反思全球账目失衡与新兴市场国家外汇储备积累

　　颠倒的秩序

　　文/劳伦斯·H·萨默斯

　　编者按：

　　十年前，韩国、印尼等众多亚洲国家仍然沉浸于经济高速发展的喜悦之中，而其背后的东亚模式也成为了后进国家工业化的典范而被广为研究。

　　然而，仅仅一年之后，形势发生了改变。

　　横扫亚洲的金融危机使得韩国的黄金储备告罄，政府不得不求助于国民捐献手中的黄金；危机甚至使得印尼发生了大规模的暴动，苏哈托仅用20年即实现的初步工业化在一夜之间似乎灰飞烟灭。面对来势凶猛的金融危机，国家外汇储备的重要性被凸现出来。此后数年，新兴市场国家，尤其是中国的外汇储备有了惊人的增长。

　　今天，问题已经发生了完全的改变。

　　一方面是美国贸易赤字的巨额增长，一方面是中国等国外汇储备的惊人增加。为此，引发了一系列的贸易争端。而且，由于数额巨大而使得双方都进入了一种“牵一发而动全身”的状态，例如2005年年底，中国宣称计划将外汇储备多样化的声明迅速被理解为中国准备抛售美元资产，由此引起了一系列的波澜。同时，巨额外汇储备的低收益率正在使得握有外汇的各国付出巨大的机会成本，尤其是中国，目前外汇储备已经超过8500亿，成为世界第一。

　　此时，改革的动力已经很强了，需要各国的联合行动。

　　在此过程中，如何协调各国的利益，并公平的均摊风险与收益将是对未来国际体系的巨大挑战。对此，中国需要更多的关注和参与。(谷重庆)

　　过去6年间国际金融体系发生了一些令人惊奇的现象：巨大的资本从世界上最成功的新兴市场国家流向各个传统工业国家，以及伴随发生的发展中国家庞大的外汇储备积累。据我所知这是事先无法预知的，也没有人预料到，但其影响却是巨大的，而且迄今尚无人对这些影响进行深入思考并得出结论。

　　当前全球资本流动的悖论

　　目前全球资本流动有三个方面是史无前例的：

　　首先，资本的净流动实质上是从发展中国家和新型市场流向工业化国家，最主要的是美国——世界最强大的国家也是借债最多的国家。据估计，2005年的全球经常项目资金流动状况是，存在经常项目顺差的包括中国(1400亿美元)、其他亚洲新兴市场国家(680亿美元)、石油出口国(3280亿美元)、日本(1530亿美元)、欧元区国家(240亿美元)，以及世界其他国家和统计误差(920亿美元)，存在经常项目逆差的是美国(8050亿美元)。很明显，美国是全球储蓄压倒性的吸收者，而其他国家是全球储蓄的提供者。日本与欧洲以外的工业化国家约占美国净外债的35%，其余65%主要由新兴市场国家和石油出口国提供。这一状况已经延续数年，根据目前的预测还将持续一段较长的时间；而这与传统看法，即资本是从核心国家向边缘国家流动的看法是完全相背离的。

　　第二，和美国净外债的积累直接对应的是新兴市场国家外汇储备的积累。尽管美国外债来自许多方面，但值得注意的是外债的增多有很大一部分体现在这些国家外汇储备的积累上。据牛津大学经济学家布拉德·塞特塞尔(Brad Setser)估计，在考虑价格调整因素后，全球外汇储备在2005年增加了6700亿美元，其中日本的增加额只有1500亿美元。塞特塞尔的研究表明，外汇储备逐渐增多的趋势已经持续了数年。在2003年全球外汇储备增长中日本所占份额超过三分之一，但到2005年已经降到了不足10%，为中国等新兴市场国家和俄罗斯、沙特等石油出口国所取代。

