高成长企业与金融市场国际论坛实录(6)

主持人：谢谢王小军先生，下面请我的同行花旗银行著名的首席经济学家黄益平先生发表讲演。

　　黄益平：我很难具体提供怎么样融资怎么样办理高成长企业发展的看法，所以我想我本来提交给会议的讲的主要主题也是集中在金融改革当中我们所面对的总体的一些宏观金融环境的变化。包括对金融机构和对我们利率汇率市场环境变化可能在以后会面对的一些问题 。刚才我在听的时候想到一个很有意思的问题，在我们讨论很多关于高成长企业发展，尤其是中小企业发展的时候，面对的一个问题就是说怎么样有效的融资，当然融资的过程当中也还存在一个怎么样产生回报的问题，但是另一方面如果我们看总体的经济当中的问题，我们所面对的一个很重要的问题，恐怕是一个过渡投资的问题，这个可能有一点不太对称，为什么我说是过渡投资的问题，我想我们最简单就是用所谓的投资占GDP的比例来看去年已经上升45%左右，我觉得这是比较高的数字，为什么这样看，因为看中国过去50几年的历史上，这样的投资占GDP比例一般来说都是40%以下，在现在以前只有两年达到这样高的水平。

　　第一次在1959年的时候，我们知道搞大跃进，然后经济就垮下来了。第二次是1993年的时候，这也是为什么后来经济慢慢走向过热，所以需要宏观经济政策做一些调控。即使我们放在东亚金融这个大环境当中，我们知道东亚多数经济是属于高投资高增长的模式，即使是这样一些经济的话，在过去几十年，他们的投资占GDP的比例相对比较高，一般来说也没有超过40%，新加坡可能一个例外但是一个很小的经济，一方面这样高的投资占GDP的比例，过渡投资的问题比较严重，另一方面我们面对很多企业融资比较困难，所以我觉得我们面对的在金融行业或者比较总体的经济改革当中所面对很大的问题，就是怎么样使金融体系走向市场化，这可能是我们摸着石头过河很重要的一步，这一步可以使我们经济增长的势头保持下去，如果走不好金融当中如果出问题可能会大问题。反过来看我们面对金融体系的问题，无论是过渡投资的问题也好还是投资效率比较低的问题也好，到底面对一些什么样的困难，我觉得表面来看面对最主要是两方面的问题，一个是金融制度的问题，或者金融机构的问题，另外一个就是资本价格的问题，很简单的来说，从金融机构的组成来看一方面是比较单一主要国有银行为主，而且没有各种多样化的资本，前面我们说资本市场光是想到股票市场，但我们想金融体系的时候我们很多人的脑子里出现的其实只是银行的概念，这实际上很不利于经济发展过程当中对金融服务的多样化的需求。

　　另外一个方面的问题我刚才说的是资本的价格问题，资本的价格所出现的问题如果作为投资者我们中国的资本太便宜不是太容易接受，为什么中国的资本太便宜，其实最简单就是看潜在的回报和我们面对的资本成本，去年看中国民意GDP16.4%，一年期的利率只有5.6，这样大的差距，如果再看五年期债券的销售率低于4。这样大的差距当然造成很多问题，造成资本投资过渡的问题，因为每个人都想投资，会造成资本浪费的问题，因为太便宜，也会造成很多部门大量的占有资本，尤其是市场上或这个行业里面，占有相对比较传统优势的行业，比如一部分国有企业，比如一部分做传统产业的行业，他们能够得到大量的资本从传统的金融渠道里面，实际上反过来说可能留过新兴成长的经济资本不是很多，相对可能变得很少，另外一方面资本价格很低成本很便宜，如果从正规渠道很难得到正规的资本融资的资源，也可能你的成本其实反而便的很高，我们有很多各种各样调查可以发现，如果你需要民间融资，如果你需要其他的渠道也可能资本变得非常高，往后怎么样走，现在来看应该来说这两个方面不断往前走，最简单的从金融机构的改革来看，我觉得已经走了很远的路，尤其是过去两三年，但是归根到底里面所隐含两个问题我们今后要看到底金融机构的改革是不是可以成功，第一方面机构或者融资渠道的多样化的问题。现在我们知道主要是国营银行的问题，多元化当然包括很多风险投资资本的问题，即使我们在说资本市场，比如有债券市场有股票市场在银行内部恐怕也不单单是大银行的问题，现在政府要鼓励各个银行多给中小企业增加融资如果在现有银行的结构情况下，是不是真正有兴趣有能力甚至有这个积极性做对中小企业的融资，恐怕有一个很大的问号，这实际上反映出来我们如何使得金融机构多样化，包括银行体系多样化是非常非常重要一步，很多人多次倡导要发展民营银行，当然民营银行有新的问题，但是从融资结构上来说，这是必然要走的一步。

