电，还是钢铁都进入了供给的成熟阶段，在这个阶段，一个单位的有效供给只能创造一个单位的需求。这个时候经济增速就会出现稍微平稳，甚至于减速的状态。到2010年以后，这个时候其实是整个经济的供给老化的阶段，就是一个单位的有效供给已经只能创造N分之一的需求，产生大量的产能过剩。在这种情况下，我们看到整个经济是往下走的。在2015年、2016年，尤其是2017年，这几年之后，我们看到整个经济发生了一些结构性的变化，我们认为整个经济又处于新供给形成的阶段。在这个阶段，整个供给创造需求能力，我们认为会出现一个比较大幅的提升，这就是为什么我们判断整个经济可能会好于之前所有机构一致预期的重要原因。

　　中国经济将会发生什么样结构性的变化呢？从大的方面来讲，我们看到二产和三产的剪刀差越来越大，整个经济是往下走的，但是整个三产的增速却是往上走的。二产虽然整个增速是往下走的，但是会有一些右图中结构性的变化。一些像黑色、有色、煤炭，下面这三条线，是一直往下走的，但是对于一些仪器仪表、计算机、专用设备，这些增速是维持了将近20%的高增长状态。

　　大家可能说了，这是中国经济的现象还是整个全球经济的发展趋势呢？我们来看一下美国经济，我们都知道美国经济其实从2010年开始复苏，大家有没有注意到，美国经济的复苏其实不是一个全方位的复苏，而是不平衡的结构化的复苏。我们看到黑色的区域是整个经济复苏比较明显的区域，而在中部的区域，对于整个美国，其实还是相对来说，增长是非常缓慢的。增长比较快的，像加州，以加州整个驱动力，我们知道硅谷、好莱坞都在加州，我们看到增长第二位的，像得克萨斯州，很多信息产业，被称为第二硅谷，第三位的是纽约州，是他的金融中心，第四个包括新英格兰地区，包括佛罗里达，很多都是旅游，包括南方小镇，我们再也看不到钢铁，看不到煤炭，看不到房地产，看不到重工业，而恰恰在前面的这些州，都是一些像知识产业、信息产业、文化产业、金融产业和服务产业来带动的这些州，我刚才提到的这些产业占整个经济的79%，什么意思？将近80%对于美国经济的贡献都是刚才提到的知识产业、信息产业、文化产业、娱乐产业和其他服务业带来的。其实这个就是全球经济整个发展的二八定律。中国这五大产业，现在的占比只到49%，这30%就是中国经济未来发展很重要的空间。

　　万博兄弟把刚才我提到的新兴产业和未来整个代表中国经济长期增长的15个行业做了一个万博新经济指数，这个指数在2017年的时候，大概是40%左右，2018年，我们认为会涨到41%，2019年会涨到42到43%，在这样的带动下，整个新经济，过去2016年、2017年的增速大概是10%以上，我们以三年平均增速10.2%进行预测，对于一些传统的经济，剩下的15个行业之外的经济，过去几年的增速在5%以下，我们以4.77%的增速来预测的话，2017年的增速是6.9%，2018年大概是7%左右，2019年就会提到7%以上。

　　除了刚才提到的那些内部的周期性的原因和因素，中国经济从2007年持续下行，除了周期性因素，其实还有一些偶然性的，短期的，冲击的因素，2007年那个时候是金融危机，对整体经济带来了比较大的影响，经济危机出来之后，我们都知道有一个四万亿的投资，这四万亿的投资显然是政府对整个经济的干预，不可避免就会带来通胀，2012年的时候，导致整个经济出现了严重的货币紧缩，大概2012年左右使得经济出现了第二轮的下台阶。好不容易在2012年底的时候，其实已经到了平台的时候，这个时候出现了钱荒。中国企业的信贷大概是70万亿，每上升一个点，1%的融资成本，企业的利润就少七千亿，我们想想钱荒的时候，何止上升了一个点的成本，三个点、五个点都不止，对整个经济带来了非常大的负面影响，经济又出现了再下台阶。