　　各个新兴市场国家的外汇储备大大超出了任何已往普遍认可的保护金融安全所需的标准，这一点我将在后文详细谈到。根据所谓的“盖杜蒂-格林斯潘法则”(Guidotti-Greenspan rule)，外汇储备应等于1年内到期的短期债务，而按照这一标准新兴市场国家出现了外汇储备巨大的超额增长。1999年发展中国家的外汇储备为5000亿美元，如今这个数字已经超过了2万亿。以中国为例，到2005年的第三季度，超额外汇储备占到了2004年GDP的41%。

　　第三，这些外汇储备获得的实际收益相当低。假定实际汇率保持不变，外汇储备可望获得的实际收益主要来自美元资产的固定收益，其次是来自欧元资产的固定收益。通过研究指数债券的收益率，或者比较各国利率和预期通货膨胀率可以看到，认为这些外汇储备有望在国际市场上获得2%的实际收益都将是一个有些乐观的估计。如果新兴市场国家的货币出现升值的可能，那么其国内收益就会变得更少，而且更不稳定。

　　这三个方面——从新兴市场国家到工业国家的资本流动、外汇储备的巨大积累、外汇储备的负预期收益——所构成的状况，可以称之为当今世界金融体系中的资本流动悖论。尽管现在美国仍可以继续不断借贷和消费，许多其他国家也仍可以不断地增加外汇储备和出口；但在我看来，这一资本流动悖论是否可以持续下去、以及是否应使之持续，都是需要谨慎思考的。

　　美国对外来资本的依赖无法持续

　　现今美国经常项目赤字之大在美国经济史上是前所未有的，在其他主要经济大国也都未曾出现过。今天，它仍在朝着接近GDP7%的方向迅速扩大，而大多数分析人士都认为它会继续增长。进口大大超过出口，过去一年里美元一直在升值。如此高的外债增长速度是无法一直持续下去的。而且根据大多数传统上衡量经常项目赤字的指标判断，情况相当令人忧虑。

　　首先，接近GDP7%并继续增长的赤字，是极为庞大的赤字。

　　其次，经常项目赤字所带来的资金是用于消费而非投资。与此同时，美国的净国民储蓄率目前不到2%，为历史最低水平。

　　第三，资金倾向于投向房地产和非贸易商品，而不是可贸易商品和出口产品。

　　第四，直接投资的净流向是流出美国，同时流入资本的投资期限似乎在不断缩短，而且越来越多的资本是来自官方而非私人部门。

　　这一形势不论是因何产生的，都带来了明显的风险。美国经济有发生“硬着陆”的危险。而且这不只是美国的风险，还是全球性风险，因为现在美国的外债赤字正在造成一种刺激别国出口需求的状况，这一需求达到了全球GDP的2%。而且正如我们日益看到的那样，这造成了严重的保护主义压力，体现在港务运营、电脑、汽车零部件等许多方面。不仅如此，为了保证美国获得持续的资金流入，我们正在依赖一种可以称之为“金融恐怖平衡”(译注：financial balance of terror，“恐怖平衡”原指“冷战”中美苏都拥有足以毁灭对方的核武力量而达到均衡的状况)的做法，但这一形势几乎必然会带来地缘政治风险，例如在苏伊士运河危机中美国就曾有效的利用汇率外交迫使英国和法国就范。

　　当然美国和新兴市场国家的状况是不同的，有相当一部分人因此而持有一种不必杞人忧天的意见——由于美国经常项目赤字在继续增长，同时没有带来明显的负面效应，持这种意见的人在增多。通过思考以往美国高科技股票市场、日本股市和许多新兴市场国家的经历(译注：2000年至2001年美国纳斯达克泡沫破裂、上世纪90年代初日本股市发生危机和1997年至1998年的亚洲发生金融风暴等等)，我认为那些曾为形势能否延续下去而担忧的人们，因为其警告的危机并未发生而对自己观点失去信心，为现状辩护的声音却走向前台的时候，恰恰也就是最危险的时候。

