星石投资首席策略师刘可：A股已经具有全球价值

星石投资合伙人、首席策略师刘可

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，“中国阳光私募基金投资论坛”也在同期举行，星石投资合伙人、首席策略师刘可出席并演讲。

　　刘可将2018年的策略总结成两个关键词：高质量增长、全球价值。他认为，需要关注A股的全球价值。“其实从近几年以来，尤其是2017年之后，A股已经不再是国内投资人的A股了，也是全球投资人的A股，在A股具有全球价值之后，整个投资的思路、方向、板块、时间、持续长度都会发生非常显著的变化”。

　　他给出了看好的几个板块：医药生物行业、生物育种行业、消费品行业、新零售行业、高端制造和智能制造行业。

　　以下为演讲实录：

　　刘可：大家好，非常荣幸感谢组委会，今天有这个机会分享一下我们星石投资对于2018年A股市场全年走势的看法。

　　我们把对于2018年的策略总结成两个关键词，一个是高质量增长，二是全球价值。我希望大家参加完这个重要会议之后，最能够记住的就是A股的全球价值。其实近年来，A股的走势跟之前是完全不一样的，这背后的根本原因就是我们总结的关键词。

　　A股其实从近几年以来，尤其是2017年之后，已经不再是国内投资人的A股了，也是全球投资人的A股，在A股具有全球价值之后，整个投资的思路、方向、板块、时间、持续长度都会发生非常显著的变化。

　　下面我分这么几部分展开，第一，我们做任何事情的时候，都要分析一下权益类投资和A股所面临的基本面。在2017年之后，我们的基本面也发生了很显著的变化，就是我们进行结构性改革，静悄悄的进行了五年，实际上取得了非常显著的变化。中国目前的经济情况已经十分不同于之前的情况，跟市场上绝大部分投资人所认识的状况可能是有天壤之别。

　　第二点，既然A股开始具有了不断显现的全球价值，他配置的方向和持续性是否还是会有，第二部分会具体展开讲。

　　第三部分，我们会重点分析一下未来哪些板块会有比较好的投资收益。总的看来，星石认为未来整个市场会从价值逐渐过渡到价值成长，也就是说未来兼具价值和成长属性的公司才是最优的投资标的。

　　首先看一下宏观经济基本面，经过这么多年，尤其是近五年以来的发展，中国目前已经不是一个靠高速增长来驱动的经济体了，更倾向于一个高质量的经济发展体，之前的经济数据或者是总量的数据显示还不明显，但是截止到2017年底，可以说中国全新的经济模式已经开始确立并成形了，这种确立和成形实际上是非常良好的转变，而且是静悄悄发生的，如果不深入分析各种总量宏观经济数据的话，其实是感受不到发展变化的。

　　这种发展变化之后，在股票市场上，权益类投资市场上体现的是什么呢？A股市场很多从来没有发生过的现象开始出现了，比如说今年年初的11连阳，我们之前没有看到过。实际上很多市场上对他解释，价值回归、理性投资等等并不是主要原因。

　　我们认为的主要原因是市场或者权益类的资产的先行反映之一，因为他一直是经济的晴雨表，或者是预期的反映。对于中国未来形势的经济模式提前的反映，这是一种比较好的，而且是真正高质量的增长。之前中国主要靠房地产、重化工业投资驱动的，现在为止，GDP增速当中，我们更依靠的是消费，因为如果你算GDP增量当中的贡献比例，消费已经贡献了超过60%，接近70%，这是什么样的概念呢？基本上我们已经相当于美国很多年前消费驱动为主的经济贡献水平了，投资和房地产已经不是经济主要的驱动力量，这是很明显的一个转变，这种转变，我刚才说了是静悄悄的，如果不分析详细数据，其实是看不到的。

　　理论上，现在基本上很多的投资人还是认为中国是以房地产和固定资产驱动的经济体，他对权益类的投资机会是没有很好把握的。我们具体看一下显著的变化是在什么地方，如果仔细研究的话。

