于学军：中国宏观经济形势具有不确定性

　　文/ 中国银监会国有重点金融机构监事会主席 于学军

　　虽然2017年中国经济看起来增长良好，但对2018年中国经济形势的预测，于学军却有不少纠结。目前从国外的预测机构以及国内相关的研究部门来看，他们几乎毫无例外地看好2018年中国的经济增长，大部分预测值增长都在6.5%以上。但于学军认为2018年中国经济增长有可能会重现下行压力。

　　2017年的确是不平凡的一年，世界发生了许多重大事件。从国际来看，最重要的是美国共和党候选人特朗普正式走马上任，为美国的内政外交带来诸多颠覆性改变，影响世界原先较为稳定的地缘政治、经济活动等均发生明显调整、变化。欧洲也是比较动荡、备受考验的一年，主要是德国、法国等重要大国集中进行大选，英国脱欧谈判又带来不少变数，影响了欧洲未来的走向和进程。中东和东北亚纷争不断，给世界和平带来严重威胁。从国内来看，最重要的事件就是中国共产党十九大的胜利召开，并在全球形成广泛而重要的影响。

　　在经济方面，虽然2017年是极具变化的一年，但整体上却是2008年国际金融危机之后，全球经济恢复增长最为强劲、持续的一年，全年无论是欧美日等发达经济体，还是中国、印度、俄罗斯、巴西、南非即金砖五国，抑或是亚非新兴市场经济国家等，均表现良好，以至联合国、国际货币基金组织、世界银行等国际机构在一年中多次上调对全球经济增长的预测值，其中调高对中国经济增长的预测有4次之多。

　　综上所述，似乎可以得出一个结论：自2008年国际金融危机爆发以来，经过近十年的持续调整，金融危机形成的后续影响应该已经过去，世界经济从此进入了一个新的发展周期。这不仅表现在全球各个区域经济普遍、持续增长上面，而且反映在主要经济体宏观经济政策的调整上，也纷纷从几年前的不断放松开始走向正常化或者趋向收紧，从开始的不一致逐步趋向一致。目前，除日本表示仍将实行宽松的经济政策之外，其他大部分重要国家均已趋向收紧。

　　2017年对中国经济增长也是十分重要的一年。据有关方面预测：全年将实现GDP总额超过80万亿元，增长6.8%以上；并且，各个季度之间的增长十分平稳、均衡，是自2010年以来首次出现增长加速的情况。国际金融危机之后，全球经济进入一个调整期，中国经济对全球经济恢复增长做出重大贡献，据测算，近五年（2013-2017年）对全球经济增长的贡献率每年都超过30%，2017年则达到约1/3。所以，用习总书记的话讲：中国成为全球经济增长的动力源和稳定器。并且，伴随着中国在全球经济版图中的迅速崛起，中国的确正越来越走到世界舞台的中央。这是一个不争的事实，各方有目共睹。

　　对2017年中国经济增长的简要分析

　　然而，不管怎么如何分析和评价，2017年都已成为过去，大家更关心的是2018年或未来中国经济形势怎么样，应该如何看待？

　　老实讲，虽然看起来2017年中国经济增长良好，但对2018年中国经济形势的预测，我却有不少纠结。

　　目前从国外的预测机构以及国内相关的研究部门来看，他们几乎毫无例外地看好2018年中国的经济增长，大部分预测值增长都在6.5%以上。但我有些不同的看法。我认为，形成2017年中国经济平稳、强劲增长的因素，大类应当包括三个方面：

　　第一是外围全球经济增长的明显好转。这是普遍的，而不是局部的；是持续的，而不是时断时续或短暂的。这为中国经济增长带来了持续的拉动作用，即外部需求的拉动。因为中国是全球最大的外贸进出口国家，外向型经济特征十分明显。对这一点，我们从全年外贸进出口数据可以得出：前两年即2015和2016年，中国外贸进出口发生了历史上罕见的下降，两年分别比上年减少8%和6.8%；2017年全年却保持增长两位数以上，实现进出口总额重新回到4万亿美元以上，比上年增长14.2%。由负转正，十分给力，据有关部门测算，其对GDP的带动由前两年的负值，改变为贡献约1.5个百分点。