　　好不容易在2015年刚刚要稳住的时候，又出现了股灾，我记得当时在出现股灾的时候，民间投资出现了断崖式的下滑，从20%几一直到了负增长。当时有很多的专家学者，我们坐在一起讨论，说现在国家对民间投资下滑非常的关注，派出了专门的督导组和调查组来调查民间投资到底为什么下滑。调查了一圈之后，到后来我还问了一下，我说你们的结论是什么？他说我们的结论很多，比如说融资环境下滑了，比如说融资成本提高了，比如说税收现在力度还不够等等等等。他说你觉得我们调查得全吗？我说你们调查了很多原因，也确实有这些方面的因素，但是没有抓到重点，为什么呢？因为无论是营商环境也好，融资成本也好，税收环境也好，不是2015年刚刚发生的，2013年、2014年这些问题统统都存在，为什么在2015年的时候，整个民间投资发生了断崖式下滑呢？就是股灾。

　　为什么？所有的民间企业都遵循一个原则，就是金钱永不眠，他们不会把钱放在银行里面存着，他会拿去把所有的股票质押，原来我的股票是100亿的市值，可以质押50亿，现在市值只有30亿了，就只能质押15亿了。我不仅要归还之前的成本，我还要承受整个资金链紧缩的成本，在这种情况下，民间投资还怎么会出现大幅度的增长，又怎么会不出现断崖式的下滑呢。

　　股灾之后，2016年的时候，出现了要素成本的冲击，去产能、去库存、去杠杆这是没有问题的，从整个经济来看，如果整个经济处于供给老化的阶段，我们需要把一些低端的，无效的，过剩的供给给它去掉。问题在哪儿？如果我们去掉的东西是无效的，是过剩的，是闲置的，大家想一下，对整个价格会不会有影响？是不会有影响的。如果我们去掉的是正在用的，有用的，或者是还在使用的，还有一定市场价值的东西，这个时候就会对价格产生爆发式的影响，因为大宗商品和原材料的价格优一个特点，一旦出现了一点点的供给的缺口，他的价格弹性是非常大的。在这种情况下，我们认为部分地方政府选择性执行供给侧改革的政策，进行层层的加码，造成了2016年、2017年大宗商品剧烈上涨的原因。

　　综上所述，我们看到从2007年到2016年十年的时间里，整个经济下行，不仅有内部周期性的因素，其实也有很多外部性的因素，我记得马云曾经说过这样一句话，他说一个真正强大的对手，并不是我左勾拳、右勾拳都打中了对手，真正强大的对手，是我被左勾拳打中了，又被右勾拳打中了，但是这个时候我还可以站起来反击你，我们请问你，怕不怕？中国经济，我们认为就是这样一个强大的对手，所以我们认为2018年中国经济的韧性可能会超乎大家一致性的预期，既有量的积极的变化，又有质的提升。中国经济的判断取决于基本面，但是对于整个股市的波动取决于预期面，只要有一点点预期差，对于整个股市就是非常大的向上的推动力。所以我们认为，2018年，中国经济将会给股市带来正的预期差。

　　再谈一下2018年的大类资产配置。第一个观点，我们趋势性的看空黑色金属，为什么这么说呢？其实这一波黑色金属的上涨，很大程度上不是由于需求侧，而是由于供给侧，我们还能不能走供给侧的逻辑，关键看供给侧的政策有没有发生变化。2017年的时候中央经济工作会议提出的“三去一补一降”，2018年的时候，整个供给侧结构性改革的核心发生了变化，不再是简单的“三去一补一奖”，而是增添了破、立、降。破是大力破除无效供给，把处置僵尸企业作为重要的抓手，什么意思？原来我们用的是总量调控整个去产能，现在我们用的是结构化调整整个去产能，我们用的不再是总量的指标来控制地方政府，省政府说我要高于国家的指标，市的说我要高于省的指标，进行层层加码，不是，今后2018年更多的是抓住整个僵尸企业的抓手，真正去除无效的供给。立是大力佩玉新供给，强化科技创新。降是降低实体经济的成本。通过政策的变化，我们认为2018年去产能将会回到价值回归的阶段。

　　之前我们认为是去产能扩大化的影响，我们看到螺纹钢从1500涨到了4000，焦煤焦炭从几百块钱翻了三百左右，包括铁矿石都发生了非常大的涨幅，上游成本的上涨对于中下游成本的影响大概有三万亿的利润挤压，2017年我们拼死拼活减税不到一万亿，大宗商品的上涨对整个下游的企业冲击，是整个减税冲击的三倍。我们认为2018年整个的黑色金属走势，将会回归需求侧，在需求侧我们给出了相对谨慎的判断。

　　第二个判断是房地产，2017年初我们讨论最多的就是房地产的灰犀牛风险，整个灰犀牛对于房地产的定位是非常形象化的，但是我们需要注意一个问题，灰犀牛是什么意思？就是一个大概率事件，我们忽视他了，结果他发生了。灰犀牛最可怕的地方是你忽视他，最不可怕的地方，就是你已经深刻地重视了他。

