《财经》：丑闻连连爆发 美国证监会坎坷维新(3)

　　当证监会于2004年12月15日发布这一方案时，纽交所的反对立场不再那么强硬。纽交所副总裁兼首席经济学家保罗贝内特在接受《财经》专访时说，他们对大部分改革主张均表示支持，但涉及到指令保护，他们只接受“最优价惟一保护”方案，而拒绝“更优价全面保护”，因为前者符合市场之间互相竞争、快速创新的改革目标，而后者则存在“重大缺陷”。

　　“市场依靠技术创新和高流动性来增加交易的能力会因此窒息，这实际上会消除了该行业最为关键的竞争因素。”贝内特说，“交易成本将上扬，而创新速度却在放慢。”

　　贝内特显然认为纽交所的大厅交易有不可比拟的竞争优势。比如说，对于大单交易来说，如果找不到交易对手，就会很难成交。大厅交易系统中的交易专员可以为市场提供流动性，他们承担风险，自己先买下这个大单子，在日后择机卖掉。但一旦改革，交易专员不再能够接下这种大单。如果找不到交易对手，这个指令在取消以前就只能一直在市场间不断地循环。

　　一些机构投资者担心，如果要求交易的价格在每个市场都是最优的，就会使他们安排大宗的复杂交易非常困难。如果他们的指令在市场耽搁的时间太长，投资者担心价格会大幅变化，而其他的投资者会用这个信息来打压他们。而通过交易专员在市场充当卖方或者买方，就可以避免这个问题。

　　纽交所CEO约翰塞恩认为，“更优价全面保护”将阻碍他在这一交易所内引入更多电子交易方式的努力。言下之意，“更优价全面保护”会引起纽交所会员们的极力反对，甚至反对现在正在进行的电子化进程。

　　“证监会的两个选项，一个是糟糕的，另一个更糟糕。”沃里森对《财经》说，“证监会恰恰应当完全取消价格优先的规则。正如证监会两名委员所指出，这是促进交易市场彼此竞争、满足投资者和发行商愿望、并确保交易市场跟上技术变化的最有效的途径。”

　　Tradebot System是一家向电子交易市场提供限价指令的领先公司。该公司的CEO坎明斯2005年1月26日致信给证监会说，新的交易规则实际上会减少限价下单的数目，Tradebot公司的下单数将因此下降20%；整个行业的长期性投资者每年将损失30亿美元，短期性交易商尽管会因此获利，但所得甚少。

　　作为美国最活跃的电子交易市场，纳斯达克对证监会的两种方案都加以否定。“无论是‘更优价全面保护’还是‘最优价惟一保护’，我们都不赞成。”纳斯达克首席经济师赫瑟威告诉《财经》，“应由投资者自己来决定在哪个市场执行指令和进行交易。投资者关心的是指令执行的可行性、成本以及不执行的机会成本。”

　　谁在支持证监会？

　　然而，业界内外都有意见认为，交易所、投资银行、经纪商几近一致反对的原因，并不在于效率和技术问题，而是改革对交易指令和交易过程透明度更高的要求减少了他们在代理交易中的“操作”空间和信息优势。

　　私人投资家郎威廉怀疑反对者的动机，“他们没有说出的是，在当前的系统下，只有他们掌握了有关交易的关键信息，这是他们实行垄断的重要手段。”他近期致信证监会说，“证监会应该大胆推行改革新举措，让市场变得更加公开和透明。”

　　律师卢森伯格也对改革持大力支持的态度，“这反映了技术的进步以及让广大消费者从竞争加剧中受益的渴望，它往正确的方向迈出了重大一步。证监会的贡献值得祝贺。”

　　在1月26日纽约州律师委员会的一次会议上，斯皮策总结美国证监会、纽交所和他自己面临的挑战：“自由市场中竞争者的行为必须有政府所定义的道德规范、公平交易和信息披露的界限。……我们的职责就在于寻找那个保护自由市场的界限。”在斯皮策看来，他们正是在与腐败、自私的剥削进行斗争中，不断地确定这个界限。

　　尽管不乏支持，有消息称，由于来自业界的压力过大，唐纳森可能转而支持较为温和的“最优价惟一保护”方案。但沃里森预计，即便修正案放弃“更优价全面保护”方案而独选“最优价惟一保护”方案，通过的概率依然只有50%。

　　证监会的改革方案最后将以何种面目出现，现在还不明朗。1月底，征求公众意见的阶段将宣告结束，但证监会还要花一段时间来整理意见，进行讨论，同各方再次协商，然后对方案再次修改。因此，最乐观的估计是，最后的版本可能要等到2月中旬以后揭晓。

　　“改革方案一旦通过，将对美国证券市场产生难以估计的影响。”贝内特在采访结束时感叹说，“这可以说是几十年来证监会最大规模的一次变革。”沃里森甚至预言，“如果改革方案不能通过，唐纳森可能会面临下台的命运。因为他发现已无法执行自己的意志。”■

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《财经》杂志2005年1月24日刊目录 www.caijing.com.cn

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