《财经》：丑闻连连爆发 美国证监会坎坷维新(2)

　　纽交所的阻力

　　唐纳森改革方案的内容主要涵盖指令保护(order protection)、市场间通道(inter-market access)、亚便士定价(sub-penny pricing)和市场数据(market data)等四方面。分析师们认为，这个方案将把纽交所改变成一个电子交易市场，并最终导致传统的大厅交易方式 的终结。

　　改革最大的挑战之一，来自纽交所交易大厅中拥有交易席位的1366个经纪人和交易专员。每一个席位都代表纽交所决策的一个投票权，要使他们投票来取消自己的工作，显然是极端困难的。这也是纽交所行动缓慢的原因。

　　指令保护为所有的NMS股票确立一个价格优先规则，只要该报价是自动化的且立刻可得。改革方案也确立了一个统一、公平的市场通道原则，投资者将通过一个弹性收费的连接渠道来了解各个交易市场的报价；亚便士定价规则禁止市场参与者揭示或接受报价增值不足一便士的NMS股票，以此增加价格的透明度和连贯性，同时保护已显示的限价指令。方案还制定了市场数据新规则，以增加透明度并改善市场资料衍生收入的分配方式。

　　证监会的改革将如何改变市场交易？在现在的系统下，投资者可以看到每一只股票在每一个市场中的最优价格，他们可以选择在哪个市场中买卖。如果选纽交所，他们就下单并等待指令进入市场，这个中间过程就要花费10-30秒。对于那些价格快速变化的股票的大宗交易，这可能意味着在下单前看到的价格和实际交易的价格有很大偏差。

　　如果一个投资者下达一个5万股的买单，首先要决定在哪一个市场交易，此后这个买单的全部交易都要在这个市场中完成。如果开始显示的股价是30美元，这个价格上可能只成交了10000股，其余的卖单价格为30.10美元。而且在下单到执行交易之间的这段时间，价格也可能有变化。结果，投资者本以为买价是30美元，但实际上可能以比如说30.08美元的均价成交。

　　证监会的改革会改变这种情况。投资者在某个市场上以30美元的最低股价成交了1万股之后，剩下的4万股不一定继续在这个市场上成交，如果其他市场上能提供低于30.10美元的价位，则会自动转移到其他市场上进行交易。这样一来，对于投资者来说交易的平均价格就会降低。

　　然而，要自动地将股票交易的指令通行于每一个市场，就要迫使纽交所完全使用电子化的交易系统——此即所谓“市场通道”。证监会称，电子交易使得投资者可以很快知道指令是否执行并可以很快调整策略。当前，美国上市公司股票交易量的80%在纽交所。拥有这么大的市场份额，纽交所并不情愿迅速改变交易方式。如果投资者寻求更快的交易时间以及对其交易价格更好的保护，改革将迫使纽交所为争取这些投资者而竞争。

　　阻力不仅来自纽交所

　　改革方案的核心争议在于，投资者在买卖股票时是否必须保证得到最好的价格？证监会很早就给予了肯定的回答。但许多大投资商批评说，获得最好的价格往往耗时较长，而在大型交易中，股票价格常常迅速发生不利于他们的变化。

　　证监会提出了两个方案。一个被称作“更优价全面保护”(depth-of-book，DOB)，旨在保证投资者在几乎所有的下单指令都得到最好的报价。根据该方案，市场披露所有的报价，投资者在每一个指令上都受到价格保护。另一个被称为“最优价惟一保护”(top-of-book，TOB)，一个市场只需为一只股票披露最好的报价，并保证该价格得到保护。

　　美国企业研究院(AEI)资深研究员沃里森举例解释这两个方案的区别。比如，一名投资者想购买A公司的1万股，其中500股由纽交所提供，每股20美元，1000股由一个ECN(电子交易市场)提供，每股20.10美元，另有500股是同一个ECN市场提供，但股价是20.20美元，剩下8000股由纽交所提供，每股要价20.30美元。按照“更优价全面保护”方案，投资者在购买纽交所要价20.30元的8000份股票之前，必须先购买前面的2000份。

　　在这种情况下，ECN最好的要价和次好的要价都得到了保护，它们必须被执行，交易才能前行。而按照“最优价惟一保护”方案，ECN只有要价20.10元的1000份股票可得到保护，因为它是该市场最好的价格。至于次好的价格20.20将不得到保护，投资者可以直接以20.30元的价格在纽交所购买8000股，尽管ECN的500股的价格(20.20元)更佳。

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《财经》杂志2005年1月24日刊目录 www.caijing.com.cn

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