　　从2017年的时候，国家已经对于整个房地产的调控和风险的控制推向了前所未有的高度，在这样的情况下，我们觉得整个的炒房趋势已经得到了显著的改变，没有必要再过度夸大房地产的风险。为什么这么说呢？管理学当中都知道，有一个故事，魏延之反祸在诸葛，大家都知道魏延有反骨，他就认为魏延会反，实际上他知道有反骨，处处不信任魏延，把他安排到不信任的地方，最后他反了，他说我说你有反骨，你会反。为什么这么说呢？如果不把他放在不合适的地方，如果我们重用他，好好培养他，让他去合适的地方做合适的事情，魏延还会反吗？不定了。风险也是这样，我们看到风险没有错，控制风险也没有错，但是过多的夸大风险，聪明的人告诉决策层说，房地产有风险，决策层说，我就去杠杆，控风险，结果反而是我们的控制风险引发了一个新的风险，反而我们让整个房地产慢慢的软着陆。我们刚刚看到房地产的投资已经从30%左右下降到5%左右的投资，其实我们还有多大的空间让它去下滑呢？如果我们再让他平稳的下滑，对中国经济的影响会很大吗？但是如果断崖式下滑，5%立刻到负增长的话，对整个经济又会有什么样的影响呢？如果房地产的调控不再发生更加严厉性的，加码性的调控的话，整个房地产已经进入了软着陆的阶段。

　　第三个，趋势性、战略性的看好黄金资产。2017年相信没有人不知道比特币，在2017年涨了将近17倍，但是大家有没有感觉到，比特币为什么上涨，其实比特币的属性和黄金的属性是非常一致的，他们都是主权货币的一个对立面。只不过黄金的供给是上帝创造的，比特币的供给可能是科技或者是区块链创造的。但是信用货币的供给，其实是掌握在国家的手中的，当我们对主权货币越来越不信任的时候，我们更多要依靠一些不被人为操控的这些资产，去作为整个主权货币的对立面，所以2017年我们看到比特币上涨了将近17倍。正因为上涨了17倍，网上的黄金比特币受到了追捧，但是现实中的黄金却受到了冷落。在2018年初的时候，我们发现比特币出现了非常剧烈的波动，很重要的一个原因，我们追涨、避险都没有问题，但是过度的避险可能就会推升比特币估值迅速上涨短期的风险和短期的泡沫，当市场对这种短期的泡沫持谨慎态度的时候，往往会走到另一个极端，对现实中的黄金重新拾起他的关注度。这也是为什么年初黄金走出了一波令人兴奋行情的重要原因之一。

　　如果从价值来看，我们认为2018年整个黄金是所有商品中的一个价值洼地，为什么这么说，和比特币比起来就不用比了，17倍和10%的涨幅，简直天壤之别，如果和其他的大宗商品，无论是铜、铝、螺纹钢相比，黄金的涨幅也远远逊色于他们，甚至巴和波的贵金属相比，他们2017年也达到了40%左右的涨幅，也是黄金涨幅的将近四倍。除了这些因素，我们都知道全球不稳定的因素，现在依然存在，黑天鹅甚至慢慢变成了常态，无论是美国的贸易政策，特朗普的不按常理出牌，还是整个朝鲜的核问题，包括中东问题，任何一个矛盾的激化都会阶段性的推升黄金的价值。所以我们认为2018年，黄金可能会迎来一个价值和估值的双回归。

　　最后谈一下大家最关心的股市，2017年整个股市用一个词来描述的话，就是分化。年初的时候有一个段子，大家说我们都是被平均的那个人，其实也不怪大家，统计一下，去年大概80%的股票都是下跌的，只有20%的股票是上涨的，所以如果你不买那20%的话，肯定是2017年处于被平均的状态。