　　我将不会对那种认为“天下本无事”的意见做过多的评论。只说一点就够了，那就是在美国日益依赖外来资本的同时，对美国的有形资产投资和无形资产投资却减少了。尽管投资者对美国国内资产的投资正在不断减少，但对于不断增多的美国外债，外国投资者的忍耐也必定是有限度的。对美国而言，多高水平的外债是可以维系的呢？尽管“金融暗物质”(译注：financial dark matter，哈佛大学豪斯曼教授和施图尔辛格教授认为由于存在计算问题，美国的外部失衡没有人们想象的那么严重)和美国有能力以本国货币发行国债等说法具有一定的说服力，但这些观点仍然无法证明外债可以持续无限地增长下去。

　　美国的调整和全球经济

　　美国对全球资本的巨大吸收能否维系下去是值得怀疑的，即使能维系，这么做是否有道理也是令人怀疑的。但我们所有人都知道，市场最基本的特点之一是它有两面，不理解外国的借贷，你就无法理解美国的举债。不理解其他国家的盈余，你就无法理解美国的逆差。不仔细思考其他国家以出口为主导的增长带来的结果，你就无法理解美国以进口为主导的增长，以及美国的这一增长放缓的趋势。

　　在许多国际讨论中一个常见的情况是，经常有人认为，考虑到美国的财政赤字，美国是在从发展中国家吸出资本。但如果美国真像这些人希望的那样单方面的提高国民储蓄，接下来的问题恐怕就该这些人担忧了。

　　全球经济存在一个明显的事实，它说明那种认为美国是造成目前状况主要原因的看法是不对的，那就是世界各国的实际利率相对处于低位，而不是高位。不管是考察指数债券的收益率，根据通货膨胀的状况考察名义利率的高低，还是考察大多数资产、尤其是房地产和信贷息差(credit spreads)的收益率，资本市场的价格状况都显示，全球资本的供应倾向于超过需求，而不是少于需求。如果说美国储蓄的不断减少是解释当今全球状况的主要原因，随之发生就应当是实际利率出现异常的过高状况，就像上世纪80年代“双赤字”时期一样，而不是出现实际利率异常低的状况。美国的消费增长大大高于其国民收入的增长，与此相对应的是世界其他国家实质上是由出口拉动的增长。

　　假设可以美国进行政策调整使国民储蓄开始显著增长，这将对美国利率造成下降压力，并使美国经常项目赤字锐减。其结果将是给全球其他国家的经济带来显著的紧缩压力，如果其他国家的货币对于美元升值，造成消费支出转向美国商品，这一紧缩效果将会扩大。不仅如此，那些试图在美国货币贬值时仍将货币和美元挂钩的国家将不得不进一步增加它们的外汇储备，甚至不得不以更快的速度增加外汇储备。因此，如果要在不给全球经济造成衰退效果的前提下解决全球不平衡问题，就需要世界其他国家采取配合行动。

　　什么样的行动呢？

　　很明显，美国经常项目赤字的任何减少都必须由其他国家经常项目盈余或盈余增加的减少相配合。如果只是因为美国需求的减少而自动发生经常项目赤字的减少，其结果就将是造成大规模的衰退。毕竟，接近全球GDP2%的美国经常项目赤字推动了世界总需求的增长。什么样的配合行动才是合适的呢？过去人们首先讨论的是工业化国家的行动。但现在这些国家的盈余只抵消了不到四分之一的美国经常项目赤字。

　　日本似乎终于复苏，尽管看上去仍是一种出口拉动的增长。不幸的是，由于日本的财政处境、日益老龄化的社会结构和劳动力的缩减，目前还不清楚日本在多大程度上可以转向一种内需拉动的增长方式。

