2006并购重组高峰论坛10月28日(下午)(9)

　　如果再划分阶段的话就是2005年以后，实际上我觉得这不应该简简单单地说是一个阶段的问题，因为非流通股的时代，流通股的时代已经结束了，2005年以后对证券市场是一个划时代的分水岭，2005年股权分置以后，这一年多的时间里面发生了三起有意思的案例。有两单就是银泰去收购百大，还有是宝钢收购邯钢。就是这么屈指可数的十几起敌意收购和反收购的情况。

　　刚才谈到这些，现在市场上普遍地提出一个疑问，这种大规模的敌意收购和反收购在中国的证券市场是不是在股权分置改革以后，在全流通以后就会大量地发生呢？或者说这个大量的发生会在什么条件下？什么情况下？多长时间才会出现？这是我遇到的一个比较普遍的疑问。

　　就我本人个人的观点，我觉得为什么刚才要谈美国的历史和中国的历史呢？其实比较一下，显而易见这种大规模的敌意收购的条件还没有完全地成熟。其实很简单，要看敌意收购和反收购，应该说它是一个硬币的两面吧，有敌意收购就有反收购。对一个公司来说怎么会出现敌意收购呢？还是很刚才那两条，一个是客观上股权高度分散，假设说一个公司大股东持有50%以上的股份，根本不可能出现敌意收购的。只有股权高度分散才有可能被敌意收购，这是一个条件。

　　还有一个条件就是它的价值在一定程度上被低估，这个公司的价值在一定程度上被低估。因为任何的敌意收购极有可能会引发反收购，会引发收购战，这种收购战的产生会使得公司的

股票会产生大幅度的上扬，假如说在收购之前这个股票价格就比较高的话，你就很难想像将来用一个什么样的代价去收购它，这是不可能的。所以被作为选择目标之前，它的价格应该是相对偏低的，或者是低于你对它价值的预估的。这两个条件对于整个中国的证券市场来说，应该说首先至少有一个条件是根本不能满足的，就是它的股权分散度的问题，中国的证券市场大家都知道是一股独大，虽然经过了股改，而且股改是以送股的方式为主。假如说大家可以简单地算笔账，股改史的股权分散度扩大了多少。在04年底的时候中国证券市场上上市公司第一大股东的持股比例是在37%到38%之间，这是一个相对准确的数字。

　　2005年、2006年通过送股式的股改，而且假设说都是十送三这么一个比例的话，所谓十送三是受赠方，对于送出方、大股东来说送出率大概是10%几。你看37%、38%减掉10%几，大股东仍然是在30%以上，这个比例仍然是偏高的，假如说你把证券市场看成是一个公司的话，这个公司占有30%的持股比例，比例还是比较高的。这么一个集中度的话，对于任何敌意收购人来说都是一个麻烦事。所以从股权分散度来看，现实的条件下就这一点就足以否定它会大量发生的目的性。而股权的分散应该说是一个相当漫长的过程。美国用一百多年的时间才达到了现在的分散度，刚才提到的通用、沃尔玛，沃尔玛是典型的家族企业，实际上沃尔玛家族加起来也就2%、3%的样子，非常低。这是用了一百多年的时间才达到的。

　　中国证券市场虽然发展很快，但是股权分散的过程也需要一段时间。股权分散的主要动力可能这个公司要发展、要配股、要融资，会扩大它的股本，会稀释原来大股东的股份，这是一方面。

　　另外一方面，有时候收购兼并，上市公司本身不断地进行扩张，不断地用收购的方式进行扩张，因为上市公司可以用发股的方式去购并。这是有力地促进并购，比如说跟它同样量级的，经济上比它大的，但市值比较低，他可能发5亿股把竞争对手吃下来。原来大股东5亿股的时候大股东占有两亿五千万股，50%，等到发股完成之后它的比例就增加了很多。绝对控股一下子到了25%的状态了，相对比较摊薄的状态了。这个就是一个股权分散化的典型。实际上股权分散化需要一定的时间，这个时间很难去预料。我们可以随时注意这些数据，比如说中国第一大股的持股的统计，如果普遍低于10%，敌意收购浪潮的可能性在这个条件下才会满足。这是谈到股权分散化的问题。

