分论坛：多层次资本市场与直接融资实录

　　议程七：多层次资本市场与直接融资

　　主持人：南开大学经济学院副院长、教授 马君潞

　　主持人：各位来宾、女士们、先生们大家好！非常欢迎大家，我本人也非常高兴主持中国经济论坛这一节的会议，首先请允许我自我介绍一下，我是南开大学经济学院常务副院长马君潞。非常高兴能作为这一节会议的主持。

　　会议的主题是战略合作多层次资本市场与直接融资。本次会议将邀请各位嘉宾围绕滨海新区的金融创新与发展，构建全国性非上市公众公司股权交易市场，中国私募股权投资市场、直接融资、开发开放背景下的企业融资上市新路。比如天使投资、风险投资以及公开上市等。出席本场嘉宾有：

　　天津市人民政府副秘书长陈宗胜先生，中国证监会前主席周道烔先生，中国人民银行金融市长司副司长沈炳熙先生，

清华大学中国经济研究中心主任、高盛(亚洲)董事总经理胡祖六，野村证券全球执行局成员、主席区主席Noriyasu Yoshizawa先生，伦敦证券交易所亚太区总裁祝晓健女士，纽约证券交易所亚太区执行董事扬戈先生，联想投资有限公司执行董事夏旸先生，维迪阿一国际金融(控股)有限公司总裁吴亭亭女士。

　　下面首先请他们进行主题演讲。

　　陈宗胜：谢谢主席先生，大家好，我利用十几分钟时间把天津市关于直接融资的想法给各位专家做一个介绍。

　　去年国务院20号文，5月26号公布之后，天津市政府开始制定天津滨海新区在金融领域改革的总体方案，大家知道在20号文里面，国务院批准天津滨海新区为全国综合配套改革试验区，在20号文里面，给天津市滨海新区四条大政策措施里面，第一条就是金融改革方面的政策，允许天津在金融各个领域，金融企业、金融产品，金融开放、金融监管等各个领域可以先行先试。大家知道先行先试的意思就是在这些领域可以制定试验的产品。事实上在20号文里面也已经列出了很多可以试验的领域。

　　在戴市长领导下我们对这个问题进行了认真的研究，去年5、6月份之后，戴市长在很多场合里面都把天津市金融改革的大思路反复给大家讲过，总体上说就是七个方面，一是直接融资、二是综合经营、三是外汇体制改革、四是金融市场、五是适当增加一些金融机构、六是建立海峡两岸金融领域试验区、七是就金融环境方面，金融政策，金融后台服务等方面提出一些意见。

　　今天讨论的主题是直接融资，我重点谈一谈直接融资。大家知道按照国务院20号文，要求天津先行先试，在全国改革大规模推进之前，要做一些示范性的试验，我们研究下一步中国在金融领域改革方面有哪些是必须要推行的措施。我们研究就是刚才的七个方面，首先是直接融资，针对中国现在间接融资太大，直接融资比例太小，在全国直接融资比例才10%左右，天津市也大概是这样的水平，可能还低于10%，在座的专家知道，国外直接融资占的比重很大，已经超过60%以上，加上资产证券化转过来，把间接融资转成直接融资，据了解在欧洲一些国家有的达到80-90%，融资比例中直接融资占很大一块，中国现在不是这样，这就增加了风险，融资结构不合理，因此必须改革，我们认为这是中国下一步改革的必然方向，因此我们首先在这个领域采取一些试验性的措施，希望为中国下一步金融改革提供一些示范。直接融资领域要推行的措施很多，产业基金、房地产信托基金、债券、资产证券化等，这在昨天晚上咨询会和今天早上的发言中很多专家都提到这些领域，有一些专家特别强调资产证券化，我认为这的确是很重要的一个领域。在天津改革方案里面，在最终报给国务院总体配套改革方案里面，把直接融资作为很重要的方面。我们提出措施就涉及到刚才这些具体措施。首先是产业基金，我们现在在报国务院方案里面提法是，希望建成直接融资的基地，产业基金的发放中心。直接融资在各个方面都希望有所试验，在国际上其实也又是一些城市有所侧重，有一些城市是证券市场，有些城市以各种基金著称，比如美国波士顿、芝加哥等城市就是以直接融资和各种基金积聚为特征的，天津滨海新区将来就希望朝这个方向发展。

　　在这个领域我们现在已经有所突破，2006去年12月30号，中国第一支中资商业性的大规模产业基金，渤海产业基金已经设立，同时运作这支基金的管理公司叫渤海产业基金管理公司也同时成立，报纸上已经公布了，这支基金特点，第一是契约式，可以是公司式也可以是契约式，我们在筹备这支基金的时候，选择的是契约式，这支基金是综合性的基金，除了股市不能投资之外，其他领域都可以投资。这支基金投资领域是综合性的，这支基金是一支大规模基金，戴市长在几次场合中都谈到了，总额是200亿，这是国家发改委批准第一支这么大的基金。第一期是60.8亿，基金有一流的公司，比如国家开发银行、中国人寿、全国社保、邮政储蓄总局、中国中英投等6家公司作为投资人，以企业形式发起设立，聘请香港的基金管理人作为基金管理公司的老总，基金管理公司董事长是中国银行行长黎锦晖先生。

　　戴市长在今天上午大会做了介绍，我们成立了凌瑞公司，很快要成立第一支房地产信托基金。还有1月11号跟美国企业成长协会和全国工商联签订了一个协议，在今年6月份，要召开首届中国企业融资博览会，吸引来的资金都是直接融资，将来我们的目标是希望在天津这里打造成一个直接融资的基地，以各种产业基金积聚的中心。我就介绍到这里，谢谢大家！

　　主持人：陈秘书长发言非常精彩，他描述了将来引领天津地区作为金融发展的龙头特征，也就是天津滨海新区发展模式不同于中国经济第一和第二个增长极。

　　下一个欢迎中国证监会前主席周道烔先生发言。

　　周道烔：非常高兴能参加这个座谈，我现在不在其位不谋其政，只是讲一些个人看法。上午论坛上已经讲了，我想侧重谈一下怎么使集体融资多从事资本市场，能够尽快地发展起来，要比过去有进步，这个问题涉及到如何加快法律法规的修订。因为在认识上，大部分都解决了，中央领导人讲了大力发展多层次资本市场，发展基金融资，文件上也有了国九条。从中央几个部门来看，人民银行、银监会、证监会、国家发改委都优先考虑。大力发展基金有一个问题，如何从法律上明确搞混业经营，因为中国改革开放以后，一开始的时候是混业经营，办信托公司、办什么公司都有，开始是混业经营。后来因为在经营当中出现这样那样的问题，根据中国的特点，往往是一刀切，就分权了，觉得不能搞混业经营，只能分业经营。当时三大电力公司成立的时候，一个银行一个，建兴银行，国泰、工商银行是华夏，而且明确中央银行，每个行党委二把手当董事长，而且立法了，看一下商业银行法，还有其他法律严格限制不能搞混业经营。现在如果搞混业经营，从法律角度来讲就违法了，当然我在人大时候也讲过，有三家，一个中信算什么？第二个光大，算什么，又有证券、又有房地产很多都有，应该是混业经营了，建行也有。这三家情况不一样，应该说也有例外。严格来讲搞混业经营不符合法规的。

