从藏汇于国到藏汇于民

　　文/屈宏斌

　　中国现在每年吸收600亿美元的外商直接投资，是世界第三大FDI吸收国。而另一方面资本输出规模更大，且其中绝大部分投资于美国国债。最近的种种迹象表明，中国资本外流的年增长率在20%左右，按此速度，到2008年会达到4200亿美元。在输出资本构成中，高收益债券和企业资产份额逐年增加。因此，今后几年内，中国需要进一步探索应对迅速上升的 外汇储备的其他途径，拓宽国内银行及企业的海外投资渠道。

　　中国的资本输出到目前为止主要是流向美国国债资产。2002年以来，资本输出每年增长50%，2005年增至2400亿美元，使得中国成为全球五大资本输出国之一。此外，资本输出的渠道在这期间也发生了重大变化。九十年代的资本输出主要是通过非官方渠道，比如出口商通过低开发票把外汇收入部分留在海外，我们从国际收支平衡表中的巨额误差遗漏项可以看出这一点。当时的资本流出主要是出于对人民币贬值的担心。1998-2001年，官方没有记录的资本输出每年达650亿美元，远远高于外汇储备年均80亿美元的增量。但是，从2003年开始，非官方资本的流向开始逆转，平均每年有910亿美元流入国内，主要是由

人民币升值的政治压力带来的大量投机资本流入。

　　由于目前中国资本账户尚未开放，加上地下资本输出流向的逆转，中国的企业和私人部门投资海外的渠道已经没有了。换句话说，除了进口付汇，对外汇的需求少之又少。另一方面，外商直接投资、贸易顺差、外债以及热钱的流入从2002年开始持续上升，国内的外汇供给不断增加。供需失衡的直接后果就是外汇储备激增，而央行是唯一可以投资海外的机构。

　　集中的外汇管理方式对中国这样一个新兴市场经济国家来说有其自身的优势。比如，监管当局更容易监控海外投资的方式和投向。但是，集中配置外汇资源的方式也带来了问题。首先，外汇储备超过年进口额之后，中国就面临要将外汇资金投向回报率更高的资产还是继续投资美国国债的问题。其次，快速增长的外汇储备被外人看作是人民币币值低估的主要表现，导致人民币升值的政治压力不断增加。第三，去年七月汇改之后，实行了新的参考一篮子货币的有管理浮动汇率制，央行期望市场力量能够在人民币汇率决定过程中逐渐起更重要的作用。而要使新机制发挥作用，就需要相对完善的外汇市场，同时有赖于国内企业和私人部门外汇需求，尤其是投资需求

　　对中国来说，多元化海外投资渠道的关键是怎样运作才能避免给中国的金融和经济基本面带来冲击。突然开闸私人资本输出显然不是一个好主意，因为这可能带来国有银行系统的资金突然外流并危及金融稳定。因此，渠道多元化的过程必须是渐进和可控的。在初始阶段，可以只对国有银行和大型企业开放投资海外的窗口。目前投资国外资产的限制，还要等到资本账户全面开放才会解除。

　　目前来看，主要存在如下方式消化巨额外汇储备：货币互换、海外直接投资、收购进入全球市场、QDII以及个人海外投资解禁。去年11月，央行跟10个商业银行进行了首次金额为60亿美元的货币互换，规定商业银行只能用这批美元投资于美元资产。我认为央行这一操作具有双重功效：第一，开展国内外汇衍生产品交易。去年七月汇改之后，已经为弹性汇率构建了制度框架。但是，这一机制需要在成熟和流动的外汇市场(包括衍生产品市场)下才能发挥作用。第二，政府希望商业银行在投资国外金融资产中发挥更大作用。一个有效途径就是央行下放给国内商业银行外汇储备，后者投资海外以获取更高回报。截至2005年9月，国有商业银行持有的国外资产大概为1400亿美元，占其银行总资产不到6%。所以，国有银行拓展海外金融市场投资的空间还很大。

　　说到海外直接投资，众所周知，中国最近启动了“走出去”的开放战略，鼓励大型国内企业收购海外资产。这一政策推行到目前为止已经颇有收获，列举去年的几个大的交易：中石化(资讯 行情 论坛)以42亿美元收购哈萨克斯坦石油，上海宝钢出资14亿美元在巴西合资建厂，联想以18亿美元收购IBM(行情 论坛)个人电脑部。这些案例明确了中国企业进军海外获取资源供给以及购买品牌和技术的趋势。鉴于中国经济的飞速发展，在未来几十年中石油(资讯 行情 论坛)、铁矿石等资源消耗将不断上升。根据清华大学的一项研究估计，到2020年，中国的石油进口依赖率将近70%。因此，中国利用外汇储备去投资海外能源部门资产也是很自然的选择。我们估计，中国很可能成为未来能源部门国际资本的主导力量。

　　目前，中国企业不论是做T恤还是生产电脑都已经成为世界上最具竞争力的厂商。但是在品牌、营销和技术方面仍有很大缺陷。对于这些想要进入海外市场的企业，收购已经具备完善销售和分销网络的品牌毋庸置疑是一条捷径。同时，不少中国企业也想从美国、欧洲和日本获得先进技术。2005年，中国企业的对外直接投资上升了26%，投资额达到69亿美元。尽管这只占外商直接投资的十分之一强，但中国仍然借此成为发展中国家第四大对外直接投资国。从地理分布来看，中国的对外直接投资60%流向亚洲，拉美市场所占份额从2003年的5%上升至去年的12%。从产业分布来看，采矿(29%)、制造(29%)和IT(26%)是中国对外投资产业前三名。

　　2004年8月，中国开始引入合格境内投资机构制度(QFII)，允许非银行机构投资海外资本市场。首次允许国内保险公司投资外汇资产(截止2005年底，大概有100亿美元)。QDII对国内股票市场流动性冲击的负面影响一直是政府相关部门所担心的。但是，在目前国内金融系统充足的流动性条件下，政府有望加快推动QDII。我们预计，除非国内银行系统状况有明显改善，否则短期内对个人海外投资的限制不会发生改变。目前为止，中国居民的银行存款已经达到16亿人民币，存款的实际利率只有0.6%。所以人民币投资海外资产潜在需求非常大。要与这样巨大的潜在投资需求相配合，政府仍然需要时间强化其银行系统。

　　日前央行发布六项外汇管理新政对国内银行及企业和个人的海外投资放松管制,本月18日外汇管理局、银监会又出台《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，这一系列政策的推出对于推动人民币资本项下可兑换,以及缓解外汇储备不断攀升的压力和高额储蓄带来的外汇需求积压有重大意义，尽管短期内效果可能由于国内外普遍的人民币升值需求而打一些折扣，但其长期影响无疑是积极的。

　　(作者系汇丰银行中国区首席经济学家、中国区经济预测与投资战略主管)