　　大家可能会问，2017年这样，2018年这样的行情会不会继续延续？我对2018年有几个判断，第一个判断是2017年是一个蓝筹股回归的过程，但是蓝筹股的回归并没有形成显著的泡沫，所以我们认为2018年蓝筹股的行情还会继续。第二个判断，2017年和2016年，创业板的跌幅大大降低了整个A股的系统性风险，部分成长股票已经进入了他的估值区间，这是我们对2018年做出的两个基本判断。第三个判断就是看市场环境，整个资金还是存量博弈的资金，大家可能会说，为什么会判断存量博弈，我看到很多外资都在慢慢进入了，外资对整个股市的影响并不是增量资金的影响，而是资金示范效应的影响。对于增量资金的影响远远小于资金示范效应的影响，2018年我们看到整个经济的矛盾已经成了从速度到质量的矛盾，从总量到结构的矛盾，在这样的情况下，货币政策是没有大幅放水可能性的。当然，我们又强调了要控制风险，所以整个货币之政策也不会出现剧烈的收缩。所以在这种情况下，整个股市的资金应该大概率还是一个存量资金的博弈，虽然会有一些外资的进入，但是也会有IPO的对冲，有进有出，我们认为对于整个中国股市2018年不会出现大的牛市，依然维持结构性的行情，整个股指的波动还是会维持低波动。

　　从第二个市场环境来看，就是监管和货币政策，我们认为监管总体来说，2018年还会趋严，货币政策是中性趋紧，这种情况下也是不支持2018年出现牛市行情的，在这种情况下，我们认为2018年整个操作难度会加大。

　　2018年到底投什么呢？万博总结出来了“四变”和“四不变”，我们认为2018年市场分化的格局不会发生变化，变化的是什么呢？变化的是聪明资金的选择，我们看到那些聪明资金，他们也不是一直抱着大白马不放，他们也会进行内部的调节，会衡量风险和收益比。第二个，我们认为价值和成长的主线不变，2018年这个新时代，是一个价值投资的新时代，是成长业绩的新时代，也是中国A股走向全球国际化的开端，在这种情况下，价值和成长投资的理念不会发生变化。第三个是恒者恒强的龋失补会发生变化，变化的是什么呢？变化的可能是强者诞生的领域，对于大的龙头，强者恒强，这是毋庸置疑的，但是对于一些细分的领域，包括刚才刘总提到的生物医药产业的，像一致性评价，对于整个细分领域的提升，我们认为2018年可能会有超乎预期的投资机会。第四个是A股国际化进程不会发生变化，而且还会加剧。

　　大家可能说，今天我得到了很多信息，比如说我们得到了两个预期差，第一个预期差是整个宏观经济会给股市带来正的预期差，第二个预期差就是房地产集中度的提升和整个房地产的软着陆，会给整个房地产的行业带来一个预期差，而且我还把握着变和不变的规律，是不是就可以投资了？其实万博兄弟一直认为，研究和投资中间还差着一步，很重要的一步，就是投资理念。万博有四个方面的投资理念，在这里也跟大家分享一下。

　　第一句是明心见性，智慧觉察，我们做了这么多年的二级市场，得到一个感受，投资反映的并不是投资本身，而是一个人对于整个世界的认知水平。所谓一人一世界，有的时候我们都觉得我们要强大，我们要做强，我们要挡住很多东西，我们要面对很多东西，但是实际上我们认为真正强大的不是强，是镜子，镜子没有自己，他永远照不到自己的样子，但是他却可以照出一个真实的世界。所以在整个投资当中就是这样，我们往往把自己的投资，自己的认知强加于整个市场这个时候我们往往会做出一些错误的决策。所以我们认为，做投资第一个就是明心见性，智慧觉察，放下自己。

　　第二句是倾听市场，把握趋势。其实我们做投资的时候，我们大亏的时候，往往都是跟市场作对的时候，不知道止损的时候，为什么跟市场作对，为什么不知道止损呢？其实很大一部分原因，我们要证明我们自己是对的，但是在投资中，你最不需要证明的就是你自己是对的，你要顺应市场，捕捉趋势，这样才能赚钱，所以你先要听到市场，第一步听到市场，第二步要顺应市场，你要跟着市场的节奏去走。

　　第三个是发现价值，守候成长。投资的过程当中，我们都是凡人，我们都会犯错，市场就是由很多很多的凡人组成的，所以市场也会给你一些投资的机会。这个时候一旦你发现了价值，你就要跟时间做朋友，你要一直守候你所要成长的标的，也做一个长期的价值和成长理念下的投资者，不是做短期的炒作。

　　最后一句，就是万千求证，博观约取。任何一个人，他只能赚到他相信的那份钱，你宁可错过很多投资的机会，但是你真正把握住的机会，一定是你相信的那个机会，所以在2018年，我也预祝各位投资者能够取得好的投资收获，也提前祝大家新春快乐，身体健康，投资赚钱，谢谢！

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责任编辑：梁斌 SF055