历史：末路的杠杆型收购

　　文／特伦斯•E•迪尔

　　谈到并购，不能不说曾经倍受华尔街宠爱的杠杆收购。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，当时公开市场发展迅猛，向借贷人敞开了方便之门，允许他们借贷数百万美元去购买那些本来很勉强的项目。这些通过大局借贷完成的交易行为，必然会导致那些利率极高的“垃圾股”。一些80年代的项目最终演变成了灾难，并以借贷人的破产收场。

　　从1996年开始，收购业务开始得到广泛的关注。史无前例的巨额资本由机构投资者、养老基金和富有投资者流入收购基金。杠杆收购基金实现了成功复苏。该年杠杆收购机构数量出现了自上世纪80年代末期以来最快的增长。与80年代不同的是，90年代的杠杆收购是在理想目标公司数量减少、竞争加剧、资本结构杠杆水平下降、价值创造源泉发生变化以及行业平均回报大幅下降的背景下进行的。

　　不过，这些合并游戏并不是靠“实际价值”的增长来驱动的，它更多的是靠以短期盈利为目的的机构资金经理来驱动的，他们致力于去寻找任何能支持公司买卖股票的新闻。交易量巨大的合并总是报纸的头条新闻，因为它能吸引每个人的眼球。一宗交易最后会产生什么样的结果，这有待时间来检验。追逐短期回报的资金经理人总是在合并宣布后就马上买进股票，然后等着看会发生什么。这就是华尔街对待合并的积极态度。这逃不过公司管理层的眼睛，他们利用合并这一手段吸引华尔街的注意力，然后使他们的股价上涨。如果交易迟迟未能完成，就有更大的合并来组织股票的下跌，于是交易又开始继续。

　　PART 2 获得能力和市场知识

　　一般的收购逻辑中，品牌一般就收购技术，比如吉利收购DSI变速器，技术落后就收购品牌，比如腾中重工收购悍马。更为广泛地来看，收购外国企业是在另一个市场中立足的契机，能令企业可以掌握不同的客户需求以及不同的运营方式。“蛇吞象”总是被冠以消极的意义，但在汽车行业，吞掉蛇的象也一样会坍塌，比如通用。获得能力和市场知识是目前最有意义的并购动机。

　　悍马的猜想

　　文／杨澍  马新莉

　　抛开腾中重工的神秘背景、低调行事，抛开没有汽车行业经验、自我炒作的质疑，抛开悍马没心没肺的反环保原罪，在听到这个新闻的一刹那，放纵自己遐想一下，腾中重工的收购之举很Man，腾中重工总经理杨毅说：“该品牌象征冒险、自由和愉悦。”这是经过修饰之后的归纳。事实上，腾中重工的作为与悍马的精神品质不谋而合，Man！

　　谁都不能否认悍马身上吸引人的雄性魅力，这是它的市场价值。悍马会有新的可能吗？“任何一个收购案，本身的背景都比较复杂。我们应该先仔细看完收购条款，看腾中收购了什么，再去谈所谓合理性、环保主题等。”北大纵横投资中心董事总经理郑晓军说。

　　合理性的质疑

　　腾中此前是一个名不见经传的、只有几亿注册资本的“小公司”。外界质疑的还是腾中的收购实力，在收购悍马之前，几乎没有人知道腾中重工的存在。根据公开信息，四川腾中重工机械有限公司原名为四川腾中电工有限公司，成立于2005年1月。4年之内，这家公司先后并购原四川长电电器有限公司、广元建筑机械集团公司、成都华锐特种汽车有限公司、新津筑路机械厂等大中型国有企业，成为一家以特种车辆、路桥构件、建筑机械、新能源设备等为主的重工企业。2008年5月，这家公司由成都双流开发区迁至新津工业园。按腾中重工的规划，他们将用5年的时间实现1000亿元生产总值。在汽车领域之外，它正在进军风电产业。

　　腾中重工的迅速扩张是这家企业最为引人关注的焦点：2005年1月成立时，腾中重工注册资金仅为2100万元，后经过多次股权转换和2008年夏天两次增资，注册资金达到3亿元。以2008年最后一次收购为例，当时注册资金仍为2100万的腾中重工以超过1亿元的价格买入新津筑路机械厂。此次收购资金来源主要是自有资金和外部融资，而作为一家非上市公司，腾中并没有义务公开自己的财务状况。