　　第一点，消费。我们总结的是新消费，跟之前的消费是不一样的，如果我们有一个很好的衡量指标来衡量的话，算恩格尔系数，到近两年的恩格尔系数，农村的恩格尔系数0.30，城镇的恩格尔系数0.29，这相当于联合国和世界银行根据全球发展统计的，已经是中等富裕国家的消费水平了。原来我们的恩格尔系数非常高，一百块钱当中80-90%都是要维持基本生活支出的需要，但是现在相当于30%，城市可能更低一些，如果只算北上广深可能更低。意味着人们70%以上的，包括农村的，大部分消费的是什么呢？我们的教育、健康、娱乐、旅游，还有一些中高端的产品。

　　换句话说，从总量上来讲，中国已经不是一个消费领域，他不是一个发展中国家，已经基本上接近于中等富裕国家的水平了。所以这个我觉得是一个根本性的转变，这是在2017年底开始确立形成的。我觉得这是未来发展的核心和关键的因素，他会变成像美国和欧洲那样，以消费为核心驱动，再加上部分科技创新为主的过程。

　　很明显，投资领域和投资范围是不一样的，之前我们在重工业化、城市化的阶段，最好的金融类的产品、信托类的产品、固收类的产品、贷款类的产品，但是之后不是，之后最好的是各种消费类的龙头公司，消费类的龙头公司，他的特点是轻资产的，品牌价值的，消费驱动的，现金流收入会比较好，绝大部分的消费品龙头公司都已经是A+H上市公司了，如果你想分享未来中国新的经济增长模式给你带来的收益，最好的资产类别是权益类的市场，因为这些消费类的公司集中在这里，他们更倾向于，因为我的现金流收入非常好，我是不需要用更多的债权，借更多的固收类的产品来进行融资的，直接融资就好了，这个也不是中国独特的经验。美国的可口可乐公司也是一样的，一九零几年上市，一直发展得非常好。

　　还有几点，我继续给大家再展开讲一下，大家可能会更理解我们的新消费到底是什么样的模式。前五年我们说网购的时候，基本上所有人都是什么便宜买什么，淘宝，还有京东这些数据也是这样的支持。近几年已经不是了，总量还在增长的过程当中，类别发生了很显著的变化，我们的高端产品、奢侈品、轻奢品、国有自主品牌、定制品牌的增长速度是非常快的，质量不好的，虽然很便宜的产品，质量是环比下降很明显的，这是我们的网购。

　　还有我们的汽车，其实总量上来讲，增长已经非常非常有限了，但是是什么东西呢？如果你看分类数据的话，我们的SUV消费，现在占45%，近几年直线上升。在大众消费当中，结构升级改善是非常非常明显的，白酒我就不再说了，家电我举一个例子，因为在座很多人也用高端品牌，有一个高端的家用电器的品牌戴森，是一个国外的品牌，原来只供给欧洲和美国，还有日本的主要市场，但是2012年的时候，在中国市场占有率的份额是0%，现在已经快速增长到了15%，这已经等同于欧洲和美国的情况了，他的家用电器卖得非常贵，一个电吹风大概卖到四五千人民币，但是这在中国，全球已经占了1/3的市场了，跟欧美国家一样了。说明我们的消费格局已经发生了很显著的变化，也能解释为什么我们的消费板块近年来在市场上表现得特别特别好，而且这种趋势可能还会有很强的持续性。