　　国际上美国在30年代以后严格分业经营，日本在战后也是分业经营，但是随着世界经济发展以后，好多都修订法规了，现在是混业经营。中国开放以后，人家是混业经营什么都能干，如果我们还是这样子，我们如何应对、竞争。所以发展基金融资这是很重要的方面。

　　第二个基金融资项目很多，除了股票以外，债券、基金等，债券现在已经开始搞了，但是有一条还没有解决，就是地方政府按照预算法，将来有一部分市政债券，地方政府根据情况可以发，关键是项目论证，科学决策，不要拍脑袋。债券发行过程当中也有教训，开始的时候有点乱，发了以后不能还了，老百姓把银行围住，所以债券是将来基金融资除了股票以外还重要的方面。美国西部大开发，就是靠这个起来的。基金也是这样，渐变投资基金法律有了，但是产业投资、风险投资法规还没出来。原来九届人大叫投资基金法，这包括证券投资，产业投资，风险投资三个内容。讨论到第三年还争论不休，三个部门看法不一样，计委、证监会、科技部。专家学者意见也不一致，本届人大还有两年就要完了，历史任务总是要完成的，后来我就提了一个建议，干脆就叫《证券投资基金法》，产业投资暂时用办法来搞，这可能快一些，这领导小组同意，人大也同意，最后一年多搞了证券投资基金法，这个法这么出来的，如果再争下去五年也出不来。所以基金除了这以外还有很多，房地产基金，资产证券化等。

　　外国还有把你的设备、厂房买下来，我倒过来租给你，企业把厂房、设备卖了以后有钱了，再付10年、20年的租金，就大发展去了。因为法不搞清楚，弄不好就撞了，就容易出问题，出了问题以后又来了。所以地方来讲，有利条件很多，都可以搞。22家上市公司太少了，有的地级市都有这么多了，到江苏看，江阴一个地方就十几家上市公司。

　　股票、债券、基金，现在已经跟上来了，第一期产业基金200亿，马上要搞风险投资基金，还要搞房地产投资基金，我觉得中国搞混业经营、基金也好，认识解决了，法规跟上去，这样就容易推动，这出来以后还要监管。还有一个重要的问题，在发展过程当中，中央部门怎样样协同，加上一行三会，财政部、国资委、商务部、这些问题统一到中央决策以后，协同动作，就好办一些，进展也快一些。谢谢！

　　主持人：大家可以明显听出中央监管方面出来的声音和地方政府出来不一样，地方政府强调的发展，监管当局强调控制风险，但是监管和控制风险都是对的，发展一定会有风险，不发展当然没风险，但是没风险是低效率的稳定，就没有意义了。我们一直强调金融创新，造成金融创新的原因是方方面面的，其中非常重要的方面就是规避监管。中国和外国市场结构，国民经济和国民基础都不一样，金融小的风险都不能出现。于是地方政府又必须得发展经济，于是出现国外没有的现象，金融综合改革的试验区。为什么叫试验区，就是为监管当局法规建立提供一个经验。周道烔先生最后结尾也提到一定要把法规完善，怎么完善呢？金融改革试验区是要提供经验的。再次感谢两位。

　　下面一个发言是中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙先生。

　　沈炳熙：谢谢主持人，刚才听了市里面陈领导和周主席的发言，已经有很好的说法，因为直接融资是这里的主题，我就资产证券化和直接融资问题谈一点个人的意见。

　　在直接融资方面可以有很多的渠道，应该说资产证券化也是一种直接融资的渠道。可能在座的专家都知道，资产证券化的概念。因为资产证券化作为一种可以预见有现金流的资产打包然后出售，以证券形式出售的活动，在世界上已经有20多年的历史，在我们国家也已经有了初步的实践，所以我想就它本身的基本含义没有太多可以做解释。可能对这件事情有三点个人看法。

　　第一点、资产证券化是一种出售资产的活动。

　　第二点、这种被出售的市场是有可预见的现金流，这和出售一般的财产是不一样的，同样的一座房子，作为一般财产出售了，卖就卖了，人家得到这个房子怎么用是人家的事情。但是作为资产证券化当中的资产，一定是这种资产能够有稳定的现金流。比如当这个房子拿来做宾馆、酒店，或者其他可以从事经营活动用处的时候，将来有源源不断现金流过来，这和一般的财产是有区别的。

　　第三点、对资产证券化的基本现象和一般资产有一个差异，它是以证券化的形式，以证券的方式来出售的。我可以把这个房子单独卖给另外一家机构，或另外一个主人，也是一种资产出售，但是只对他一个人，或对许多不同的投资者，特别是以证券的方式出卖给很多不同投资者是不一样的。这三点是对资产证券化理解的要点。

　　在世界上资产政权化活动已经有20多年的历史，最初是在信贷资产方面有作为，后来扩大了它的范围，包括其他的一些资产，这是有它客观的原因。我想要着重说明一点，资产证券化是一种直接融资的方式，为什么是直接融资的方式，可能有这样一些原因，可能在说资产证券化，在说基金，在说其他融资方式的时候，我们可能会把它们做一个比较，其实我觉得资产证券化，和我们通常做的一些基金，这两者之间是有联系的，但又并不是同一个事情，如果从发起人的角度来说，资产证券化实际上把已经有的资产通过出售来融资。如果从发起人的角度来看，基金是什么？它是一种投资行为，把大家的钱集中起来然后投资。但是对于接受基金投资对象来说，就是一种融资行为。所以实际上一家机构，可以做资产证券化，也可以做基金的发行，在不同角色上，既可以是投资者，也可以是融资者，这一点对于我们理解现实当中融资方式是有好处的。

　　为什么说资产证券化是直接融资的方式，从最普遍和最流行信贷资产证券化来看，它本来信贷资产是流动性比较低的资产，通过证券化以后，使得信贷市场和证券市场得到了衔接，打通了两者之间的渠道。比如本来许多投资者不是银行没有办法发放信贷，没有办法做信贷投资对象的活动，但是通过购买证券化的产品，就进入了这个市场。这时候实际上因为资产证券化的产品和发起机构是隔离的，在资产证券化有两个基本特征，一个是真实出售，一个破产隔离，卖的人把资产卖出去以后跟他没有关系了，即使破产也不影响资产本身的效果。所以许多投资人买了信贷资产证券化的产品以后，等于这个钱投资到信贷资产所涉及的领域，这就变成一种直接的融资。

　　也许有人会问，这个事情对于一个地方来说有什么意义？是有意义的，比如一家地方的银行，这个地方银行通常资金来源是当地居民的存款，或企事业机构的存款，融资对象是当地的企业或事业机构，如果把它信贷资产拿出一部分来证券化，所融到的资金，就不仅仅来自于当地，因为把证券化产品可以卖到全国去，比如我们已经搞过的试点当中，购买者是全国所有的购买者都可以购买，这就解决了全国之间基金流动问题，这对调整这一家当地机构资产配置有好处。