　　第二是中国经济结构的自身调整，体现为新产业、新技术、新产品、新业态的发展壮大。当中最为突出的是互联网、电商、人工智能、信息科技、新能源（包括光伏、电动汽车）等领域的创新与发展；还有第三方移动支付、共享单车、物联网等，出现了数字经济、共享经济等新概念，并且这当中在许多方面中国领先于世界其他国家。现在，包括欧美等发达国家的人到中国来，常常对中国的这些新发展、新东西惊叹不已。这些改变、发展，到底给中国经济增长带来多大的实质性拉动作用，尚无一个客观、可信的评估，无法得出准确的结论。但有一点我相信是明显的，那就是对于畅通国内流通（包括商品流和资金流）以及增加消费的活跃度等应该大有帮助。

　　第三是刺激性政策的效应，这主要体现为近年来基础设施的大规模投资，以及背后货币信用的大幅度扩张。这体现为两个数据最为直观，一是固定资产投资增长，长期大幅高于GDP增速，其占GDP的比重早已超过80%；二是货币供应量长期高速增长，M2与GDP之比在2016年末已超过2倍以上，约2.08倍，并且继续不断升高。这也导致中国的债务率水平在国际金融危机之后迅速上升，由危机前的不足150%，迅速达到260%以上。我认为，这是促进2017年中国经济保持回升、强劲增长的一个更为重要的原因。

　　至此，也许有人会问：2007年是中国M2增长最低的一年，约为8.2%，为何说货币信用增长过多呢？在改革开放近40年的历程中，中国M2的增长很少低于双位数。但问题是，也许前几年增长太高、基数过大，现已到了难以准确判断其快慢的地步了。否则，我们也很难解释：年初确定M2增长的预期目标是12%，何以仅实现8.2%的增长呢？并且，在这样一个低速增长条件下，全国房地产等资产泡沫仍感压力巨大。

　　对2018年中国经济形势的简单预判

　　那么，为何认为2018年中国经济增长有可能会重现下行压力呢？这也是从上述三大原因分析而来。

　　第一是从外需来看，2018年全球市场应当难以实现比2017年更高幅度的增加。并且全球贸易竞争更加激烈，单边主义、保护主义似乎越来越严重，因此中国若想寻求像2017年那样外贸进出口保持双位数的持续增长将会十分困难。

　　第二是从内部经济结构调整升级、提高发展质量来看，也面临一定的困难。我相信，所有上述“四新”提到的那种技术、产业、业态、产品等在新的一年都会有所发展，但想象不出会在哪个方面能够发生重大突破。总体来看，5G和量子技术值得期待，相比较5G技术更成熟一些，量子技术还有很长的路要走。但2018年走到应用上并对经济产生巨大带动作用，恐怕都为时尚早。

　　关键是第三个因素，即前期刺激性经济政策的后续效应会逐渐减弱、消退，在某一阶段甚至有可能出现突然的衰落。这里讲的“前期刺激性经济政策”，不是指2013年之后中央提出的“三期叠加”中所讲的“前期刺激性经济政策”，而是指2015-2016年政府密集出台的刺激性政策，并体现为固定资产投资及货币信用的大规模增加。从2016年第四季度开始，这些刺激性政策有所调整，2017年则进一步演变为适度控制，最终体现为所谓的“去杠杆”，的确至少感觉2017年中国未进一步加杠杆。从全年来看，广义货币M2增长8.2%左右，远低于年初确定的增长12%之预期目标，年末M2总额达到近168万亿元。全社会融资规模的增速也有所降低，从2016年增长16.4%减缓为增长12%；年末社会融资存量达到近175万亿元，全年新增约19.4万亿元。金融领域治理拆借、理财、资管等中间业务的监管力度明显加大，控制了宏观杠杆率水平的进一步上升。

　　现在的矛盾是：如果放松宏观政策调控力度，有可能形成货币信用的进一步扩张，并推升宏观杠杆率水平，致使金融风险更加积累；而如果持续加大宏观调控，进一步收紧政策力度，就有可能影响社会流动性，并进而在抑制投资的同时，对经济增长带来明显的影响。鉴于“去杠杆”、防范化解金融风险是2018年中国经济管理中的一项重大任务，我倾向性认为：2018年随着宏观控制性政策的持续，在某一阶段，中国经济有可能出现明显的下行压力。对此，去年12月我就提出来了：这种情况最快也许在今年一季度就会出现。究竟如何已近在眼前，我们可以静待观察。

　　2018年中国经济形势的不确定因素

　　当然，我的这个看法提出来之后，也引起一些人的争议，大多数意见应该不赞同我的看法，因为国内外所有的研究机构一般都一致性看好2018年中国的经济增长，认为形势大好。这使我对自己产生了怀疑，现在看来的确有几个不确定因素难以准确判断。