　　在全球提倡绿色、环保的大背景下，在油价起伏如过山车的现实条件下，收购一个以高油耗著称的汽车品牌无疑是“吃拧了”的表现；一个是名不见经传、没有行业经验的中国民企，一个是诸多富豪追捧的知名品牌——一个危在旦夕的汽车巨头，强烈的落差让人们怀疑，一旦并购成功，腾中重工会不会有“吃撑了”、消化不良的危险。

　　“对于并购方，只要并购回来的企业能带来协同效应，那都是可以的。一是能对产业链起到补充作用；二是对目前的业务有促进。”郑晓军说，“最开始我也反对这个交易，后来我研究了它的交易结构后发现，腾中重工收购的是它所需要的，凡是跟环保原则相违背的，涉及高能耗的专业技术和制造工艺，它都没收购。它收购的是最有用的品牌、知识产权和渠道，还有员工。”

　　“新动力”的猜想

　　有一天，当怒吼的悍马用上了混合动力或是纯电动，那还是悍马吗？腾中重工总经理杨毅表示，腾中很关注新能源，包括油电混合和纯电动，收购项目中也包括悍马正在研发的油电混合车和双模车项目。一旦将来在国内建立生产能力，会符合相关产业政策的要求。而悍马已经在申请柴油排放证书。2010年后，还可以使用85%的生物燃料。H4型概念车现在的百公里油耗已经降低到9.6升。

　　郑晓军认为，“技术专利最不可靠，永远有先进技术可以替代它。换一种技术，可以实现同样的效果。”而对于品牌使用和外观专利来说，这是拿不走的“硬专利”。“品牌和知识产权是两码事，在悍马的品牌外壳下，里面可以安一个中国‘芯’，哪怕是一个电动汽车，也可以叫悍马，因为我买来了。”郑晓军说。

　　“问题是，当这个品牌的‘纯度’受到影响时，它在曾经的拥趸者面前是否还拥有那么大的影响力？收购品牌最难的就是保持品牌的纯度和一致性。所谓品牌纯度，指的是一个品牌所代表的内涵，它一般都有民族性和地域性，不会因为所有权的改变而改变。品牌纯度就是产品的灵魂，腾中可以从所有权上控制悍马，但很难从文化和内涵上拥有这个品牌。”长江商学院副院长滕斌圣说出了自己的担忧。

　　在郑晓军看来，如果腾中重工收购悍马成功，至少能摆脱中国企业累死累活自力更生或者替人代工的困境。而现在腾中重工收购悍马的交易模式，就相当于通用汽车为腾中重工做OEM(代工)，生产悍马H2和H3整车。

　　事实上，如果收购成功，腾中将获得悍马品牌的使用权、长期组装合同、主要零部件供应、主要管理团队，并将承续与悍马经销网络相关的现行经销商合约。这个长期供应合同将持续到2012年。但是这其中不包括悍马的生产线和设备，也不包括任何债务。同时，悍马正在研发的混合动力汽车、双模汽车项目，也包括在收购合同中。腾中重工并没有收购“惹不起”的美国工人，收购的是100多名管理人员，300名设计人员，而号称3000人的经销商队伍，没花钱就让他们继续支持悍马的销售和售后服务，何乐而不为？

　　“将来，腾中重工可以反过来让那些经理人管理四川的生产工厂和全球的营销渠道。目前委托通用来生产，以后慢慢在四川建自己的工厂，建自己的研发队伍，然后套着悍马的‘帽子’，再把悍马的产品卖到全世界。这样一来降低了成本，二来有了环保车型，第三又有品牌，第四又有销售渠道，第五管理团队能力增强了，这就形成一个非常好的架构。”郑晓军说。

　　滕斌圣认为腾中收购悍马也有其产业角度的意义。中国汽车产业的一大特点就是地域性分布，四川没有强大的汽车品牌，所以腾中收购悍马的背后也许有地方产业发展的需求。

　　无论外界的评价如何，腾中重工已就收购悍马一事向发改委提交申请，这是腾中首次就审批进展正式表态。未来究竟如何？让我们伴着各方猜测一起拭目以待。

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