　　第二是企业资产的证券化，它是更加直接的明显的直接融资方式，企业把一部分资产，有的背景是企业可以是工业机构，把一部分资产拿来证券化，就是一种更加直接的融资方式。

　　在选择这种融资方式的时候，需要考虑一些什么问题？因为任何一件事情在一定的时间、地点都可能会有不同的情况出现，从我们国家来说，资产证券化这一项活动已经经过了很多年的准备，周主席当初在建行可能就已经研究这个问题，1997年就跟国务院报了关于进行住房抵押贷款证券化的方案。当时还有很多的条件不太完善，所以这个事情一直处在准备当中，到2004年初国务院正式批准建行和开行进行试点开始，就加快了步伐，这由人民银行牵头的十个中央部委专门成立了协调小组，主要是围绕资产证券化过程当中涉及法律问题、会计准则问题、税收问题、监管问题、抵押品转让问题等，进行了一系列的研究，并且出台了相应的政策。当时确定两家试点银行开发银行和建设银行，也是经过了许多艰苦的工作，最后在2005年12月15号发出了第一单，资产支持证券，表明整个证券化进程取得阶段性成果。到2006年又有了新的发展，除了开行继续发行新的证券化产品以外，信达和东方两家资产管理公司也发行了不良资产证券化产品。

　　企业的资产证券化也在探索当中，2005-2006年之间，在市场上也推出了一些企业资产证券化的产品，包括联通、网通等，这些过程还需要在实践当中不断发展，有许多办法还需要不断完善，总体来说这项活动有序的向前推进。作为一个地方或者机构来说，对这个事情也是非常重视和关心，希望能够自己也能从事这项活动，作为融资活动也是很看重的，这里面有几个问题需要重视的：

　　一个是我们还需要继续健全相关的法律制度。因为现在相关的法律制度，虽然有了一定的基础，比如出台了一些部门的规章法规等，但还没有上升到法规层面，这就是刚才周主席说的，万事都有一个法。

　　第二要形成一种专门从事这项工作的队伍。主要是由中介机构，财务顾问等。

　　最后一个作为发起机构来说，要选择好合适的项目。并不是所有的资产都能够证券化，有些可以做，有些是做不了的，必须要选择合适的项目，否则做了很多无用功，最后会得不偿失的。

　　证券化和其他直接融资方式一样，可能都有一定的适合面，但是正是这种具有不同特点的直接融资工具会聚在一起，才使直接融资的市场，使得资本市场丰富多彩，谢谢大家！

　　主持人：沈司长谈了很多资产证券化非常细的东西，资产证券化确实是过去二十多年以来非常重要的一个金融创新，目前在国外已经变成了一个相对比较成熟的技术，原理虽然比较简单，但实际上技术过程比较复杂，操作过程比较复杂，需要特别认真研究的。

　　下面有请著名学者型经济学家，高盛董事总经理胡祖六发言。

　　胡祖六：谢谢马院长，大家好！今天这个论坛题目非常重要，讲得是多层次的资本市场与直接融资，这个问题非常重要，昨天晚上跟戴市长的小型讨论中也提出这个问题，戴市长提了一个大家熟悉的悖论，中国有一个矛盾的现象，中国是国民储蓄率占GDP45%，可能是全球最高的，以前新家坡最高，因为有一个中央公积金，现在已经超过新家坡，成为全世界最高，中国不缺钱，但是经常听到抱怨，企业融资难，我自己参加这样类似的会，就碰到一些企业家，都把面片递给我，说能不能介绍我们去融资，这种融资的心情非常迫切，需求也非常大。这么一个矛盾为什么会发生，这么多钱，这么多储蓄，但是很多企业融资难，即使大企业融资难，政府背景的公共基础设计项目，融资也很难，中小企业就更难，民营企业尤其难。

　　刚才听陈秘书长、周主席讲到类似的介绍，也提出了很好的建议，我想为什么会有这样的问题，当然跟金融机构的畸形有关系，我们是以银行为主的金融体系，资本市场虽然经过16年快速发展也取得可喜的成就，但是很多方面的功能不能满足中国经济发展的需要，企业发展的需要。问题出在哪里还是渠道不畅通，可能很大程度上，跟政府、行政所造成的障碍，监管过于苛刻，使融资的门槛太高造成的。因为我们是一个转轨经济国家，政府在15年前、20年前是资源分配，后来成立了政府股市，利用资本市场帮助融资，在这过程中政府想扮演一个主导角色，甚至在不久之前，企业能否上市，在哪里上市，什么时候上市，以什么价格上市，发行多少？甚至配股怎么配，在有关方面都做了详细的规定。政府或者监管当局要控制这个问题，有配额制，有排队制，甚至在上市条件里面，包括财务要求非常严，比如多少资本金，几年盈利记录都做了非常详细的规定。结果政府的参与控制，是不是中国上市公司质量就最好呢？恰恰相反，过去几年市场低迷，投资者普遍怨声载道的问题，就是上市公司质量太差，哪怕上市也能达到苛刻的要求，但是很快上市之后，业绩就滑坡。所以上市公司质量并不高，成了怨声载道的主要根源。而且政府也很冤枉，因为政府挑选和批准的，市场觉得政府审核过的，出了问题就找政府，政府要负责。就像前几年为了扶植高科技企业发展，国家科学部，科学院要帖一个高新技术的标签，这是非常大的误导，结果形成一个道德风险。经过政府严格繁琐漫长审批之后，散户觉得很放心，会趋之若鹜，最终发现并不是这么回事，老百姓不开心，把怨气指向政府。其实这么做恰恰忽视或者架空了资本市场最基本的功能，最有效率的把储蓄分配到投资里面去。因为市场本身是有筛选功能，市场有很多专业机构，投资银行证券公司，可以做筛选、甄别有发展前景的，有潜力的企业去上市。投资者本身也遇到筛选，在整个推荐过程也有一个筛选。所以最终的检验应该是资本市场，政府不能事先决定哪个企业合格可以上市，哪个不能上市，最终检验应该是市场，市场有固有的奖惩和淘汰机制。你业绩不好，盈利增长缓慢，或者低于预期的公司，你估值倍数很低，你发行价格很便宜，反过来如果盈利成长很快，业绩很好的企业，就有一个议价，估值倍数就高。除此以外市场还有淘汰机制，如果都是上市，按照严格的会计准则披露信息，是好是坏投资者一目了然，业绩不好的企业就容易被淘汰。

　　以纽约证交所为例，道琼斯指数有一百多年的历史，就是蓝筹股大成员为主的指数，经过一百多年，今天道琼斯指数，只有GE、通用电器是唯一剩余的成员国，别的跟20年前、50年前，更不用说100年前完全不一样了，市场是动态的，就有一种奖惩和淘汰机制，一种优化机制，资本市场本身就有资本控制的功能必须非常有效，你真的是一个烂公司完全没有发展前景，这种企业是很难上市的。经过严格信息披露以后肯定无人问津。以后一定要发挥资本市场本身功能，而不能政府事先把门槛设得太高，使得本来符合条件的企业无法上市，不仅是股票融资也包括债券融资。一个有效的资本市场既可以为大企业融资也可以为中型企业融资，也可以为小型企业融资，可以为成熟的企业融资，也可以为新生的企业融资，我们可以为公认优质的行业龙头融资，我们也可以为质量平平，业绩一般的企业融资，关键是价格的问题。市场有大中小企业，优质企业和一般企业，可以给投资者提供多样化的投资组合可能，从而使风险与绩效有一个合理的匹配。所以有效的资本市场要可以满足企业多方面投资需要，提供多样化的融资工具和手段。一个企业资本结构，股票是永久的资本，旁边一些是优先股，中间点是可转债，再往右是刺激债，一般债，优先债，再往右边是银行的信贷。银行信贷一般是短期融资工具，不能做永久的流动资本，我们可以做股权融资和债券融资。