　　另外一个是价值被低估的问题，在全流通之前这个很难实现，今天上午有一位专家讲到中国原来在股权分置状态下定价的功能几乎是没有的，但是现在这个问题不存在了，已经解决掉了。以后这个公司如果做不好的话，你的价格就会极低，比如说先股，有几分钱的股票就有可能出现。那个时候可能你公司有一个楼价值5个亿，但是你的股票有可能跌到4个亿、甚至3个亿，这个时候你就有可能招来金融套利者的攻击。刚才说到那个案例就是这样，目标公司是一个造船厂，主要是经营造船业务，它有一定的周期性，正好处于低谷期，同时又一块土地，那个地就像我们现在很多工业化过程中的公司一样，原来郊区莫名其妙地扩张它成市中心了，原来会计没有做调整，实际上它的价值被低估了。这个时候只有嗅觉敏感的金融投资者才能够迅速地发现这种状态、这种机会。比如说这个公司实际股票的价格是8个亿，它可能是用8个亿，甚至更多的钱拿下来造船厂卖五个亿，股票卖两个亿，他可以净挣两个亿套现。这种作为个案来说是存在的，这是关于谈到全流通以后的敌意收购浪潮的问题。总体来说从敌意收购和反收购的浪潮虽然短期内不会发生，但是打着这个旗号，或者说有着敌意收购概念的、反收购概念的案例可能会层出不穷，因为股市是一个投机的场所，除了正常的投资之外，收购兼并肯定是一种长期有效的刺激股价的方式。

　　所以，咱们可以从2005年中期到现在9月份也就是一年多的时间股权分置改革的过渡期，还没有完全实现全流通，这仅仅是过渡期而已，就发生了三起，刚才谈到的三个案例。实际上这三个案例我个人认为虽然市场普遍都接受它们是敌意收购和反收购的案例，但是我个人认为很有可能不是真正意义上的以收购为目的的动作。应该说很大程度上还是一种套利的活动，现在简单地谈一下邯钢的案例，因为我们讲义上主办方也说介绍一下邯钢的案例。

　　恰好我本人去过邯钢，这个案例很有意思，它是一个大股东原来占50%以上的比例，跟我们刚才谈到的股权分散化根本不相关，恰好是一个一股独大的公司，为什么被宝钢敌意收购了呢？这是很莫名其妙的事，所以需要简单地分析一下，邯钢和宝钢的状态其实大家都一目了然，宝钢在钢铁业里面绝对龙头老大，号称钢铁行业五大航母之首，04年增发获得240亿的现金，当时对邯钢动手的时候有号称有200亿以上的现金储备。这200亿怎么用呢？大部分是投向了二线的钢铁业企业。这个背景是近年来的矿产资源铁矿石上游行业收购兼并的趋势，在这个趋势之下三大铁矿石的巨头是联合在一起把铁矿石的价格翻了一番。自然下游企业就受不了了，这些下游企业自然也要联合，是在这么一个大的背景之下。

