2006并购重组高峰论坛10月28日(下午)(8)

　　关景欣：我们讲座继续开始，目前整个并购活动中我们认为反收购和敌意收购是并购过程中最精彩的一段，下面由东方高圣的合伙而张红雨先生为我们并购当中最精彩的一个阶段，全流通阶段的敌意收购和反收购，大家掌声欢迎！

　　张红雨：各位朋友下午好，非常高兴在这里跟大家交流一下这个题目，这个题目敌意收购和反收购跟关老师讲的一样，是一个比较激动人心的题目。但是我昨天晚上因为没睡觉，可能有点词不达意，请大家原谅。

　　我是在1996年的这个时候开始进入这个行业的，到现在是10年的时间，今天上午李肃老师是20年的时间，他也对这20年国内的并购做了一个反思，做了一个简单的回顾。如果我们来探讨全流通时代的敌意收购和反收购，我想我们需要一个探讨的问题，对敌意收购和反收购的历史做一个简要的回顾。

　　世界范围来看，应该说美国的收购兼并历史应该说是发展得相对来说发展发达的国家，我们经常拿它作为一个标杆做一个分析，美国历史上出现五次大的收购兼并的浪潮。第一次是在一百年前，世界上最早的关于公司的监管站是在1968年成立的，距今将近140年。恰好美国敌意收购收购的历史到现在是中国敌意收购收购历史的十倍，美国当时反收购的手段非常原始。谈不上司法方面的措施，实际上就直接是动用了鼓励的手段，甚至是动用了武装保安来阻止收购方进入公司的行为。这是一百多年前美国的第一场收购战。现在对大公司的敌意收购和反收购是1974年美国发生的叫美国镍业公司的收购。这一次是反收购成功了，反收购方面的顾问是摩根斯坦利，他获得了25万元的财务顾问费，这个案例简单地可以提一下，是因为在1974年这个案例之后，紧接着从81年到89年发生了第四次兼并收购的浪潮，这是敌意收购非常突出的亮点。美国这五次浪潮很也意思，第一次浪潮是横向兼并的浪潮。第二次是纵向兼并，第三次是混合并购，第四次就是以敌意收购收购为主，第五次更多的是国际化的大型公司大的交易的并购。简要回顾一下为什么说很有意思呢？是因为美国这几次兼并浪潮实际上是沿着一种非常自然的发展轨迹在发展。受到一个产业要扩大、整合，可能最需要的是扩大规模，获得这种规模效应，所以第一次是横向兼并，在横向兼并的基础上要向产业链上下游扩张，提升整个市场的控制力、定价权的获得，和超过利润的攫取，所以才有了上下游的兼并，企业再扩大就要对其他行业进行混合并购。第三次浪潮的结局就是美国出现了一批非常大型的企业。但是又是多元化的企业，这种大的多元化的企业在70年代、80年代的时候遭受了一个不很好、不是很利于它生产的环境，就是整个国际竞争的加剧，再加上日本当时的崛起，当时日本企业把美国企业的竞争力挤压得很难受。

　　另外，还有一个直接的原因就是当时

能源的危机，所以种种原因促使着70年代到80年代的时候美国有一批多元化的大企业股价非常低，低于它公司的实际价值。而且这种多元化的经营就产生了一个资源的浪费。所以在第三次并购浪潮之后发生的第四次并购浪潮就是对第三次的反动。第四次兼并浪潮能够大量地发生是有这么几个原因：

　　一个非常简单的指标是看它股权的分布，从我们讲的1868到1971年的并购浪潮，这时候美国的大公司股权已经相当分散了，如果你有5%的股份，他就绝对类似于我们现在的30、40%的控股比例了。这是一个客观上的原因。另外就是刚才谈到了多元化的因素使这个公司的竞争力下降，然后