　　为什么有很强的持续性？我再说一下星石计算的两个数据，引用一个阿里研究院的数据，我们国家现在消费的人口大概还有13到14亿人，实际上我们真实的人口比这个还要多，我们就按照13、14亿人算。这么多的人口，相当于全球最富裕的，包括美国、欧洲所有国家，日本等等，前20个最富裕国家人口综合的1.67到1.68倍，这13亿、14亿人口之前基本上没有消费，无论是富裕的家庭还是等等，之前都是在储蓄，更富裕的就是不断的储蓄，不断的买房子，再买房子，还有一部分人干脆没有消费，都在储蓄，等待买房子。十九大之后，已经定义了房子不是用来炒的，是用来住的，之后我们可能会看到，这13亿人当中，有一部分会开始增加消费。如果说每个家庭的消费边际增量增长1%，2%，总量是非常惊人的，而且是很有持续性的。这13亿人，如果去掉房地产消费的话，这么多年以来我们真的没有消费什么其他的产品，这是一个总量上的数据。

　　另外一个总量的数据，阿里研究院和BCG做了一个最新的统计数据，如果说你预测一下，到2021年的时候，中国的消费总量情况、增量情况是什么样的？他们最新的研究数据表明，我相信是非常准的，中国到2021年的时候，光消费的增量，不算消费的存量大概会增加1.8万亿美金的水平，再加上4.4万亿美金的消费存量，1.8万亿美金是什么概念呢？基本上相当于现在整个英国全国消费的总和。我们知道英国其实是消费驱动的经济体，他这么大的消费量已经驱动了英国这么大的资本市场了，所以中国未来的消费，是我们最需要投资的方向，包括市场上其实也是一样的，这是宏观经济背景。新消费全面的崛起，跟之前完全不一样，跟我们大部分投资人所认识的也是基本上完全不一样。

　　第二点，我说一下新投资，说到投资，所有的投资人非常担心，因为一提到投资，我们想到的就是房地产，固定资产设施等等，然后想到的就是无效，过多的债务，很多金融方面的风险。但是现在其实不是，尤其要感谢近几年我们进行的大力的结构性改革或者是供给侧改革。

　　看一下最新的数据，新旧经济体已经非常明显了，旧的投资在整个投资当中的比重不断下降，新的在不断上升，到现在最新的数据是什么样呢？如果算一下整个投资当中，投资在服务业、消费行业、高端制造行业的比例占整个投资的比例，从2012年的接近30%到现在已经是超过50%，这是一个转折点，到2017年底的时候，意味着什么呢？新的经济体的投资已经占了超过50%的转折点，原来都是重化工业的，老的经济体，旧的经济投资逐渐缩减，说明无效的东西在逐渐的缩减，高效的东西在逐渐的上升。

　　我这里举了几个例子，其实我们现在在新的集成电路、新能源汽车、高端轮胎、高端玻璃制造领域全球都是领先的，我这样说可能大家还没有特别详细的理解，我再举一个投资领域最新的例子，新的投资跟之前老的投资展开方式也是不一样的。我举一个轮胎的例子，之中国最大的国际知名的化工央企，原来有很多国内的轮胎橡胶厂，但是质量不行，效益也不好，为了改善这种情况，近几年他怎么进行投资呢？直接全资收购了一个国际上最著名的轮胎厂商，那个轮胎厂商之前是生产高端轮胎的，主要供给是欧洲、日本、美国这样的市场，但是他没有在那个市场上再大力推进他的销售，而是把他的技术拿到国内，把他国内生产的橡胶轮胎厂全面进行升级。导致什么结果呢？导致现在他在国内的特种轮胎橡胶制品市场占有率份额全国第一，效益非常好。其实中国现在在很多领域，确确实实高质量的全球领先。

　　新的消费和新的投资导致的结果，就是我们在对外经济领域里面出现了完全不同于以往的新出口，新出口是什么意思呢？我不说新出口这个词的话，可能大家觉得，现在所有大部分投资人也是这么认为的，中国的出口，你一提到中国的出口，我们是以小产品、服装鞋帽这种低附加值为主的，但是现在是不是呢？2017年最新的数据，尤其是经过近五年的发展是不是呢？其实发生了很显著的变化，已经不是原来的样子了，现在是什么样子呢？中国对美国，毕竟是我们最大的贸易合作伙伴之一，中国在美国原来的时候，这种小商品和服装鞋帽的出口一度曾经占到过14%，15%，甚至到16%，现在只有不到3%。

