管维立：重新认识企业价值

　　

图片来源：南方周末

　　管维立

　　企业整体价值不等于其各单项资产价值的简单相加，正如一个人的价值并不等于其各肢体器官价值的加和。企业之所以有价值，全在于它今后能通过持续经营为所有者带来资本收益、积累和增值，否则它就一钱不值或只有卖废品的价值

　　今年4月，在厦门“中国评估论坛”上，配合财政部官员要求扭转成本法和账面净资产“十几年一贯制”的呼吁，

证监会的代表提出要在企业整体价值评估中“为收益法平反”，甚至断言“收益法是最适当的方法”。有意思的是，正是证监会，曾在2004年初发布通知，严厉限制使用收益法，规定凡评估预测不准确的，不论有无客观因素影响，评估师一律要公开道歉。

　　何谓收益法？证监会为何要替它平反？

　　首先还是要从什么是企业和企业价值说起。

　　企业是一个转换器，输入生产要素，输出产品、服务，同时产生税赋、利息、利润。持续经营的企业除拥有各类资产外，还必须有组织、人员、制度、渠道、品牌、客户、战略等等。总之，企业并不只是各项资产的简单堆积，而是有生命力的、活的有机体。

　　企业整体价值不等于其各单项资产价值的简单相加，正如一个人的价值并不等于其各肢体器官价值的加和。企业之所以有价值，全在于它今后能通过持续经营为所有者带来资本收益、资本积累和资本增值，否则它就一钱不值或只有卖废品的价值。未来收益能力是企业整体(或其产权、股权)内在真实价值惟一和终极的本源。

　　账面净资产值又是什么呢？把企业各项资产的历史成本加起来，再扣减去企业的负债，就得出了净资产。这正是一种会计记录的简单相加，与企业的未来收益能力或内在真实价值不相干。用成本法评估企业价值，则是以更新重置成本替换历史成本，对会计记录中的资产价值进行修正，得出来的是经过修正的账面净资产值。

　　比如你拥有一间生产

蛋糕的小企业，当初置办烤箱等固定资产花了35万元，扣除折旧现在的净值还有20万，经成本法评估升值到25万；用来采购、发工资、付水电房租利息的现金等流动资产25万；负债20万；于是企业账面净资产值为30万元。由于经营有方、品种、质量对路，特别是打通了社区各副食店、超市的渠道，一年的税后净利润可达5万元左右，而且预计今后年年如此。

　　此时有人出价30万收购这间证照齐全的企业，你卖不卖呢？当然不卖！30万只能置办起与企业现有差不多的旧设备，但把企业搞成今天的模样，光有资产可不行。以银行或基金投资产品的回报率5％为准，要想年收益达到5万以上，至少得投入100万元现金。所以，从未来收益的角度看，你的企业与100万元现金是等价的。如果要你出售或拿企业整体去出资，你一定会说它价值100万元。

　　用收益法评估企业价值的做法是估测企业未来各年度收益额，再考虑货币时间价值因素(未来的100元钱只相当于今天的90元或80元)，将其逐年折算成现值，即可得出企业的评估价值。收益法评估的结果能否正确反映企业的内在真实价值，一是取决于未来收益之预测是否准确，二是取决于折现率之选取是否恰当。前者有赖于对行业、市场、竞争等外部环境因素及企业自身条件的分析，后者则反映预期的投资回报、经营风险或资金成本。

　　由于收益法须要估测未来收益，主观判断因素多，很难做到“科学”、“精确”，人为操控的空间较大；加之中国市场经济发育不成熟，评估人员的专业素质难如人意，使这一方法难以普遍推广。于是，在国企改革的初期，国有资产管理部门选择成本法作为评估企业价值的主要方法，并以评估后的账面净资产作为衡量国有权益是否受到损害的准绳。

　　这样的选择本属无奈之举———当时找不到更好的参照系。但在语义含混的“国有资产流失”口号漫天飞的氛围下，对于账面净资产标准的反复强化导致优质企业的价值普遍被低估，国有资产的合法权益广泛受到损害；而劣质企业的价值普遍被高估，严重妨碍国企改革、改制及产权流动。这使资产评估这一市场经济的有效工具，一度几乎沦为市场化改革的紧箍咒和绊脚石。其负面影响超出国有经济的范围，企业价值等于其净资产的观念在公众中形成了普遍误解。

　　企业价值既然取决于今后，本来就不存在事先可以预知的精确答案。用收益法评估企业价值，虽不“精确”，却反映了事物的本质，最接近于“准确”。成本法和账面净资产值虽然看上去“精确”，却不能反映企业价值的本质，并不“准确”。正因为如此，用收益法对企业估值成为国际通行的惯例，普遍应用于产权转让、购并重组、增资扩股、资产置换等交易。

　　成本法和账面净资产值直观、确定、容易理解，今后还会有一定程度的应用。但就企业整体而言，账面净资产不反映其内在真实价值，不应成为主要或首选的定价依据或底线。交易价格高于或低于净资产值都可能是完全正常、合理的。由此带来的监管不确定性和复杂性，监管者不应躲避，也无从躲避。

　　种种迹象表明，对于企业价值及其评估方法，正在酝酿着一场重大的转折。除前述2006年4月厦门“中国评估论坛”外，早在2005年4月，中国资产评估协会《企业价值评估指导意见》开始实施，明确将收益法而非成本法列为企业价值评估的首选。

　　2005年底，国资委又起草《关于企业国有资产评估备案有关问题的通知》，规定评估企业整体价值时，采用成本法的必须以两种以上方法互相校核，采用收益法、市场法则不受此限。这一规定在文件发布前已开始执行。

　　2006年2月，财政部颁布2006年版《企业会计准则》，区分和采用了“历史成本”、“重置成本”、“可变现净值”、“现值”、“公允价值”等计价概念。其中的“现值”指未来净现金流的折现，与收益法评估正相契合。

　　这些变化预示着，重新认识和正确评定企业价值将为市场发挥配置资源功能提供更合理的前提性基础，促进企业产权跨地区、跨行业、跨所有制、跨国界的大规模横向流动。在这一进程中，最大的挑战将是如何防止人为操控收益法的评估结果。

　　(作者为北京百慧勤投资管理公司董事长)