闫衍：下半年宏观杠杆率增速将趋缓 债券违约风险或将上升

　　CMF 宏观经济热点问题研讨会（第12 期）于7 月30 日召开。主题为：疫情冲击下新一轮信用扩张与宏观杠杆趋势。中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍出席并演讲。

　　在谈及本轮信用扩张下宏观杠杆变化以及趋势时，闫衍认为，从总量看，信用宽松下非金融部门总债务及宏观杠杆率增长加快。随着M2的回升，非金融部门债务总量快速上扬，上半年共增加20万亿元至290万亿元，同比增速大幅攀升至12.3%。宏观杠杆率增长迅速，上半年共抬升近13个百分点至285.6%，较去年年底上升了15个百分点，同比增速升至5.6%

　　从结构来看，内部分化加剧，政府部门加杠杆明显。数据显示，上半年，为应对疫情冲击，逆周期调节政策持续发力，非金融部门杠杆率均出现攀升，且不同部门分化加剧。从债务总量占比看，非金融企业部门债务占比回落至62.2%，居民部门债务占比基本平稳、为22.2%，政府部门债务占比创2017年以来新高、上升至15.6%。

　　分部门来看，企业部门加杠杆的能力及动力有限，杠杆率增长边际放缓。疫情冲击下，非金融企业部门债务扩张加速，但受限于加杠杆能力及动力不足，二季度以来企业部门债务及杠杆率增长持续边际放缓。截至6月末，非金融企业部门杠杆率为177.6%，较去年同期增加6.6个百分点、同比增速3.9%，较去年底增加7.8个百分点、增长4.6%，高基数下加杠杆幅度较大但增速较低。

　　“这里需要特别关注的是，国有企业和私营企业部门的杠杆率变化，尤其是资产负债率的变化，2020年初和6月份比较，私营企业部门的杠杆率、负债率有比较明显的提升，我们需要关注，民营企业杠杆率过快增长，隐含着潜在的风险”，闫衍强调。

　　居民部门方面，疫情影响房地产交易受限，居民部门杠杆率先降后升。具体来看，居民部门杠杆率与房地产市场表现密切相关，2月受房地产交易受限影响，杠杆率有所下降，疫情控制后恢复平稳上行态势。截至6月末，居民部门杠杆率为63.5%，较去年同期增加4.2个百分点、同比增速为7.0%，较去年底增加2个百分点、增长3.3%。

　　最后，积极财政“三支箭”快速推升政府部门杠杆，增速居各部门之首。稳增长背景下，积极财政“三支箭”尤其是地方债持续发力，快速推升政府部门杠杆，杠杆率增速居各部门之首；截至6月末，政府部门杠杆率（仅显性债务）为44.5%，较去年同期增加4.0个百分点、同比增速9.8%，较去年底增加2.84个百分点、增长6.8%。逆周期调控下隐性债务增速由前期回落态势逐步趋于平缓；截至6月末，政府部门杠杆率（含隐性债务）为88.5%，较去年同期增加4.5个百分点、同比增速5.3%，较去年底增加3.3个百分点，增长3.9%

　　闫衍预测，下半年宏观杠杆率增速可能会逐步趋缓并趋于稳定。

　　他分析称，从信用扩张力度上看，宽信用力度在后半年随着经济的复苏，在边际上可能会出现趋缓的趋势，企业部门的杠杆率增长也可能会出现放缓的趋势。目前来看，企业部门总的债务规模是183万亿，杠杆率是176.1%，未来随着债务增速的放缓，企业部门的杠杆率可能会呈现出边际放缓的趋势。

　　居民部门的杠杆随着房地产趋势调控进一步趋严，杠杆率可能会随着居民住房需求的增长出现延续平稳上升趋势。目前居民部门债务总的规模是70万亿，杠杆率可能会进一步上升到67.5%的水平，可能比2019年年末增加6个百分点。总体来看，在边际上也可能会有所上升。