　　另外一个方面，机电产品，车辆、航空器、船舶等高端装备制造业产品，对美出口从20%翻番到了40%，45%，马上可能会超过50%。也就是说，我们现在中国的企业真正经过这五年的去杠杆，或者是供给侧改革，还能在市场上存活的企业，就是全球具有竞争力的企业，包括上市公司，我刚才讲到A股企业海外利润出现了不同以往的增长，所以在新出口、新投资、新消费整个驱动的模式下，2018年整体市场可能会出现不同于以往的情况，可能会按照新的经济模式的情况下，出现继续的，好的会非常好，不好的会继续进行淘汰。导致大型企业和好企业的市场份额在不断的上升，不断的提高。这是为什么我们之所以好的原因。

　　其实我们现在资本已经不是相对稀缺，是相对充裕的国家，这个特别有意思，中国的技术含量，或者是技术能力，我们统计的时候也特别吃惊，之前我们没有觉得，我们知道中国的技术在改善，没有想到改善的这么迅速。从现在申请主要的国家专利来看，中国已经是仅次于，美国当然多，我们可以理解，日本也是这样，但是中国增长的非常快，已经是全球第三名了，未来我们还会有很显著的增长动力，或者是未来五到十年后面增长很重要的原因。

　　我们工程师的红利，还有我们国家政府对相关科技企业的孵化和科研的支出，增长是非常非常显著的，尤其是在2012年之后，十八大之后。这个点我重点展开讲，很多“互联网+”企业，《中国制造2025》的企业，背后是中国的工程师红利，原来我们是劳动密集型的红利，现在是工程师红利。我举一个例子，如果腾讯、阿里这样的技术，背后的原因是因为他有大量的高质量的工程师，你这样的技术，你让美国、日本和欧洲的国家，重复一下，他们没有这样的竞争能力，因为什么呢？他们的工程师太贵了，人本来就少，但是我们就有这样的竞争能力，这种竞争能力是未来持续存在的。所以你看腾讯，包括阿里这些公司，包括未来确实是很强大的。背后的原因是真正的工程师的红利，人才的红利，这个东西还是很显著的。

　　基本面分析完成之后，要说一下A股现在已经不是国内投资人的A股了，也可以说是跟国内投资人关系特别不大的一个市场了，他已经变成全球化，你在生产要素流动，人才全球化的情况下，资本市场全球化是一个必然的趋势，要素是全球定价的。在全球定价的情况下，我们会发现，A股确确实实可能是未来最具有投资价值的之一。

　　主要的原因，我这里还要第二次说，我们真的要确确实实感谢供给侧结构性改革，供给侧结构性改革导致我们在经济结构当中，原来每个行业大概至少有30-40%，我说的是少的，是一些无效的供给，比如说医药行业生产出来的药没有效果，假药，老百姓花了很多的钱，但是没有改善。

　　供给侧改革之后，我们发现很多原来供给能力不行的企业，或者是假冒伪劣的企业完全退出市场了，他就没有生存空间。这样的话，我们剩下的有效需求，集中向这些大型的龙头企业集中，导致了大型龙头企业的市场份额不断集中，利润率开始不断提升，我们已经有了三到四个季度大型企业的利润环比很好的改善。未来，这个还会继续，因为十九大报告的原文说的是供给侧结构性改革是未来经济发展的主线，之前我们只在有限的几个领域，钢铁、有色、煤炭等等推行了供给侧结构性改革，未来会向所有其他的行业推进，会导致什么呢？A股、上市公司其他各个行业龙头的利润率、市场占有率显著的回升，这是大家的投资机会。我们看到2016年、2017年沪深300是比较好的，我下面会有详细的数据，到时候我再讲。