　　短期来看现在大家比较关心的，尤其国际投资界比较关心的主要就是四大或五大国有银行改革的问题，这上面我觉得过去几年来看取得很大的成就，现在大家都等着盼望着有一天中国银行或者建行到国际资本市场上上市了，我们知道交通银行很快要上市，也可能上市以后就有很大的改善，是不是这三步走完了以后包括股份制改造，包括引进国际战略投资者包括上市，三步走完是不是金融机构就便的相对比较有效，恐怕短期内也不能那么乐观，我觉得改造金融机构是非常长期的过程，简单说要发展一个新的文化和新的体系恐怕不是一天一夜可以做成的，上市当然很重要，但是我们在市场上看到很多上市的国有企业，他们行为和许多上市的国有企业也没有太大的差别，这一些改革确实很重要，但是这些改革并不能100%保证我们看到的银行变得非常有效非常有竞争力，就会和过去的银行不太一样，我自己过去经常说的，我认为怎么样看国有银行的改革，是不是成功还是成功的可能性比较低，我自己要看四到五个方面，除了现在改革还要看其他几个方面有没有很大的改变。

　　第一个方面的改变要上市要引进战略投资者，要降低国家的持股，但是国家持股到底降到多少，这是有关键性意义的，如果一个银行国家持股还是保持50%以上，主要还是国家说了算，国际的经验尤其中欧、东欧这些国家银行改革经验来看，一般来说只要国家还持有大量的股份我们现在所说道德风险问题非常难以消除，我们说行政干预也非常难消除，所以第一方面是值得观察的。

　　第二个需要观察的就是说我们现在所做的是增强所谓的监管当局政府对于银行的监管，但是有很重要的一块实际上是市场对于金融机构的监管，这个可能同样重要，当然从这个意义来说，发行债券上市等等都是很重要，在这过程当中，股民或者股票市场投资者到底对这个银行的运作，对银行的运行能够发挥什么样的作用就非常重要，所以上市可能只是很重要一步，实质上意义就是从制度上来说，给银行什么样的压力给他们行为什么样的变化。

　　第三个方面我觉得也同样是很重要的，在走的过程当中，我们要上市要发行债券什么时候实施，比如国家引进存款保险制度，存款保险制度也是很重要的，使得存款人在对不同银行的区别对待是一个非常重要的前提，还有其他一些很重要的条件，其中有一条我自己觉得比较重要，但是大家并不是非常赞同的，存在一个大银行是不是需要分拆的问题。我想说的不是说中国的大银行都需要分拆才能改革成功，大有大的好处小有小的好处，大也会带来不利的地方，但是我说分拆比较大的银行的主要目的是为了帮助改革，有人说中国经济非常大，今后二三十年就成为世界最大的经济之一，我们当然需要很大的银行支持这样的经济，从理论上来说是对的，但是最关键的一条，我们中国需要大银行，可能需要很多大银行，但是需要很多有竞争力的银行，而不是国家用行政手段把他们捏在一起大银行，所以这个金融机构我想说的，在过去一段时间我们看到很多希望，但恐怕过程是相对比较漫长的过程，改变信用文化不是一朝一夕可以达到。

　　第二方面的问题我刚才说的是资本价格的问题，资本价格很便宜，回报率很高，实际上大家不太珍惜投资，最终导致非常多的问题，我们大家都知道在各个领域都出现所谓的过剩的生产能力的问题，过渡投资我想简单的说，第一可能导致新的过剩的生产能力，如果这种情况出现，在一些领域会出现所谓的通货紧缩的压力。

　　第三如果这两个情况出现投资的回报就会往下压，中国民营GDP增长17.4%，所以潜在的回报可能非常高，实际上真正在经济当中回报到底高不高是很大的问题，我自己觉得不是那么高，这也就是经济当中的增长在很大程度上更重要偏向于粗放型的增长，当然资本价格太便宜不是简单的调整利率就可以解决，资本太便宜回过头来说，当然中央银行需要提高他们的利率水平，但是从另外一方面来看，实际上本身也是一个由流动性决定的，市场上流动性为什么这么高，当然是有很多更深层宏观经济的原因，比如消费本身不是非常强导致了很多储蓄水平的大幅度提高，不光是住户储蓄水平很高，整体国家储蓄率非常高，我们知道我们现在帐户是有盈余的，说明国家总体储蓄率高于刚才说的45%投资率的水平，也就是储蓄的水平比较高，需要做的当然是需要鼓励消费，但是鼓励消费也知道，不是很短的时间可以达成，有很多长期的结构性问题需要解决。