　　一个有效资本市场应该为企业满足多样化的融资需要，提供多样化的融资手段，也是给投资者提供多样化投资的产品，这样就可以满足经济发展的需要。所以股票市场经过十六年发展，一方面初具规模，取得了长足的进步，但是从绝对规模和相对规模来说远远不能满足中国经济发展的需要。债券市场更不用说了，占企业外部融资的比重还不到1%，刚才说10%那是股票融资，所以这两方面都需要更大的发展，怎么样使它更大发展，这是一个很大的障碍，在政府行政控制，监管问题能化解，使企业融资难的问题，或者中国资本多和融资难悖论在短时间得到有效的解决，谢谢！

　　主持人：胡主任说话特别严谨，今天上午谈了很多问题，周主席谈了发展资本市场将来深化的重要标志就是多层次，胡主任提出在不同市场交易支撑工具不一样的，必须有一个多样化金融工具才能形成多层次的资本市场，才能形成资金优化配置。多样化金融工具，这是建立多层次资本市场的根本。非常感谢胡祖六主任。

　　下面发言的是野村政权全球执行局成员、中国区主席Noriyasu Yoshizawa。

　　Noriyasu Yoshizawa：非常感谢马教授，女士们、先生们下午好！

　　我想给各位做一个幻灯片演示，各位已经意识到中国股权市场，去年中国股市上涨几乎一倍，成为全球股市市场表现最好之一，这使大家对股权市场更有信心了，这和相关的监管当局大胆的措施引进息息相关，比如股权分置的改革，以及制订了一个新的公司法和新的证券法。除此以外在股权市场大力发展的同时，中国主要从事的房地产市场出现同样的蓬勃向上景象，这也反映了中国的经济继续膨胀的潜力。

　　对于日本来说，往往会提醒我们，过去15年，日本在经济泡沫破裂之后，在政府和经济方面消沉情况，为了避免有任何误解，中国的经济正处在和日本过去经历高增长期很相似，在上世纪八十年代末期的阶段，中国在未来不要再重复日本在过去30年间重复的错误，当我们把中国和日本进行比较的时候，我想两者之间有很多有趣的相似之处。比如经济体对于非直接融资，或者通过银行借贷，监管部门控制获得借贷都具有很强的依靠性，在日本经济泡沫出现之前也是常见的现象，除此之外，我们还需要进一步将国有企业进行改革，它们面临共同问题，也就是如何创造新的产业。

　　对于日本经济泡沫有很多深层次解释，我们对于连带性的借贷有太多的依靠性，银行借贷太容易发出去了，他们仅仅基于房地产价值和股票实际价值就发放贷款。另外一个解释，根据日本传送带的体系，相关审批体系往往阻碍了投资银行和商业银行之间的良性竞争，就是说金融机构的管理层必须做出决定的时候，往往要基于一些模糊不清的监管错误，或者政府的指示，在这过程当中缺少透明度，最终导致了一些问题没有及时被揭露出来，这样就在泡沫没有破灭之前就生成了。

　　日本在1996年出现经济泡沫的情况，政府对于国家的金融和资本市场进行很多改革，我们把它叫作日本金融界大碰撞，现在我们仍然在进行这个过程。目标就是能够改善日本资本市场，这样可以在直接和非直接的融资方面达到一种平衡。比如间接融资的确有它的好处，比如我们有长期增长的借贷，但是当两者之间关系变得比较模糊的时候，贷款的成本变得不是那么透明，对于我们建立金融方面的框架是非常关键的。在这种情况下我们要求进行创新，而且改变旧的商业结构，所以债券市场也是这方面的一个代表，比如对于贷款来说，包括一些流动性方面，定价可以变得更加透明，在这个情况下，有一些风险投资还有一些投资基金就起到非常重要的作用，比如投资基金可以用兼并和购买的方式能够促进经济结构的发展。

　　自上世纪90年代以来，日本一直在市场结构进行改进，还有在法规方面进行创新，这些努力到现在开始产生了成果，我们现在看到，有越来越多海外的投资基金活动来到日本，但是大家可能也意识到，有一些我们还需要对它们结构不足进行改变，日本政府已经采取了措施改变这些不足。目前我们在国家有一个证券法律的更新，在今年年底后半期会实行，新的法律叫财务工具和证券交换的法律。

　　为了让中国经济持续发展，在某种情况下要改变中国传统的金融构架。在日本来讲，这也不是非常容易的事情，更何况在中国。在中国股权改制，股权分置，以及重组方面都进行一些改革，目前我们看到，在中国就像日本十年前经历的一样，比如一些投资银行的融资，或者一些公司由外国投资基金对公司的购买的活动。如果中国能够在金融结构改变方面获得成功，它可以在国际市场获得一定的席位。

　　投资银行能够有非常好的技能满足公司和投资者不断增长的需求，它们在全球市场扮演非常重要的角色，这些银行的价值是他们专业知识和经验，他们对市场的了解，而且包括对经济还有公司投资的影响，同时它们拥有这样的知识，能够使用非常合适的金融工具，而且无论是在国内还是国际市场上。

　　这些投资银行拥有竞争的专长，而且这些专长比本地的银行要好一些，甚至至少相持平的。对于监管来讲，最后一点也是有非常重要的作用，我们政策面是非常关键的，所以我们需要在政策方面对它进行明晰化，应该非常透明，而且每个人都可以获得这种政策，当然他们不一定要是法规，也可以成为一种形式，非行动的法规。比如在美国经常使用这种情况，在中国和日本没有类似的工具，监管者应该建立一个框架，他们市场的参与者都无法控制这些法规，而且必须遵守他们自己所拥有的权利和责任，而且继续在中国投资者和公司之间建立信任。

　　所以最后强调两点，中国是很重要的要适应国际市场框架功能。第二点，中国的金融架构要能适应中国市场的发展，包括人民币的汇率，包括市场的开放都是很重要的问题。大家可以看到安然的丑闻，包括萨班斯法案最后出台，所以任何财务框架并不是十分完美的，日本过去的经验可以给大家一个例子，而且我们希望对中国有一定的借鉴意义，我们希望今天的演讲给大家或这个城市带来一种思考的视觉角度，而且能够带来一定的受益，非常感谢大家。

　　主持人：Noriyasu Yoshizawa先生说了很多语重心长的话，包括韩国在内，很多在经济发展最初期，主要依靠直接融资，然后主要经过政府的担保，监管当局主导的模式，确实在早期发展非常快，早期的发展速度要超过资本市场主导的直接融资方式主导的国家。但是发展到一定阶段以后，政府担保的银行贷款为主导发展经济模式，或多或少，或严重或轻微都会出现不同程度的问题，也确实也是值得思考的，中国好像要完全依靠资本市场主导也不现实，因为中国的国情确实跟早期发达国家当初处的早期环境都不一样。

　　下一个发言来自伦敦交易所亚太区的总裁祝晓健女士。

　　祝晓健：谢谢主席先生。刚刚胡先生说我们这个交易所人家都知道，一个是老，是非常古老，16世纪的时候，1550年就有了，当初最早的雏形是乔纳森咖啡店，伦敦交易所之所以能一路走过来，永远立于不败之地，现在还是一个著名的国际证券交易所之一，关键在于不断创新，而且有一个非常稳定，高水准的，灵活的监管环境。作为交易所自己运作有一个独立自主的企业行为，我们不仅是一个企业，本身也是一个上市公司，七年前股份制了，六年前在自己的交易所挂牌上市。