　　第一是前期宏观刺激性政策的效应，其走势及持续时间何时出现明显消退？这取决于对前期刺激性政策的程度或力度（主要是货币信用的效应）如何判断？也取决于后期的控制性政策情况及其如何评价？还取决于今后即未来在政策制定上，会否出现重大调整？现在看起来对这些问题很难做出一个准确的评估、预判。

　　第二是与国内宏观经济政策相联系，如何判断美国宏观政策的进程、力度等。从方向上看，未来一段时间，美联储加息和“缩表”是确定的，方向较为明确。另一项影响全局的政策即减税，现已通过“两会”表决，也是确定的。但难以准确判断的是政策效应。首先是前期“量化宽松”的货币政策所带来的后续影响，即美联储资产负债表从约8000亿到约4万亿美元的极度扩张，对美国及全球经济到底会带来何种深远影响？尤其是对美国本身以及全球不同经济板块带来的影响经常是起伏不定，始终难以明判。比如，最近即去年12月份，美联储调高联邦储备利率，正常预计这会提高美元资产收益率，并有利于提振美元汇率。但结果却出人意外：加息导致全球美元流回美国，因国内供求关系在短期内发生重大变化，却造成美国国债收益率的下跌，这反而拉大美元资产与其他货币资产的利差，从而进一步导致美元汇率下跌。

　　去年12月美国加息之后，美元指数维持在不足92，表现低迷。反过来，这造成人民币汇率升值，影响中国外汇储备增加（去年12月新增204亿美元）。此外，国际金融危机之后，由于中国等新兴市场国家的崛起，美国经济“一股独大”的格局也出现明显改变，所以美国经济对全球的影响力已大不如从前，其政策效力也越来越受到其他经济体的牵制、约束等。总之，看起来全球经济发展的格局日益复杂化，其相互影响的态势更加明显，这也对经济形势的分析判断增加了新的难题。其次是美国税改对美国经济的政策效应短期内也难以准确判断，现在正反评说互见，有点莫衷一是的味道。

　　第三是房地产市场及其政策走势。近15年来中国的房地产市场陷入一个怪圈儿，起起落落甚至大起大落，总体表现为螺旋式上涨格局。背后显然与房地产市场的政策调控有关，即当经济处于下行压力时，政府就会出台刺激性房地产政策，千方百计以此带动经济增长；而当经济增长出现好转并呈现资产泡沫时，又会制定抑制性房地产政策以限制资产泡沫（有时也连带明显的金融风险）。本轮抑制性房地产政策始于2016年国庆节前后，至今已持续一年有余。

　　并且，这次调控有两个明显特色，一是差别化，即在中央大的政策框架下，各地区、城市可以根据当地的房地产市场情况制定不同的调控政策，有点“自行其事”的意思；二是控制较为严格，有所谓“四限”之说法，即“限买”“限卖”“限价”“限贷”等等，这在过去几轮调控中未曾有过。这些差别化调控的目的，在于解决全国各地房地产市场高低不同、冷热不均的分化问题，但目前在解决“分化”问题的同时却又带来了新的分化问题。最近，有些地方扛不住了，便寻找各种理由开始悄然放松，有的以2016年调控政策出台为界，放开之前的楼盘限价；有的则以引进人才的名义放宽落户条件，以增加市场需求；更多的则是划出专门的区域明确放松调整政策，等等。原因在于地方政府“土地财政”吃紧，房地产市场对当地经济影响巨大。显而易见，2018年中国房地产市场到底走势如何，各地还会出台什么政策？全国总体政策会否调整变化？等等，这些都是重要变数，必然对中国经济增长带来重大影响。

　　第四是地方政府的债务问题。对地方政府沉重的债务问题，2015年中央政府想出了一个解决办法，那就是“债务置换”，即将以前年度地方政府的各种负债，通过在债券市场公开发债的方式将其滚动偿还，或者以新还旧，至去年末累计置换已超过10.5万亿元。以此，一是解决了地方政府的“倒债”问题；二是大幅降低了债务成本，可节约1.2万亿元。但与此同时，地方政府的债务问题并未就此化解，而是越发严重，甚至在一定程度上进一步鼓励了地方政府更加负债的行为，现已到了有点积重难返的地步，对防范金融风险构成重大挑战。这个问题怎么解决，方向、路径、过程等，均会对中国宏观经济形势带来重大影响。目前看仍是一个未知数，需要分析者仔细观察。

　　以上从四个方面，对2018年中国经济形势进行了一些简要分析，多少有些看不清楚，所以题目叫做“中国宏观经济形势的不确定性”。

　　(本文作者介绍：银监会国有重点金融机构监事会主席)