　　另外一个方面我们知道为什么储蓄率比较高，为什么流动性比较多，是因为跟我们大量的资本流入有关系，大量的资本流入一方面是因为中国经济前景比较看好，大家愿意到中国来投资，另外一方面当然是和我们对以后的货币升值的预期有关系，大家都希望把钱拿到中国，这样不管投什么，如果认为以后几年人民币能够大幅度升值的话当然肯定会得到比较好的回报，这两个加在一起导致流动性比较高利率比较低，所以要解决资本的价格比较低，也是导致我们现在过渡投资和投资的效率低下很重要的原因，怎么样来改变，有长期的策略和短期的策略，从长期来看要解决结构性的问题，以前毛主席说过投资和消费的比例非常重要，当然从数学来说很难算出一个什么数字比较合理的，但是投资占GDP比例45%显然太高，我们已经看到各种各样的问题，从结构上来说还是要鼓励消费鼓励更多的其他方面的开支，而不是单单依赖我们更多粗放性投资推动经济的增长，从政策尤其货币政策的角度来看，当然利率必须要比较大的提高，才能使得在投资的过程当中决策更加谨慎，对浪费的现象也会消除比较多一些，我们在过去几年说到中国经济增长速度比较高，8%到9%之间，另外出现一个比较大的困惑，劳动力市场的状况在恶化，去年有所改善，但是以前几年一直是这样，一般来说比较难理解，经济增长速度比较快一定会创造很多就业，我觉得为什么出现这样比较奇怪的现象，增长快劳动力市场在恶化，资本太便宜使得所有投资者转向重化工业发展，中国要重化工业当然要发展，但是每一个产业发展必须由经济发展的水平支持，如果资本太便宜对于投资者不愿意投相对比较使用劳动力的行业，而投向使用资本的行业，所以这个我觉得是一个很大的结构性问题，这个问题存在下却短期内我们所面对的就是过渡投资的问题，现在已经看到很多各种各样的困难，这我想也是为什么从去年开始政府实施宏观紧缩政策主要的理由，长期来看现在这种状况维持下去可以想象今后会产生什么样的问题。刚才说了如果过渡投资发展下去有很多过渡生产能力，投资的回报就会下降，最后宏观经济高增长速度很难维持下去，所以调整资本价格是一个必然要走的过程，当然是不是利率一定要上升到我们民意GDP增长的水平也不见得，去年民意GDP增长的速度16%也是比较高的，以后会有所回落，但是现在这么大的差距之间，一定是要逐步缩小，在这个缩小的过程当中，在短期内意味着利率要上升，对于解决短期的过渡投资问题很重要，对于解决长期中国经济持续增长也很重要，如果利率上升汇率政策可灵活性变得非常必要，因为我们知道如果利率大幅度上升，汇率继续保持不变的话，宏观经济制度就很难维持下去，所以我想简单说的意思就是我们现在这样一个宏观经济的环境情况下，出现一些一般情况下想象不到困惑的现象，解决这些现象包括怎么样支持我们高新企业的发展，实际上最关键落到两点一个是金融机构的进一步的改革，一个是如何合理调整资本价格的问题，谢谢大家！

　　主持人：谢谢黄益平先生，下面一个讲演者是蔡洪平，是法国巴黎百富勤有限公司董事总经理。

　　蔡洪平：我准备很多案例材料就不说了，我讲一些融资的企业应该注意什么问题，中国是很有意思的国家也是非常举世瞩目，上次财富论坛有一个小会，中国有三个全球没有的，全世界没有中国这样所有的中国人都在千方百计劳动改变他们生活，也不会听交响乐，只会唱卡拉OK第二天马上工作。第二个没有看到中国这样的官员，他们礼拜六也拼命工作。第三个是中国在一个主权国家里，找不到两个资本市场，一个是外汇的资本市场，一个是人民币市场，这两个市场为中国市场融资带来得天独厚的条件，一个股本下可以有两种融资的安排这是全球没有的。

　　我们看过往的十多年历史，我直接进入到20页，差不多回顾一下我们过往13年走过的道路，其实从1992年开始中国企业开始海外融资开始，到现在一共73家H股公司，81家创业办的公司，81家红酬公司73家H股公司，加起来300多家，市值3万多亿，最近五年来很多大型企业到香港上市都是占中国GDP贡献很大的一些企业，特别100强里面占了很大的比例。我们在看到辉煌的同时也要看到一些事实。