　　今天要讲的是直接融资，伦敦是一个非常好的直接融资国际中心，伦敦有17万亿美金的基金在那里管理，其中7万8千亿在股市，这里面有43%投资于非本土的海外股票，这比任何其他主要市场海外份额都要高。上市公司有3300多家，其中628家是海外企业。除了上市公司之外还有12000个债券左右。

　　英国是欧洲债券的中心，欧洲债不是在欧洲发的债，只要是非本国币发的都叫欧洲债，英国是中心，是因为伦敦是全世界欧洲债券发行量70%，交易量75%。伦敦市场有几个特点：

　　一个是非常非常国际化。伦敦能立于不败之地也是国际化，光靠本土业务是不足以成为世界金融中心，海外上市公司将近630家，市值比国内上市公司还要大，将近5万亿，交易量占全世界非本土海外交易量45%左右。

　　另外一个特点，多方位，多样化的产品和市场，拿债券举例，伦敦1200个债券，最简单的债券有，也有做书架式的，一次跟监管机构做一个文件，一年买一次，也有可转债，还有各种各样非常复杂的，用资产为背景发债，而且伦敦两年前推出全世界第一个和金价挂钩的债券。从股票产品来讲更是这样，从市场上来讲，我们有主板，也有创业板，或者叫高增长板。就算你是海外公司在主板上市，可以选择上蓝筹股上市，可以选择第二上市的方式。如果不喜欢股票，也可以选择从股证，在伦敦可以放EDR，GDR，可以用美元和欧元发。去年7月份还推出一个新的产品。从股证，不仅可以用国际标准发，也可以用本国标准发。

　　另外一个为中小企业服务成长的高增长板，1995年成立的，应英国政府要求，给中小企业或高增长企业提供一个融资的渠道。但是这个板块自身发展过程中，发展成为非常国际化的市场，有2700多家企业经过这个市场融资上市，现在在市场上还在的有2100多家，其中包括350家海外公司。高增长企业不是高科技，什么样行业都有，有高科技，有生物制药，有IT，也有制造业，矿业、资源类、环保、再生能源等方方面面。高增长板条件比主板宽松得多，主版是股票，你融资量至少1亿以上，从股证至少融资量5千万量以上，高增长板可以任何量，而且不需要三年业绩。

　　最后我讲一下中国企业，中国企业在伦敦一点也不陌生，我们有很多中国企业在伦敦市场上，如果算上香港有71家企业在伦敦交易所上市，如果不算15家香港公司，大陆公司有56家，中石化、北京大唐、江西铜业、国航等。高增长板有50家，两年半以前成立香港办公室是3家，去年是31家。现在50家公司有很多有趣的特点，它们都是民营企业，没有一家国营企业，49.3亿，将近平均1亿美金的规模。行业各方面都有，有高科技，也有环保、能源的。去年31家企业融资量是11.5亿。其中浙江有一个小企业做太阳能的，去年上市翻了五倍，业绩做得好会很认可。

　　今天讲天津直接融资，很遗憾我们有56家中国企业上市，但目前没有天津的，希望今后天津可以多用我们的市场和我们一起合作来，天津企业可以通过这样的渠道来融资，我们市场特别高增长板市场，天津有这么多基金，是基金非常好的出口，基金想再融资，政府有一些资金想匹配，可以进行基金本身再融资，我就简单介绍到这儿。谢谢各位！

　　主持人：祝女士非常简明扼要的，并且清楚介绍了伦敦交易所，伦敦交易所确实是一个最老牌的证券交易所。同时也指出天津的企业利用国际资本市场有相当的差距，非常明确和诚恳指出，其实天津要大发展，的的确确不仅需要国际资本市场，同时天津对国内资本市场利用的，我个人认为也有一定的差距。

　　下一个发言来自大洋另外一段非常重要的，也是老牌证券交易所，纽约证券交易所亚太区执行董事扬戈先生。

　　扬戈：谢谢，非常高兴今天有机会和大家进行交流。我们大家都知道，天津正准备建设一个多层次的资本市场，我希望借次机会介绍纽交所的发展，希望可以给天津提供一些借鉴。

　　最近一两年在交易所方面，全世界都在进行很明显的整合，全球化是大势所趋，证券市场几个要素，上市公司，投资银行，证券公司，投资者，最后一个是交易所。前面三个要素都已经全球化了，上市公司有很多跨国公司，中国比如联想这样的公司也往跨国化国际性的公司发展。从投资银行来讲早已经国际化了，比如高盛在前世界各个地区都有业务。从投资者来说全世界大的基金，不管是美国基金，还是欧洲基金都是在全世界资本市场投资。相对来讲最后一个要素，证券交易所必须要进行全球化的发展，这样才能顺应资本市场国际化的潮流，所以大家可以看到交易所的电话。最早可以追溯到香港联交所，最开始是区域性的整合，香港几个交易所合并成香港联交所。最近发生到跨洲的整合，纳斯达克和伦敦交易所有可能会有整合。更快会发生的，纽约证券交易所，和范霍恩交易所的整合，这合并已经基本上快要完成了，上个礼拜，纽约交易证券所和三个其他投资者高盛，也购买了印度最大的交易所，印度国家证券交易所一共20%的股份。 中国交易所，包括天津计划的交易所，是不是把自己眼界放得更宽一些，站在全球化的角度，有比较高的起点，在国际化的背景下建设自己的资本市场。

　　回过头看一下交易所的发展，一个交易所发展和经济实体发展密切相关的，从美国来看，一开始美国资本市场不是特别发达，所以美国很多早期的公司都是到欧洲发行债券，或者发行股票，比如美国开发西部，建设铁路的资金大部分是从荷兰的交易所，包括伦敦的交易所筹资的，如果没有到别的资本市场筹资，就不可能有美国经济发展到今天的情况。后来随着美国自身的经济发展，美国的资本市场才越来越重要，并且逐渐成为了全世界最重要的资本市场之一。所以我们相信随着中国经济的发展，可以在若干年之后，大家也可以看到中国资本市场，中国交易所会成为国际资本上非常重要的一个环节。

　　上午有嘉宾介绍，中国资本市场发展到一定程度是不是也欢迎国外的公司到中国来上市，刚才有一个记者朋友来和我讨论这个问题，我相信在未来，这一天应该会发生的，我们看到，上市公司在哪里上市完全从自身的发展和自身的利益来考虑。现在很多公司希望到境外去上市，到美国上市，有几个原因，首先美国证券市场是全世界最大的交易市场，纽交所交易市值24万亿美元，并且美国投资者代表的资金占全球一半的份额，上市公司在美国市场上市就可以接触到最多的投资者，并且发行的市盈率相对比较高，股票流动率相对比较好。

　　第二个重要的原因，他们业务希望通过在美国上市得到更多的发展，因为美国资本市场的重要性，和美国在经济上强势地位，在美国上市就能够给公司带来很多品牌上面，以及业务扩展方面的帮助。这对上市公司有很大的吸引力。

　　第三很多公司去美国上市，参与国际性的整合，比如尚德上市以后，就收购日本最大的太阳能企业，这是日本历史上第一次由股票收购日本的企业，这是由于在纽交所上市成为国际知名的企业，它的股票受到日本投资者的欢迎。