　　事实上这种联合今年有了一个结果，比如说梅塔尔把阿塞洛强攻攻下来了，前一段时间塔塔也有更紧密的合作意向，而且我最近看到一个报道。他们分析将会有上亿吨产能的钢铁巨头出现，而且出现的地点极有可能是在中国，当然这是国外的一些分析家这么分析的。就说明什么问题呢？在一个大的产业整合的背景之下，而宝钢作为国内钢铁行业的龙头老大，再加上国家政策进行整合的趋向，看起来它来收购邯钢的动作，这个故事是非常合理的。邯钢是典型的二线企业，而且邯钢肯定发展不起来，很难成为第一集团，一个大的原因是因为它的地理位置，因为钢铁行业存在一个特殊性，是因为它的大进大出，原材料和产品的大进大出最好是在深水港口。大家都可以看一下世界大的港口企业布局都是在争夺港口，中国也是这样，宝钢是有这个优势的，而邯钢地处中原，离焦炭产地更近一些。但是这个作为它降低成本来说帮不了什么大忙，虽然河北省把两大钢铁集团，北京集团和南部集团的重组列为最重要的经济工作目标。但是实际上即便成了南部钢铁集团的中心去整合邯钢周边的钢铁企业的话，它也很难真正拥有非常强的竞争能力。所以它作为被攻击的目标，被宝钢整合的目标看起来也是非常合理的。这是为什么说会衍生成一种并购呢，给市场一个并购的概念，至少从故事的基本结构来说是合理的。

　　再说第二个问题，收购动机。邯钢作为目标公司来讲，在被宝钢攻击之前，它的估价大概是两块多，不到三块钱，它的净资产是三块七毛七的状态，从普遍的市场简单估算价值的角度来说，可以说价值被低估了，满足另外一个条件了。

　　另外，从收购的机会来讲，为什么宝钢会选择在05年底、06年初来进行介入，在06年中期进行发力呢，实际上跟邯钢的特殊股权结构和它的股改方案相关，最关键的是股改方案。邯钢有一个很大的问题刚才谈到了，它很难成为第一集团，类似于宝钢这样量级的企业，它发展壮大自己有一个办法就是扩充产能，就在邯钢原来的旁边另找了一块地做邯钢新区，基本上是再造一个邯钢的概念，投资大概需要180亿，什么概念呢？实际上是把邯钢集团现在和上市公司所有的资金资产加起来可能也没那么多。他得借钱、或者募股等等，利用上市公司筹集了不少钱，但是代价是什么呢？他是发行可转债来筹钱的，刚才谈到邯钢的估价长期偏低，相对于可转债的投资者来说还是转股，转股不能经济、划算，很多都转了股了，首先第一步使邯钢集团控股比例下降了，原来在转股之前他持有64%的股份，可转债转完之后他就下降到50%左右了，下了十几个点。在这种情况下它又要进行股改。当时市场流行送股了，一送就十送三，不知道是哪家券商，它的承销商是谁我不太情况，是中介机构也好、还是管理层自己也好想出了这个办法，十送一再派发7.295张每十股流通股。以此作为代价获得流通权，邯钢集团要拿这些东西来获得流通权，这个方案应该是一个很节省的方案，使邯钢集团持有的股份不至于过分地摊薄，因为只是送了一股，十送一，远远低于当时十送三的水平。而权证毕竟是一种权利，在当时形成价是两块八，你要觉得两块八的收入行权就买我邯钢集团手里面的流通股就可以了，你要觉得不合算就可以放弃，就这么一个方案。这个方案看起来确实是挺节省的，但是也恰恰是这个方案导致了这一次所谓的低收购的方式。每十股7.295权证的派发如果说出现一种极端的状况，就是所有拿权证的流通股都要行权的话，比如说股价高于两块八，比如说到三块八、四块八，两快八肯定是便宜了，我就行权了，两块八买入四块八卖出都赚了，假如都行权了怎么办？我刚才说错了，是7.9还是多少，我记不清楚了，但是总量是7.295亿。将近7.3亿张权证，如果一旦行权会造成一个什么结局呢？邯钢集团就会少将近7.7亿的股权，因为它要用两块八的价格卖给流通股。流通股会多出将近7.3亿流通股。但是总股本不变，这是需要注意的。假如说这是公司派发的权证就完全不一样了，总股本也变了，也增加了，这个关系不大，但是这可是存量调整，不是增量的。如果说有人恶意地想收购邯钢，或者说要成为邯钢的第二大股东的话，这是一个绝好的机会。为什么呢？因为一方多了7.3亿股，一方少了7.3亿股立刻就不一样了。这个是最要命的问题。

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