　　从某些方面看，欧洲的状况更不清楚。一些欧洲决策者已经采取了这一立场——认为既然欧洲大体上处于经常项目的平衡状态，它在全球经常项目的调整过程中就不应发挥主要作用。他们敦促美国采取财政紧缩政策以帮助减少赤字，但他们不认为欧洲应当对赤字采取任何行动。我发现这一观点是难以令人信服的。欧洲甚至比美国更依赖进口石油。很明显，只要石油出口国继续享有巨大的结构性贸易盈余，欧洲保持适度水平的经常项目赤字对它将是有利的。不仅如此，欧洲也需要采取减少监管壁垒的微观经济政策，以及增加需求总量的宏观经济政策。

　　要对石油出口国给出建议要困难一些，因为我们无法预测油价的走向。在油价短期内上涨的状况下，积累大量的经常项目盈余似乎是理性和合适的。然而自然资源出口国的长期经历、包括上世纪70年代石油出口国的经历表明，过早地估计价格将会长期持续上升将会带来危险。在接下来的几年里可能发生的情况，或者是油价的下降，或者是石油出口国提高对全球需求总量的贡献。但如果要对全球的总体性调整提出一条出路，石油出口国当然也应谨慎行事。

　　以中国为首的亚洲新兴国家，其净盈余超过了欧洲和日本的盈余总和。由于崛起中的亚洲国家存在巨大的、有吸引力的投资机会，它们本应在经常项目赤字下运行。这说明为了抵消美国储蓄的增长，全球需求增加的主要来源应当是亚洲的消费者。在这方面印度是个积极的例子。值得注意的是，国民消费占到印度GDP的将近三分之二，而在中国其比例则明显低于一半。

　　除了以内需拉动增长的策略为全球体系带来的好处以外，我认为减少出口导向的策略也将有助于最终的金融稳定。回顾历史，日本原本可以更早采取支持消费的经济政策，并在此过程中防止上世纪80年代因阻止日元升值而带来的资产价格泡沫，那些泡沫后来给他们的金融系统带来了巨大的破坏。

　　世界其他国家可能不足以给全球调整过程贡献很大的力量。拉美和非洲如果采取更健康的政策环境，将会减少资本逃离，使得私人资本的流入增多，并在某种意义上带来更大程度的由投资驱动的经常项目赤字。尽管投资者目前对新兴市场国家抱有过度乐观情绪，但假如政策制定者过快地支持这种投资，他们将犯下错误。

　　全球超额外汇储备的机会成本

　　发展中国家持有超过维持金融稳定必需水平的外汇储备，如对其成本进行估算，结果是惊人的。即使我们采取一种更为严格的标准，即认为超过短期债务两倍的储备是为保险起见所不必要的，这样算下来的超额外汇储备仍然达到几乎1.5万亿美元，并以每年数千亿美元的速度增长，而其所获得的收益以国内标准衡量则相当于实际收益为零。这代表的是巨大的成本。如果被外汇储备所吸收的财富能被投资于国内的基础设施，或者以一种完全分散化的长期投资方式投资于全球资本市场，对其可能获得的收益做6%的预测，将不是一种过分奢望的预测。这所带来的收益可以达到接近每年1000亿美元。将持有超额外汇储备最多的前10个国家加总，这些外汇储备的机会成本达到了它们GDP总和的1.85%。

　　如同哈佛大学丹尼·罗德里克(Dani Rodrik)教授曾经指出的，这相当于从下一轮国际贸易谈判中可望得到的收益，相当于全球各国对外援助总额，还相当于数个国家关键社会领域的支出总额。传统上我们在思考国际金融体系时会集中考虑一些问题，但发展中国家保持低收益率的超额外汇储备的做法和我们过去的考虑却南辕北辙。从国际货币基金组织(IMF)的建立到“特别提款权”(SDR)的创立，再到上世纪90年代扩大特别提款权的讨论，问题的重点都是吸收资本的发展中国家所持有的外汇储备应该如何更有效地给它们带来金融安全。当发展中国家积累外汇储备并借钱给美国时，这已经是一个非常不同的世界了。