　　看中国的情况，在未来一段时间，若干年之后，中国现在是一个资本需求方，今后若干年随着中国经济的发展，可能会从一个资金的需求方变成一个资金的供给方。这样国外公司到中国上市基本条件已经形成了。从公司业务发展来看，中国这么大的市场，今后可能在很多行业，针对很多产品都可能成为全世界数一数二的市场，这样对于国外公司到中国上市，扩大再中国市场知名度有非常大的吸引力。

　　综合这样的情况，我自己觉得在若干年之后，可能会有很多国外公司希望到中国来上市，这对于中国资本市场建设是很好的机会。

　　最近看到报纸介绍国外证券交易所在国内非常积极活跃，争夺中国优质的上市公司，中国好的公司去境外上市了，中国又失去了很好的资源，不利于中国本身资本市场的建设。我自己的意见是，无论是政府也好还是舆论也好要有宽容的态度，把选择权交给企业选择，究竟是去国内上市，还是去国外上市，各企业根据自身情况决定的，企业有内在的需求，需要去境外上市，比如尚德上游下游都在国外，原材料基本上都是在国外，它的最终用户也基本上都在国外，在境外上市对它来讲是很自然的选择。另外麦瑞，麦瑞是中国最大医疗电子设备生产商，去年9月份在纽交所上市非常成功，它销售收入50%是在境外实现的，所以它到美国上市，就是越来越多的发展国际业务，并且在纽交所上市，国外的合作伙伴和经销商对它们评价非常高，对合作伙伴和经销商发展业务有非常大的帮助。再比如新东方，之前是做英语的培训，因为这么多中国人希望去境外学习，今后有一部分计划是要教外国人学中文，现在中国人都在学英语，可能五年以后，十年以后，全世界的人都需要学中文，这对新东方来讲也是一个很大的市场机会。所以到境外上市对它今后走出这一步业务发展有至关重要的作用。所以我是觉得从政府方面来讲，还有舆论来讲，对企业去境外上市应该持宽容的态度，应该由企业自身选择，不能像以前那样命令企业一定要去境外上市，比较大的企业害怕在A股上市，承担不了这个负担，一定要境外上市，同时不能命令企业不能去国外上市，把这个选择权交给企业自身，不要以行政命令的方式，这一点对于中国企业发展，对于产业经济发展是有很大好处的。谢谢大家！

　　主持人：扬戈先生的观点也是非常明确，现在确实存在这样的问题，中国经济发展在很大程度上是从上到下，或者政府主导在里面产生很大的作用，包括资本市场的发展。现在已经有很多上市公司为什么选择海外，选择海外的时候，选择发展的机会多于国内，国内的资本市场不够发达，中国这些企业，如果条件相等，首选我相信是国外，如果选择国外一定是国外有更多的发展机遇，但问题要深一步思考似乎不那么简单，因为中国经济发展不是均衡的发展，它的南北差距，东西差距，城乡差距很大，中国的事不能简单一概而论，这样会引起很多相关问题。

　　下一个发言的是另一个著名的国产跨国公司，联想投资有限公司执行董事夏旸先生。

　　夏旸：各位好，我来自联想投资，我们是联想控股的一个成员企业，其实跟大家刚刚讲到联想集团不是同一个公司，我们是兄弟公司，等于联想控股底下在原来电脑业务神州数码代理和系统集成业务之外又设了三块，风险投资、并购投资、房地产。我们是做风险投资这一块的，我们2001年成立，主要从事风险投资方面的工作。到现在我们投了40多个企业，也有一些比较好的退出，包括在纽约纳斯达克退出太阳能的项目。

　　大家讲了很多直接融资方面的内容，作为风险投资来讲，在企业发展过程中很重要的服务和支持机构，刚才在野村证券Noriyasu Yoshizawa先生讲不同的阶段，不同投资者，VC在第一阶段孕育起来到高速成长，怎么帮助企业走过这一段起到非常重要的作用。其实作为风险投资来讲，它的作用，资金只是其中一部分，资金可以有非常多的渠道，企业发展初期，风险投资可能是资金主要的来源。风险投资除了资本以外有非常多的增值作用，在国内创业企业处的环境和走的路径相对来讲比较困难和漫长一些，在这过程当中，企业会面临各种不同的问题，我们在风险投资，对创业企业服务过程中，除了资本的投入以外，还有很大一块是增值服务，这里包括技术企业，尤其高技术企业，在早期技术人员有非常好的设想开始创业，他们对于如何做一个企业，如何做一个企业的战略未必考虑非常成熟。在这过程中就碰到企业战略，企业管理经验的需求，作为风险投资公司就要帮助它建立起这样的能力。

　　第二在产业经验方面，如何在产业环境里找到更合适的发展机遇和很好的环境资源，这部分来讲也是非常重要。

　　第三个是在客户和市场资源方面。一方面我们在资金方面是一个支持，在企业成长支持过程当中，风险资金可以起到很大的帮助作用，第二在业务发展过程当中也会有很大的帮助。为什么强调这两者不同，我们在做一个企业的时候，往往一个业务做成了，未必做得非常成功，要做成一个成功的企业才能持续成长。这里面风险投资有很大的机会来帮助创业企业走完这些路程。

　　由此可以看出，正因为我们在这样一个阶段去投资，去帮助企业，所以VC其实是承担着非常高的风险，甚至从某种程度来讲，市场的活跃度越高，其实对风险投资热度更大，资金大量进来，去年可能几十亿美金，在2005年40亿美金，相当2004年7亿美金5倍的成长。整个资金进来以后造成国内创业激情的高涨，曾经我听到一个海外资本市场的朋友讲过，其实你看全世界真正一年退出的企业，成功企业还是有限的。但是在一头热起来的时候，另一头没有给你很好的机会，增强风险投资的风险。 反过来风险投资要提高自己能力，更好把握项目，对我们来讲一方面有很多项目可以选择，同时也确实让你感觉到风险更大。

　　为什么对中国来讲，创业企业，企业要融资必须意识到你创业的路程比较美国硅谷这样典型的风险投资环境还是有一些不同的地方。这不同的地方主要来源是来自于你退出可能性在什么地方？比如一个高科技的企业在创业的时候，我们往往会想我能够用什么方式，最后融到资发展，成就我自己梦想的时候，也能够在企业价格体现以后得到回报。不管是天使基金，还是风险投资，它们都是在追求财务上的回报，可能就是5年左右的时间就要退出。这过程当中，看看中国的环境和美国环境有非常大的差别，国内的成熟企业对于技术公司的购买力是不足的，换句话说在这个层面的交易量不足，造成我们企业要成功就得走向真正的成功，完全走向真正的成功公司，要么上市，要么海外公司进驻中国来收购你，国内之间大公司对小公司的并购其实非常非常少，相比创业企业的数量更少。这对企业家的要求就非常高，就需要我们有一个很好的意识，我今天创业其实不是作为一个技术人员，我只作为技术人员就够了，把技术研究出来技术就能卖，而是要蜕变成一个成功的企业家，做成伟大的企业，获得十亿美金，几十亿美金的价值。这过程当中，对于一个企业家要求非常高。

　　我们职业经理人环境不是那么完善，创业企业试图等到一定时间，需要职业经理人再找两个职业经理人进来，这件事情在今天还是很难的，一个是职业经理人库不够大，企业家和企业创业团队能不能有很好心态接纳职业经理人。让我们感觉企业发展一定程度，当需要有专业人员管理的时候，比如很多家族性企业，这时候感觉有很多障碍。这些都导致中国企业从创业走向成功需要有更长的时间准备和更强的心理准备。所以经常投完以后，会花相当长时间，相当多精力，帮这个企业家完善本人的能力，帮他提过，怎么运行好这个企业的能力，这过程当中，作为联想投资来讲有比较深的体会，确实在中国有相当大的需求。