　　其实我想给一个数据，我们看到目前73家上市的H股公司，据我所知成功率只有50%，我记得一个数据1972年到78年国务院批了88家H股公司海外上市，那时点上41家也就是一半，78年以后国务院不批了，这里面我相信现在准备上市到最后真正能够上市的并不多。

　　第二上市是成功第一步，上市能不能持续融资还是上市成功很重要的标志，如果为了一次上市不要做，还不如发债券，可是目前已经上市红酬股公司还好，H股公司，三年以后二次融资的比例不到30%，这跟国际市场上二次融资不匹配的，什么原因？有很多原因可以来衡量，从这情况来看，我刚才说几个方面供大家参考的，为什么会这么多企业上不了市，第一个就是说海外上市与国内上市不一样，深刻的了解国际资本市场是第一步，这个了解国际市场很重要，香港股票市场完全不同的要求，在国内H股上市越小越好，而海外越大越好，海外销售收入高不同的模式不同的会计评价，你是交通行业，事实上很多企业上市之前不了解国际资本市场怎么回事，而且很多人到香港来，找香港证监会主席，往往以为找官员可以解决问题，境外市场是市场决定法，国内还是逐步逐步走向市场化，目前还是审批决定。很多因为不了解这个情况，怎么上市为什么上市不了解。

　　第二个最核心的问题为什么到海外上市，动机是什么？在过往很多中国企业上市的动机，有很多动机融资是一个方面，改制是一个方面，为了更好发展是一个方面。我看到更多中国国有企业上市改制是主要的，融资也是主要的，能不能长期为股东带来长期的回报，这很少看到，我看到一个企业上市以后不到七年换了五任董事长，这个动机很重要，我们号称最近几年上市100%成功率，我们以红酬支付，H股73家我们做了1/5，去年的蒙牛，蒙牛上市就是一个历史，他去上市前，三年前找我们只有3千多万，上市是为了更好的办法，用其他办法也可以做，去年上市非常成功，经过三年准备非常好，上市盈利是19倍，非常好的一个例子，动机非常好，就是要发展中国中产阶级崛起，中国很多乳品非常稀缺，13亿人口国家，未来奶制品产量有多大空间，动机非常清楚的。我们找比亚得，我们谈只有5千万利润，一直等到5亿的时候才上市，这些创业者早过了第一桶金时候了，他说非常清楚，我目的就是要通过国际上市，一个改制，因为民营企业不改制不是太规范。第二个可以成为国际上公司以后，争取更多国际合作和国际订单。上市前摩托罗拉在前面是第一，很多人看到，从2000到01年摩托罗拉成本降得很快，突然发现一个原因，手机电池用的是比亚得，售价是三洋电池每块的折旧和财务费用，这时候诺基亚还没进来，为什么？他说做全球采购也了解你这个企业是不是运气很好，诺基亚这么大的订单过来，是不是不是很透明，达到上市成功以后，诺基亚一个订单上来了，所有的很合法，财务数据很健康，成为全球第一位手机电池生产商。

　　第三个上市专业化准备很重要，人家追什么项目，你多好的企业，我来做你项目怎么样？我从来不说，我劝你没准备好不要来上，很简单三年够不够，中间你告诉我，股本变化了几次，股东转让几次，很多请专业人士慢慢看清楚。我的意思是先要看清楚自己准备好，自己最核心的问题准备什么？法律的准备，这可以请律师，你可以不做上市安排也可以帮忙看看公司怎么样？准备好以后可以做上市了，那时候全部进来了，我们做蒙牛做了6个月20天，我们做中华集装箱，只花了6个月20天做完的，我说不是我多大本事，是你之前要准备好再说，还有最核心的问题，你拿钱干什么用，一定要有很好的发展才融资，其实我心里有一个底线，我跟一个国有企业谈，如果你是圈钱，我根本不会做。

　　还有一个最最重要的，市场化选择机构也很重要，上市也一样的，为什么过往H股50%没有成功，很多问题是企业，也很多来源于中介机构，98年到2000年的中介机构很多找不到了，很多来找你都是全世界最大的，不是最大也是哪一方面最大的，也通过各种关系来找你，千万不要这样，一定要看清楚过往几年他在中国做得多好，还有你做的什么什么项目做得很多，你注意他成功很多成活有没有？再核心的问题是客户反映，我们在外面竞争有杀手锏，我们做不好你不用我没关系，但是我可以把我过去三年做的董事长名单给你，你可以检查的，跟所有银行竞争的时候，你问这家客户怎么样？所以一定要注意选中介机构，不止中介银行，我们会计师也是一样，但是要小心一点，会计师合伙人做也很重要，因为这个时代变化了，很多人还是很努力，有的人有了钱不是很努力了，投资银行也一样我们内部也一样有兴奋也有不兴奋的，律师也是，法律条件市场条件发生很多变化，这以前江泽民主席讲得对与时俱进很重要，几年不做的人再做项目没有感觉的，这中介机构选择很重要，特别打电话说托关系过来的，有实力银行不会这样做所以市场化选择中介机构很重要。