　　向国际金融体系的改革前进

　　我已经强调过的全球金融格局中的两个新因素——美国的经常项目赤字和与其对应的其他国家的盈余，以及新兴市场国家令人惊愕的外汇储备，都表明G7/G8已经不适合作为讨论国际金融问题的主要论坛了。它既不足以讨论许多为全球稳定所必需的重要的国内政策调整，其成员也没有包括那些跨境资金流最大的提供国。在G7/G8的

财政部长开始定期讨论时，当时全球需求和政策协调的主要问题还只关涉到工业化国家——当时汇率政策大体只是工业化国家关心的事情，而唯一涉及发展中国家的事项就是富国借贷者给穷国借款者的资本流动会出现周期性断裂的问题。但现在这些前提无一符合。

　　推动各国合作以设法使美国储蓄出现增长，同时在这一过程中使世界各国都参与到提高全球需求的努力中以抵消美国储蓄的增长，这些努力都明显地需要一个比G7/G8更广阔的平台。我已经讲过巨大地外汇储备增长带来的影响，任何试图仔细考虑这一影响的全球性行动也都将需要这样一个平台。

　　要解决这些问题，具体采取什么样的程序是合适的，这是一个微妙和敏感的政治问题，其所涉及的方面已不是我熟悉的领域。近年来新兴市场国家参加的金融论坛出现了爆炸性增长，包括亚太经合组织(APEC)财长会议、拉美财长会议、东盟财长会议和前景最好的的20国集团财长会议(G20)。G20可能真会成为G7/G8合适的继承者，虽然我担心在一个有多达40位财长和副财长参加的论坛，问题能否得到严肃的解决。但不应质疑的是，建立一个论坛是重要的，从结构意义上而言它将对国际机构产生政治影响力，而且将至少有一定的能力影响单个国家的国内决策。我建议今后几年的工作可以有三个集中的领域：

　　首先和最重要的，形成一项全球战略，设法在使美国经常项目赤字减少的同时不给全球增长带来过度风险。这里我并不是无视美国的国内困难，也不对任何国际会议影响美国财政政策的程度抱过度乐观的情绪。然而我相信如果讨论在多边基础上进行，而且比之前的讨论更加频繁和激烈，将有助于成功实现全球调整过程，减少由单个国家应对“硬着陆”或经常项目不平衡问题所带来的风险。

　　第二，一个新的论坛应当考虑到当前环境下现存国际金融机构的角色和治理结构。很明显，主要外汇储备积累者的影响力和治理结构中的权力需要提升。更为基本的是，虽然IMF一直自认为其存在的基本理由是要解决不平衡问题，但其监督还一直是集中针对那些过度借款的国家，而且实际上还借钱给它们。我曾经经常打趣说，IMF的意思是“主要关心财政问题”(It's Mostly Fiscal)，尽管近年来该机构的工作已经扩展到广阔得多的领域。但必须承认，它现在花在需要下调的经常项目赤字上的精力，超过了它花在需要减少的经常项目盈余上的精力——这一减少有助于全球调整的平稳实现；也超过了它花在促进另一类经常项目赤字上的精力——这类赤字可以促进消费的增加和生产性投资。

　　与此相类似，IMF在评价其成员国的汇率政策上似乎仍过于缓慢。当汇率被定得较高时，因为害怕造成恐慌，IMF经常不敢公开提意见。当汇率被定得较低时，IMF经常看不到当事国的金融问题，因此没有敲响警钟。我经常感到非常讽刺的是，IMF负有维持全球金融体系的责任，因此它应当特别集中于那些会影响许多国家的政策选择，但它却总是首先解决各国国内的货币和财政政策选择的问题，这些问题可能附带国际性影响但其影响主要还是国内的；相反，它对于汇率问题的解决总是如此沉默，而汇率问题就其根本而言是多边性质的。当然，IMF不大可能独立负起这个责任，因此将非常需要其主要出资国的敦促。