　　我们在这个过程当中，其实对风险投资也提出了一些要求，要更有耐心，要持久一些，不能炒快勺，你可能会包装一个漂亮礼品到资本市场，但不是给资本市场一个非常实用的可以产生持续现金流的资产。怎么让企业成为一个有价值的企业，这件事情对于风险投资来讲提出了非常高的要求，尤其在中国要有更强的意识做好增值服务，帮助企业真正成为为一个有能力在产业中立足，可以成为一个伟大公司的企业。

　　从两方面来看，风险投资在中国今天来讲，一个非常有用，有太多机会需要投资，同时也是有太多机会可以获得价值回报，同时也要有更好的耐心，有更强的主观意识做好基金以外的工作。我们希望风险投资共同跟企业家共同努力，我们既是资本方也是创业者，一同把创业企业做好，使中国经济能够更好活跃起来，谢谢大家！

　　主持人：国产风险投资家气度非常大，看问题看得很远，如果中国能够多几个夏旸这样若干个企业家，天津的风险投资市场一定会发达。当然发展初期企业大小差别非常大，一开始人人都想急功近利，好像风险投资强调投资，注意风险的人很少，投进去10个企业有2个活了是很高的回报率了，但是现在想的都是投一个活一个。一般想风险投资注意兴奋点在投资上，很少注意前面的风险，风险投资在中国不能倒过来念，就是投资风险，从投资风险当中获得收益应该更恰当一些。

　　最后一个发言的是来自维迪阿一国际金融(控股)有限公司总裁吴亭亭女士。

　　吴亭亭：感谢大会的邀请，今天我准备和大家讲的就是中国中小企业到外交所上市，为中国中小企业插上成功的翅膀。在介绍到欧交所上市之前，介绍一下维迪阿一集团，下面有证券、企业管理顾问公司，和资产管理有限公司。

　　EFI是法国著名的券商，之后EFI和维迪阿一控股公司全资子公司维迪阿一证券公司合并，合并后名字就是Vestasia- EFI。这个公司灵魂人物是路易主席，他在法国有一些传奇色彩，他个人操作将近400家企业的上市，而且基本上以中小企业为主，而且曾经创造十次发行的最佳记录。路易先生说让他感到最为骄傲和自豪的并不是他做的企业数量，而是他在跟企业签订了合同以后，在中途从来没有放弃过一家，本来这个推介应该路易先生来做的，我先回到国内，他要到这个星期天才能回到国内，所以我今天替他做推介。在上市近400家企业上市以后，一半企业融资以后，企业飞速发展，有10个成为著名的企业，有LV和路易威登，是路易先生操作上市的。

　　这是一个从三板市场转到主板的例子，当时市值750万欧元现在是1亿1500万欧元。Vestasia- EFI是欧洲第一大券商，也算最大的之一，这不能跟高盛类似的投资银行来比，因为这些大的投资银行和券商关注的都是比较大的企业，比如中国银行，中石化，中国航空。我们关注的哪些呢？就是飞速成长的中小企业，而且在融资额超过100亿欧元。

　　这是我们2005、2006年的业绩，从保荐的数量和融资额都是名列前茅。关于在欧交所上市大家最关心的，最近一段时间欧交所做了推介很多，如果你在法国就会知道，几乎每天报纸上都谈关于中国。我们刚才谈到路易先生的照片，你们猜他有多大年纪，他快70岁了，他为什么这么大年纪到中国来，他说是这一辈子最后的梦想，他想征服自己最后一件事就是保荐中国的企业到欧交所上市。

　　这是中国企业到欧交所上市的整个程序，从申报的材料，我们定位是中国中小企业，如果到欧交所上市，我们定位在二板或三板市场，在二、三板市场，上市的标准以及申报的材料相对比主板简单很多，在时间上也要快很多。中国企业在欧交所上市需要多长时间？如果外商独资企业，可以很肯定告诉你，3-6个月，如果做完经济调查，做完国际审计，你商业计划书做完了，我们在3-6个月肯定做完。由于现在有商务部10号文需要审批，这时间不能肯定的，但是刚才说的资料交给我们之后，我们还是承诺3-6个月之内上市即融资。

　　这是Vestasia- EFI做过的成功案例，从表可以看出来，上市时净利润以及营业额都不是很大。

　　我现在讲的布鲁塞尔A公司，在选企业的时候，可能花了很多时间，在30多年当中，路易先生拜访了6千多个企业，成功上市将近400个，这比例不是很大。但是在400家企业中，选了一些跟中国成长中的中小企业有类似规模的做了一个例子，这是在三板直接上市的案例，这不需要金融监管机构的审批，直到2007年，公司还一直处于亏损状态，目前把这家公司以2千万欧元的市值，于企业盈利前一年保荐上市，企业买的就是梦想，卖的就是现实，第一次筹资1千万欧元。

　　斯特拉斯堡B公司在二板市场直接上市，这需要经过金融监管部门审批，上市市值1千6百万欧元，我们第一次会向10到15个投资者为它筹集资金，8百万欧元为公司，另外8百万欧元为企业住个人。为什么企业不等做大了以后再上市呢？我们要争取时间，因为没有人可以预料三个月以后股市的情况，如果那时候股市下跌融资也不可能那么乐观，我们经常说时间就是股市的利润。

　　案例一是2006年6月份在三板市场直接上市的，私募和上市直接进行，上市后三个月，公司市值由8千万欧元达到2.2亿万欧元，企业再出让10%可以得到2200万欧元。还有一个上市没有营业额，也没有净利润，我们推荐以后第一天融资2400万欧元，目前融资8千万欧元。 我们有在二板是主板上做的，有的在主板做未必股价比三板高。你认为主板上市的股价能在三板以15倍速度增加吗？我们肯定永远不可能的，六年前上市公司选择银行贷款而不是股市，今天巨额的市值将会在哪里？将会在金融家口袋里。如果选择银行贷款而不是股市，那他们可能顺利上市吗？我们答案不一定。

　　现在欧交所二板三板，我们可以做你们保荐人。关于投资者对我们来讲，只要你企业够好，投资者永远不是问题。最后要结束之前我用路易先生一句话来结束，它成为第一不是偶然的，生命当中绝对没有偶然。上市永远不会太早只会太迟。谢谢大家！

　　主持人：多么有感染力的演讲，如果有类似的控股集团和很多风险投资家都到天津来做这么生动的演讲，那天津经济就没问题了，当然现在已经越来越多了，非常感谢吴亭亭女士的发言。

　　提问：我来自新华保险集团，我想了解天津在金融创新政策公平性的问题。刚才举两个例子，一个中国第一支产业基金，第二个凌瑞基金，在国内创新领域都是非常受人关注的，但是发起人第一批参与者全部是国有企业，或者国有控股企业，包括保险界也讨论这个问题，是不是天津在金融创新起步阶段政策比较喜欢挑选带国字头的企业来参与，新华是国内第四大中外合资股份制企业，我们做了很多工作想参与产业基金当中，但最后发现没有我们的机会，我们想借此机会请教，天津政策是不是有一定的倾向性？