　　最核心的问题就是现实和诱人发展计划是盈利基础，我们从2003年SARS以后创造了奇迹，2003年的6月，SARS刚刚结束第一单就是莲花超市，当时H股平均9倍，在这之前，王小军律师也知道，2003年之前中国很多股票在外面发行，即便美国电力14倍，中国电力就是12倍，总有理由找你的，我总在想一个问题，我是最早H股的创始人，92年开始的，我想中国企业发展这么快，你到欧洲看看哪有中国这么快成长，应该变成中国议价，后来说定多少倍，说H股定9倍，说我们应该尝试一下定14.8到19倍，这价格定好冒风险的，但是我们一定要有信心，沃尔玛差不多31倍，家乐福当时14.5倍，中国超市刚刚冒出来的，是新的业态，为什么这么好发展机会不可以卖高一点，我们准备200多问题的时候就有这样一个问题，问为什么H股9到10倍，你卖到最高倍18倍怎么办？回答非常好，为什么不可以，中国企业为什么不可以17或18倍。结果真的是他第一个下单子，后来最后我们定了18.8倍，去年我们更疯狂，我们做的是35倍，去年蒙牛也做了19倍，海外上市可以按照今天的盈利计算，没有拿到钱，可是会计师公司董事会投资银行认为今年可以达到3亿，蒙牛就是这样的例子，前年1.6亿，去年预测3个亿，我就拿这个做最后的融资，还卖到19倍，如果翻到H股历史是36倍，最近亚洲区比较幸运，现在很多全部比欧洲高的，零售业首当其冲。港口也是非常好，服装也一样，最近很多公司跨国公司都考虑到香港来上市，很多公司超过A股了，所以当时核心问题不是说我有多大本事，而是确实你告诉我多快的增长速度，所以我认为真的增长快的企业一定可以拿到高的倍数。当然你说你30倍增长，第二年呢、第三年呢？你高价拿来以后竞争压力是很大的，从发行角度是成功了，后面还是靠一些企业家们来奋斗，我是帮你一阵子忙，最后跑得快是你在跑，我们希望一个理念帮助中国真正行业领导者，与他们共同发展，什么意思，我们希望找到有理想的商业家做，现在中国市场发展越来越快，凡是我们做的蒙牛也好，都没有上杂志，没有到论坛发言，我认为他们真的非常坚实，王传富到现在还坐经济舱，他们把这个事业这个产品，他们真的是为了20年成为全球领先的企业，而且很多企业在海外收购，中国人为什么不可以，我们有李嘉诚为什么不可以很多人起来。这在国有企业下很难起来的。长远来说全世界没有一个国家，我们法国有一些国有企业还是国家控股。真正中国好的企业越来越多，而且那些企业很有意思三个特征。

　　第一不是什么都做的，最后一句话还有房地产，我看完以后谢谢你，有些企业做得非常大，从电子汽车，我真的没看到一个企业做那么大的，从空调洗衣机什么都做，他说我是模仿学三星，学夏普，我说国情不一样，我说我们企业家多元化太多不要来找我，房地产商也不要来找我，你二十年以后还存在吗？我们有多少人真正是为了国家，为了事业奋斗一辈子做大的，不是为了钱中国一大批企业家是这样的，他们也是商人对我们要求很苛刻的，山东维柴纺织的，在香港上市的时候发表的演讲，商业脑子一流，他懂得什么是国际竞争，他懂得怎么杀掉印度尼西亚的企业，我们前面做那么多文件只是一般的听，突然走到济南机场把我拦住了，明天要报营交所，我的股票卖多少钱，我说你怎么现在问这个问题？我说这是不可比拟的，少于8块不卖的，我说我们前面讨论很多次，他说我香港去了，我知道企业应该值多少钱，最后反复把数字一算他说数字真准，我说山东人看起来很厚道其实很精明的。早年中国纺织业上海天津杭州，这些企业真的非常好的企业，我不多说了，我希望这六点的经验教训和大家分享，一个是要了解资本市场，不了解不要去，第二个上市动机要清楚。第三个内部的专业化要准备好。第四个充分的准备，你一点点小可以做私募融资。第五个选择中介机构。第六现实发展计划很重要。这就是当代企业家和金融家的合作，谢谢大家！

　　

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