　　第三，这一组织应当负起帮助发展中国家配置其外汇储备的责任。当然这中间有一个已经被广泛讨论的问题就是各国持有的外汇储备，其币种组成的变化会对国际金融体系发生什么样的潜在影响。对所有国家而言这显然都是一个敏感的问题，但只要美元资产和欧元资产的预期收益相对保持接近，这一问题对于实际的资产就不会有多大意义。

　　更值得关注的是外汇储备所投资资产的风险组合。当外汇储备的持有水平代表了应对可能金融危机的所需水平时，将它们投资于流动性很强、安全性很高的形式是必须的。当外汇储备大得多时，就似乎有理由进行更为积极的投资，或者是对能产生高度社会收益的进口进行支持，或者投入到更广泛的国际性资产中去。

　　在这些年间，美国国内机构通过投资于广泛的全球性资产菜单，已经赢得了巨大的实际收益。实际上在过去10-20年，美国半数的大型高等教育捐助基金都赢得了接近10%的实际收益。我们很自然的要问，新兴市场国家超额的外汇储备为什么不能这样投资？

　　例如，如果印度学习这一方法，结果将是更多的收益，将相当于每年达到GDP的1%-1.5%。这一数字超过了在传统货币理论认为非常重要的铸币税，也超过了印度每年花在医疗卫生这一公共部门上的开支。分期评估并将其作为股票估价，这相当于孟买股票交易所所有交易股票市价总额的40%。而印度并不是一个特别的例子。中国、中国台湾、俄罗斯和泰国外汇储备占GDP的比例实际上都比印度大要多。

　　原则上，关于储备投资的决策可以在国内做出。但我认为国际讨论和协调至少可以产生两个重要作用。任何国家的央行在试图投资国际性资产时都会遇到重大风险。如果投资效果不佳，在几年时间里央行所遭遇的不满，将比因投资效果很好而得到的称赞还要多。同时，在选择资产、实施控制权的过程中遇到损失、以及对资产价格错误评估的可能性都会比较大。以一定形式对央行的外汇储备投资进行的合理的国际性审查和监控，可以帮助克服这些问题。

　　可能是时间要IMF和世界银行考虑这个问题了——它们的贡献如何能够放在帮助主要新兴市场国家改善资金配置方面，而不是对它们的借款方面。需要建立一种比单纯提供审查和监控更为积极的新的国际组织，它将支持新兴市场进行更积极的投资，在这一国际架构中各国可以投资它们超额的外汇储备，而不必为投资决策的程序和最终结果承担国内政治责任。

　　如果这样的架构能够吸引即使超额外汇储备的一部分，然后对这些资金即使收取一个相对适度的代理费，也可以获得大量可用于支持全球发展的债务减免和援助方面的资金。例如，将5000亿美元进行全球性资产投资，对其每年收取1%的费用，将会产生50亿美元，这笔资金可以用来提供全球性公共产品、多边无偿援助或者债务减免。

　　这里有很多问题。正如我们在美国的国家

养老金基金中发现的，任何大的投资者都不可能完全脱离政治问题。一个问题是，当收益变动时，央行对政府预算的利润贡献应当如何处理。这些机构能否公正运作也是问题之一。我不是无视这些困难，这些问题有可能是无法避免地。

　　但在我们这个时代讽刺的是，世界上大多数的最贫穷的人们现在生活在有着巨大国际金融储备的国家。这些国家的问题不是来自别国借钱支持它们——因此，国际金融体系的部分关注点转移到如何以最为有效的方式配置它们巨大外汇储备的问题上，看上去将是正确的。

　　(本文系萨默斯2006年3月24日在孟买为印度储备银行发表的演讲。哈佛大学授权刊登，标题为编者所加，未经作者审阅，刊登时有删节，本报记者刘波翻译。)