股票的价格长期低迷。另外一个在当时美国的金融市场、金融环境已经是非常有利于敌意收购的发生，首先就是资本极大地丰富，相对于现在我们的证券市场来说，美国当时的机构投资人已经是相当地成熟和活跃，而且主要控制了资本市场的主要资金，从收购工具上来讲，当时的金融创新也是很多的。特别值得一提的就是垃圾债券的出现对敌意收购起了推波助澜的作用。利用杠杆拉动的方式使得很多大公司成为被收购的目标，收购人可以用一比十的杠杆比例自有资金，很少的自有资金大量融资去收购他看中的目标，这些就加速了敌意收购的发生。

　　另外还有一个原因就是金融资本的介入，主要是指套利的集团，我们现在看到的凯雷收购虚功，这种债券在当时该出现了雏形。类似于凯特瓦尔非常成功的套利基金，以杠杆收购为主要业务也是从那时候开始出现的。这种金融资本它经常地利用杠杆收购的方式去低价地获得目标公司，把它下市，提升它的价值，派新的管理人员去管理，或者跟目标管理层结合在一起，有时候给管理层相当多的股份，把这个公司重新做好，把它的价值提升。这样过去超额的利润，一般来说他们的目标应该是一倍以上。

　　举一个简单的例子，如果大家想轻松一下的话可以看一幅叫《风月俏佳人》这个电影就是标绘的非常典型的杠杆收购案例。最后投资银行家理念发生了转变，绝对我们不光是要赚钱，还要创造价值。他就跟原来的股东合作了，实际上当时发生了大量案例是类似于股市狙击手的公司进入资本，强力地去收购处于困难时期的大公司，使得这些大公司闻风丧胆。当时比较著名的人物，金融人物的代表加皮根斯，他主要是针对石油方面的公司进行收购，这个人后来栽进去了，因为也是内幕交易、投机性的操纵，触犯了刑法。处理之后继续从事套利活动，就是这几年石油期货的上涨，他也参与了套利赚了大钱。

　　这几个原因应该说股权的分散化和多元化所导致的公司价值被低估，我觉得是两个最根本的原因，当然了资本知识、金融工具也是很重要的。另外谈一下投资银行在这里边的推波助澜的作用，其实美国的投资银行收购兼并业务也是在70、80年代以后得以大的发展，比如说东方高圣就是在这个时候抓住了机会推出了反并购业务，在这个领域里面持续领先。87年的时候凯塔尔做的交易用了四家交易银行，雇佣费加起来2500万，比10几年前的摩根斯坦利收25万的财务顾问费整整多了一百倍。

　　刚才简单回顾了一下美国敌意收购发展的历史，中国的敌意收购可以说是非常少的。因为中国证券市场发展也是这十几年来的事情，这里面的数据不一定很准确，我们原来统计21起敌意收购，现在有16起左右。不管数字是多少，但是总的来说这十四年以来，中国证券市场敌意收购和反收购的非常少。反过来还得提一下美国的例子，美国在第四次兼并收购浪潮里面，为什么说敌意收购是它的亮点呢？因为在美国当时的第四次浪潮十年左右的时间里，几乎每年都有上千起的并购案，甚至是两千多起的并购案。这里面最多的一年敌意收购占到了10%。占了这么一个比例。可能有两千起并购的时候将近有两百起左右是敌意收购，或者是股权争夺。但是在中国这个绝对量都是很难达到的。在14年证券市场的发展里面，实际上可以简单地来统计一下，把这个历史、中国的敌意收购的历史可以划分成两个大的阶段，一个阶段是从1992年到1998年是一个阶段，1998年以后是第二个阶段。它的目标公司基本上都是全流通的概念，所谓的三无概念。敌意收购收购对象来回来去就那么几家，万科、申华等等几家，95年股权分置之前才发生了一个很大的转变，目标公司不见得就是全流通的股票。而是正常的具有非洲通股的公司，第二阶段敌意收购和分收购的手段也多了一些。比如说用政府的力量来打退收购方等等。这些都是一些非流通股的公司，这是第二阶段。

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