　　还有一点，2018年要关注一下中国A股公司的全球价值，我们开始有海外利润了，之前的时候，我们海外利润是非常非常低的，因为你的公司没有那么大的高质量，或者是竞争能力不强，你是没有什么海外利润的。现在已经出现了显著的改善趋势，或者有海外利润的时候就那么一下，我们看到现在在信息行业、工业、日常消费品、原材料、金融、医疗保健、日常消费、能源、电信等等都具有了全球显著的利润来源。

　　而且这个也不是中国公司自己独有的特点，我们现在基本上是全球第二大经济体，当日本当年成为全球第二大经济体的时候，我们看到他的资本市场，他的公司也是有全球价值的。比如说松下，还有东芝等等，那个时候是那个时代。下一阶段，中国企业的海外利润增长，估值水平，这是我要说的，2016年、2017年沪深300比较好，现在基本上到了历史均值的附近，但是实际上也是一个历史底部区间。

　　未来由于供给侧改革会向其他所有的行业推广，导致什么情况呢？我们的中证500离历史均值还很低，真的是很低，这是历史数据。所以说我们觉得未来是各个其他行业的龙头受益于供给侧结构性改革，利润会持续反升。投资权益类资产的时候，你在什么时候的投资一定会给你带来相应的回报呢？当他的企业利润不是由于货币的放松，杠杆的增加，而是由于企业的利润真真正正开始增长的时候，会给你带来很好的投资回报。

　　这一点也是今天比较重要的，为什么有全球价值呢？如果一类资产比较高的时候，已经在高的位置了，其实是没有什么价值的。我们如果比较一下全球三四十个主要市场，跟中国相关的，其实横生中国企业指数都是中国相关的，沪深300虽然涨了一点，其实现在也是全球最有投资价值的前几名。你再看一下，如果把全球当成一个市场看的话，中国的优势更明显，现在估值最高的，排在最前面的是罗素2000，Forward的PE是35倍左右，这是美国的中小盘股，是以美元计价的，如果把美国的中小盘股乘以六、七的话，相当于我们的大中盘股，或者把中国的大中盘股除以六、七，是这样计算的，他已经35倍的市盈率，我们才是十几倍，这是我们真真正正有全球价值最核心的动态估值比较，这类资产还是相对处于历史底部区间的位置。这个事情能够解释什么呢？2017年，一共有多少家外商企业申请，向我们国家监管部门申请外商独资投资A股的执照呢？一年一共有130家，我们当初看到这个数据的时候，也觉得挺惊讶的，今年1月份已经批了10家，我觉得这个是他有全球价值很显著的比较。

　　还有这些具体的数据，我就不再具体讲了，还有未来增量的空间，我也不再具体讲了。

　　最后，我再给大家重点展望一下我们认为可能比较好的几个行业和板块。

　　第一个板块，我们认为是医药生物行业。可能是中国未来最缺少的一个行业，因为我们这么大的人口基数，发展最不平衡的就是我们的医疗生物的供给，其他国家，像美国前几年是20%左右，现在基本上是25%了，我们国家现在可能还不到10%，未来至少有翻倍的空间，医疗生物也符合未来整个生活是人们追求的幸福生活，最重要的是医疗生物。

　　医疗生物行业还有一个比较重要的事情，现在的企业具有了全球的竞争能力，这一点是毫无质疑的，我们在出口或者是外包产业链上，我们的医疗生物行业经过二三十年的技术发展，全球取得了很强的科技进步。之前比如说在全球医药产业链当中，很多供给欧美主要市场中间品的生产商是集中在印度，印度在2008年之后，出现了一显著系列的不行，2014年之后表现得更明显，跟三星生产电池一样，质量不合格，被国外很多国家，首先是警告，后来干脆禁止进入了，导致什么呢？全球医药产业链开始转移，寻找下一个能够提供大规模生产基地的地方。找来找去，中国最好，恰恰好好，还处于医疗生物产业升级的地方。