　　政府部门的债务延续扩张的趋势，同时隐性债务的增速可能有所回升，杠杆的增长可能会持续地加速，积极的财政政策在“三支箭”的作用下，政府部门显性债务或大幅度上升，达到46万亿左右，杠杆率会加速抬升到44.3%，同比会有比较明显的增长。在抗疫情的政策下，城投债的发行规模也创了新高，净融资额今年上半年也达到了1万亿以上，以城投有息债务为主的隐性债务增速或再度攀升，含隐性债务的杠杆率或抬升至89.0%，同比增速或上升至8.6%。因此可以看到，政府部门在显性和隐行不统计算口径下，杠杆率都有可能会上升，而且未来还有可能会加速。

　　“这一轮宽信用的扩张是抑制经济下滑和修复经济复苏的重要政策选择，在疫情冲击下，实施信用的扩张对于经济的恢复具有非常重要的作用”，闫衍表示，信用扩张是中国经济修复的重要驱动因素之一。

　　但他也强调，需要关注信用扩张背后所潜藏的风险。“信用扩张在一定程度上加剧了企业部门债务的脆弱性，从中长期视角来看，债务风险有不断累积的压力，疫情和经济修复未来还存在一定的不确定性，如果经济修复不如预期，信用风险可能会出现加速暴露的趋势。目前来看，经济对工业企业的盈利方面还存在负增长的趋势，未来如何提升这种信用扩张的效率，抑制潜藏的风险，这是我们需要关注的重点”。

　　闫衍认为，宏观政策应由阶段性加杠杆转向稳杠杆。基于此，他给出四个方面的建议。第一，通过调整信用扩张结构，扩大基于财政政策的宽信用。在其看来，随着疫情的常态化，基于宽货币的宽信用效率将会下降，部分资金从实体经济中溢出，导致金融市场杠杆上升，房地产价格上涨，宽货币下的宽信用产生一定的负面效应。

　　因此，通过政策调整转换宽信用结构，扩大基于财政政策的宽信用，需要加快财政支出增速，提升特别国债和专项债支出的信用拉动和杠杆撬动作用，加大财政政策对中小企业的扶持和信用支持力度，通过与货币政策直达实体经济的政策配合，提升信用扩张效率。

　　第二，调整信用周期扩张节奏，宏观政策由阶段性加杠杆逐步转向稳杠杆。闫衍表示，疫情冲击下信用周期加速扩张后，实体经济对宽信用的合理需求有所下降。经济恢复和生产常态化后，经济复苏的结构出现分化。经济复苏的结构非均衡问题，不是宽信用能够解决的。

　　而且，实体经济资本支出意愿不足，投资需求下降，宽信用需求下降。此外，企业部门杠杆抬升加剧债务风险上升；政府部门加杠杆通过房地产价格上涨向居民部门转移，引起居民部门杠杆率上升。中国宏观杠杆水平整体上升，债务风险压力加大。

　　第三，关注政府信用扩展中地方政府债务风险，尤其需要关注新一轮信用扩张下地方政府隐性债务风险抬升的隐忧。他强调，广义财政赤字扩张，使地方政府债务规模和杠杆迅速攀升，疫情冲击下地方政府收入断崖式下滑，财政平衡的矛盾日益突出，地方政府负债规模需要与其财力、发展阶段动态平衡。

　　此外，疫情冲击导致地方政府财力下滑，对政府融资平台融资功能的依赖性增大。城投债发行规模扩张，地方政府隐性债务风险边际上升，进一步加大隐性债务化解压力。其次，地方专项债的扩容和使用效率也值得关注，部分募集资金闲置和项目市场化现金流缺乏，加大了专项债风险。

　　第四，把握好后疫情时期信用周期扩张中稳增长和风险的再平衡。闫衍称，疫情冲击下宏观杠杆约束放松，宏观政策缓解实体经济流动性压力，支持实体经济债务展期和延迟还本付息，债务市场融资效率提升，纾困式宽信用政策支持，延迟了债务风险暴露。随着政策常态化，下半年债务风险或将逐步暴露，债券违约风险或将上升。

　　他表示，中小银行坏账风险压力加大，预计今后一段时间银行不良资产率将呈现上升态势，需要关注中小银行风险暴露引发的系统性金融风险。

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责任编辑：梁斌 SF055