　　陈宗盛：感谢你提出这样一个问题，我想这是很多人都会关心的问题。首先天津在处理渤海产业基金筹备过程当中没有明显的倾向性，或者没有歧视性。我们在选择渤海产业基金投资人的时候，是按照国家发改委给我们的批示来处理的。国家发改委在批文当中有明确的要求，第一支产业基金应当有哪类产业公司，应当有保险公司，应当有银行、其他工商企业等，是按照国家发改委指示筹备的。第一支产业基金采用私募形式，实际上我们运作形式是个募，把若干知道这个信息企业，信息收集到一块，请有关专家、学者、企业家，以及国家有关部门一块来选择，是通过这样一个过程选择的企业。结果可能是有一些想参与的没有参与进来，通过个募肯定有筛选，肯定有进来的，也肯定有淘汰，这是不可避免的一个过程，这就是市场选择的过程，在制定这样一个选择原则前提下必然是这个结果。国家发改委有明确批示，制定明确选择原则的情况下，选择过程还是公平的。

　　另外渤海产业基金总额200亿，目前设立第一期是60.8亿，第一期运作之后，可能半年，可能一年第二期、第三期也要进行，第二期、第三期可能会有更多的企业参与进来，那时候希望有更多的你这样的公司能够参与进来，那时候你就会对参与渤海产业基金发展设立的选择标准就会更准确更深刻的理解。

　　提问：我们很高兴参加这样一个会议，我们听很多天津政策当成一个试验田来做，你们是希望做一个大市场，还是仅仅作为一个试验田，如果作为大的市场操作思路是什么？

　　陈宗盛：这跟我开始在前面做的介绍很有关系，刚才你举例是瑞斯，我还是从渤海产业基金来考虑这个问题，天津市很明确做成市场，天津市就直接融资和产业基金方面，改革的方向就是使天津滨海新区成为直接融资的基地和产业基金发放的中心，我理解基地和发放中心就是一个市场的概念。我们不是只做一个渤海产业基金，这只是一个开始，这开始非常重要，中国现在还没有产业基金，因此我们要从第一支产业基金的实验创立、设立开始摸索和完善咱们国家设立更多产业基金的办法，我想你很清楚，在咱们国家产业基金管理办法到现在还没有出台，国家发改委所以让天津实验第一支产业基金筹备过程，很重要的任务就是希望通过天津设立第一支产业基金摸索出更多经验，包括筹备过程的经验，有哪些公司参与，哪些投资人参与，怎么样参与，是公募还是个募，在募集过程当中出现哪些问题，都希望第一支产业基金会取得一些经验，完善了之后把这个办法正式公开出来，那时候才会推出更多的基金。现在国家发改委正是朝这个方向推进。对天津市来说，我们试验第一支产业基金设立起来，现在正在运作，运作到一定程度会取得更多的经验，我们也同时成立了第一个管理产业基金公司，这个公司运作成功与否，会决定天津会不会成为产业基金的发放中心很重要的前提条件。如果运作过程中渤海产业基金成功了，通过这个管理公司管理更多产业基金的可能性就存在，就吸引其他地方的产业基金到这里来管理和发放，那时候就会真正成为产业基金发放的中心，也就是发放市场，所以可以推而广之。资产证券化也是这样运作，房地产基金也是这样运作，天津房地产信托基金还没有，只是成立一个管理公司，叫凌瑞，希望申请发放第一支房地产基金，希望试验第一支房地产基金的时候，希望天津成为房地产基金的发放基金。我们会在试验过程中把税收的环节，包括地税可以优惠到什么程度，怎样支持这样一支房地产基金的运作，我们都会摸索出经验，目标还是希望天津成为一个市场。

　　提问：刚才给我感觉对政府背景的多层次资本市场有一个解释，但是对非政府背景的资金来源，境外或境内合在一起的，以及资金来源于纯国内的有些什么政策，这涉及到宏观，整个滨海新区金融功能区是全部引进国外的经验，100%拿来，还是在现在的基础上，参照境外做出我们自己的来，后者肯定有一个时间的滞后，这时间大约有多长？前三周到开发区注册局咨询PE的注册，能不能了解关于这方面的情况，工商局给我的答复，目前有框架的政策，但是没有具体可操作的，具体可操作的能够实行的起码要到今年年中，我们想做PE只能选择到香港，到香港之后税收方面香港会有一些优惠，甚至可以达到免税，竟然这边滨海新区有一个金融功能试验区，对税收有什么具体的措施？

　　微观这一块，做PE，对非政府这一块比较感兴趣。

　　陈宗盛：目前还没有，我想戴市长在讲演当中介绍了，我在前面讲演当中也介绍到，本月1月11号，天津市政府和美国企业成长协会AECG，全国工商联故德平先生，美国AECG主席和戴相龙市长，他们三个人在天津签订了一个协议，这协议约定，美国企业成长协会发动旗下700多支基金，至少发动100支基金到天津来，这是我们签定协议给他们的任务，当然我们也要协助他们，也要介绍天津的情况，还要到国内，全国各省市去路演，去宣传天津滨海新区政策，宣传100支基金。也就是通过这个活动在6月份，6.6号有100支来自于美国企业成长协会推荐的私募基金和一部分来自欧洲的基金都要到天津这里来。天津方面要组织至少1千家适合私募基金投资的企业，开一个博览会，叫中国首届融资博览会，1月11号签的协议，现在我们正在做工作，已经开始启动这项工作。

　　美国企业成长协会每年在美国国内和和其他地区，每年举办很多次这种博览会，其中有一个主要的，今年是在芝加哥、其他州也在举办，我们目前工作想派一两个代表团到美国搞博览会的州去亲自看一看，究竟博览会怎么做，回来以后再设计我们的，最终6月份我们希望通过预先做工作，可以使基金和企业结合起来，在6.6号正式召开大会的时候，能够成功的对接一些项目。这个大会实际上就是为我们引进私募基金到天津滨海新区来的一个尝试，目前我们关于税收方面怎么对待私募基金，没有政府背景的私募基金还没有一个明确的框架，但是天津市这里出台了一系列的吸引服务业，包括金融领域，包括物流、中介。因为这样的大会对接要有金融私募基金，金融企业，要有商业企业，还要有大量的中介，因此我们去年十月份出台了一系列的政策，这些政策很明确就是给这个领域的企业以很大的优惠。

　　第一对在这里建立或转移过来的总部，这包括金融总部也包括工商企业的总部，按照资本金，你是1亿-5亿给多少补贴，是5亿-10亿给你多少，10亿以上给你多少。简单来说可以靠得住在这里转移过来核心开办企业的转移费。你建立起来在这里要买房子，要建办公室，买有补贴，要租也有补贴。企业在这里买车也有补贴，企业有营业税是两免三减，所得税也是两免三减。对高管人员也是一样，高管人员在这里工作，对你买房子，对你买汽车和子女上学都有优惠，我们推荐到天津市最优秀前五所中小学，也就是你到前五所中小学去上学，保证你上国内一流的大学。到这里来工作之后，

个人所得税可以通过一定形式返还。对物流企业和其他的中介机构一样，都有类似的政策。所以为了落实国务院把天津滨海新区定位为全国综合改革配套试验区已经制定一系列政策，请大家参考，如果大家需要可以想天津市政府，或天津市发改委索要这些政策，谢谢！

　　主持人：由于时间关系，本届专场会议结束，感谢大家的参与。