　　医药生物行业的供给侧改革也是非常明显的，包括审批药的速度，还有上市公司的质量改善，就是新药品推出的储备和未来营收投入的情况。

　　仿药一致性的改革，这个简单讲就是医药行业的供给侧改革，会导致龙头品牌的市场占有率份额显著提升，仿药一致性就是说生产商生产这个药必须要有效，没有效的话，2018年底之后完全退出市场。未来可能是什么情况呢？老百姓消费的药品都是这些龙头大型厂商生产的，肯定有效，而且价格还不会比原来更贵，这一点是特别重要的，这是重点值得关注的。

　　还有些生物育种的行业，主要是市场占有率份额提高的，已经从10%左右的年均提高到了40%左右的市场占有率份额，实际上还不够，种子企业经过这么多年的供给侧改革，现在还有2000多家，太多，我们没有看到其他的国家和地区有这么多家种子企业提供供给的，好企业、大企业才能提供最优质的供给。

　　消费品我就不再说了，最上面那条线是沿着接近于60到90度角上取得就是高端食品饮料，高端白酒，据说现在在江浙地区和广深地区，这种高端白酒的价格还是蛮惊人的，这是一种消费升级很显著的体现，主要是我们人口基数太广阔了。未来，消费品会向各个其他高端行业的龙头企业演进，包括乳制品，调味品，茶，饮料，服装鞋帽的品牌产品等等。

　　第四个方面是新零售，新的零售行业不是传统的超市或者是百货行业，他是一个什么呢？他是一个半电商行业，由于腾讯、阿里、百度入股之后，他变成了一个大型电商的配送和体验中心，目前是在一二线城市运行得还比较好，未来他向三四五线城市拓展的话，这一块儿是最有发展潜力的。而且这些新零售的成本端，我刚才说的是需求端，成本端是商业地产，商业地产看得到的未来一段时间之内都是相对比较低迷的，所以他的需求端在上，成本端在下，中间的利润空间还是相当可观的。关键他是一个新兴行业，而不是夕阳行业，原来我们认为超时百货是夕阳行业，电商入股之后就是新兴行业了。这些大型电商入股的这些企业，我基本上都用了，我觉得未来这是很强的。

　　最后一点，中国的高端制造和智能制造了，现在在同等情况下，我们国内制造的高端产品，比如说你跟日本的小松、卡特彼勒比，同样性能的产品，大概比他的价格便宜20-25%，竞争能力是非常非常强的，真的是强，不是我们自己说我们自己强。同样质量，同样功能的，能够实现这个功能产品的高端制造产品，中国确实是比他强，主要其实我们的工程师红利，我们的工程师没有他们那么高的价格，能够提供及时的服务。高端制造还包括华为，华为现在的手机很厉害，原来我们只是贴牌，现在我们自己有技术，自己有品牌，自己有渠道，很厉害了，再加上未来的“一带一路”，这方面是非常有广阔空间的。

　　这就是一些新的技术，我觉得可能未来都还会有比较好的情况。

　　最后我想说一下，A股可能是面临着2018年之后完全不同于之前的方式，会按照A股市场的全球价值来展开，而且这种全球价值跟之前完全是不一样的，之前国内市场，大部分是炒并购，炒重组，未来这个可能不再会，会按照他在整个全球经济到底有多大的价值，到底质量多么强来展开。如果确实很强的话，就会出现中国的可口可乐，中国的苹果，中国的很多品牌，会一直很好，给投资人带来中长期的收益。但是有一些不好的企业，本身的技术能力就不行，上市的时候就不合规，未来永远不行，市场2017年是一九，未来可能是二八，好的会继续好，由于他真正的高质量而好。

　　最后我也预祝大会取得给好的成功，在座的投资人今年及及后几年都取得比较好的投资收益，谢谢大家！

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责任编辑：梁斌 SF055