高成长企业与金融市场国际论坛实录(5)

主持人：中国企业如何发展本土风格的世界500强企业是一个非常非常大的课题，昨天在诺贝尔经济学家蒙代尔讲到中国经济发展不足的时候讲了两点，一个是中国需要有自己的在全球范围内可以识别的品牌。另一个就是更多的500强企业，在这过程当中离不开金融市场对中国企业发展的融资方面推动作用。下面可以转换一点角度来谈高成长企业与金融市场的关系。下面来探讨一下延伸金融产品和目前主题的关系，大家欢迎何先生。

　　何昕：简单介绍一下法国东方汇理银行2003年是法国东方汇理银行和法国里昂惠银行共同合并的，核心资本是世界排名第二的银行集团，大家所熟悉的在中国一个品牌里昂证券就是我们集团旗下的一个品牌。东方汇理银行是专门负责投资和企业银行部门投资的一个银行。

　　经济全球化企业国际化造成当今全球国际市场蓬勃发展，商业银行等金融机构针对企业发展面对的各种金融市场风险发明创新了众多令人眩目的金融产品从上世纪七十年代到今天延伸产品大量应用企业日常财务管理当中，以灵活性和针对性给企业资本运作带来新思路，这里简单谈一下延伸产品在企业管理上的应用。

　　一个现代化企业的管理层，特别是CFO，财富总管在日常工作中每天与国际金融市场打交道，像企业资金管理，资产上面管理，现金流，金融投资各方面，每天面对全球金融资产的风险，所以我们说企业的金融管理首先是一个市场风险的管理。那么在金融风险上面，我们可以看到企业一些现金流，可能是一个大型国际化企业，现金流是世界各国的货币组成，各国的货币相对本国记帐的货币有汇率的风险，也存在各种货币的贷款也面临利率变动的风险，也有原材料变化的风险。所以针对上述这些市场风险，金融机构开发了各种产品来规避风险，如汇率上远期期权和期权组成的结构性，以及期权掉权组成的掉期目的是规避企业的金融市场风险，同时也节约成本。

　　这里着重提一下企业金融管理理念的进步与变化，企业利用远程工具的时候针对某笔特定的现金流和汇率，可能选用远期或者期权，做一个单笔对冲，现在比较成熟的国际企业，已经达到集中管理，是一种灵活动态的方式，给企业某种风险全面的对冲，相当于资金流集中起来的管理对冲，而最先进全球化企业里面，更是让企业的资产与负债统一起来，管理上注重成本的节约和动态的工具管理，依据市场条件的变化，随时调整对冲策略，这种大型的国际公司一般总部都有专门的交易室，交易员一般都是从银行里面出来专业的交易员，每天会进行风险对冲。

　　下面这个表大家可以看到，这是对国际衍生产品市场的调查现状，从外汇市场1万多亿美元，到利率衍生1万多亿美元，一个典型例子国际原油市场事务交易链是一年1兆亿美元，与石油相关的衍生产品，交易合同名义总金额一年交易量是15兆亿美元，等于是现实市场15倍，就可以看到国际衍生产品市场是怎样一个巨大的市场。

　　上面谈到企业对风险管理特别负债管理如何利用衍生管理进行风险对冲，现在谈谈企业在管理融资和投资方面远程投资的利用，企业如何投资多余的资金是财富管理重要的内容，当然对产业再投资是企业首先要考虑的，但是根据企业发展的规划，有时候在金融市场的投资是一个不错的选择，金融市场的投资特点是投资期限可以灵活，因为根据不同的产品银行可以制作出不同期限的投资产品，而且流动性更适于产业投资，那么在这样的市场上，投资的产品有各种结构性投资产品，在中国做了很多跟利率挂钩的，因为中国的衍生产品市场现在说两句，国外的市场成熟发展那么多年，中国由于人民币本生还在一个推进的过程，基本上没有衍生产品，中国的企业做了哪些我们大部分银行做的都是外币资产上的管理是美元，中国企业最多是美金，在美金的投资上面我们提供很多结构性的产品特别跟美国利率挂钩的产品，包括现在我们所谓滚雪球或者你们在中国个人的银行市场也看到一些外汇理财产品，这实际上是结构性的产品。

　　企业负债管理上面还有一个重要的来源是融资，刚才各位专家学者前面几位谈很多了，他们大家主要从资本市场的角度谈企业的融资，实际上一个企业的融资来源是三部分组成，一个传统的银行贷款，一个是资本市场，一个是债务。在中国的数据可以看一下，中国在2003年筹集的资金之中，3万亿是银行的带宽，只有1357亿是从股票市场发行的来的，而仅仅358亿是企业发行债券，可以看到中国市场和国际上有很大差距，特别债券市场上。那么债券市场是中国大力发展的市场，国内有很多新的政策，关于债券市场的远期或者昨天才出来的，允许企业发行短期债券，由于时间限制这里不多谈这方面很多了，现在在债务市场有很多新的衍生产品，结构性投资，银团贷款，可转换债券资产证券化，这些都是提供正常的业务需求所必须的新型产品，所有债务的重组包装变现，或者企业跨国融资安排。整个银行专业的介入使企业得到最优化的债务安排，企业扩张上面很多了，前面各位先生谈很多了，有很多新型的产品，刚才Tim先生也介绍了他们新的APO的产品，这都是资本市场这一块。

　　实际上这里有一个概念，国内竞争谈到资本市场实际上指股票市场这一块，从英文来说，实际上包括了外汇市场，汇率市场。这里要提一个国际扩张，收购、融资这一块也不多提了，只提一点国际化企业扩张面临一个货币风险，现在在中国的公司在国际扩张上面是一个需要注意的一点，一个企业在外面扩张会遇到很多风险怎么来规避？记得两年前在巴黎的时候，因为以前是我们银行负责全球外汇期权交易的，两年前当时法国很大的企业，法国一个奢侈品的企业在美国收购一家美国公司，当时他的问题是收购是需要在被收购方认购股票跌到一定的程度才去买，同时在准备收购的过程中，他会碰到欧元对美元汇率不稳定性，当时就设计了这样一个产品，实际上是一个防止欧元跌下去的外汇期权，存在的条件是被收购方股票的价格达到某一个位置的时候，这个期权才成立，这样并合几个市场上复合性的金融衍生产品，这都是世界上新潮流，这对于我们国际化扩张的企业也是要知道的。

　　最后我说两句中航油事件，大家知道中航油实践是国际衍生市场上失败的教训。中航油不是产品本身的错误是管理本身的错误，最大的错误是除了缺乏独立风险管理以外，是交易在市场操作中缺乏动态管理的专业态度所致，实际上一个交易员最忌讳最危险的，是市场跟他方向相反的时候，就不停地加仓想搏市场的反弹，并不在市场本身。

　　另外说一句题外话，现在人民币汇率也是轰轰烈烈，大家讨论很多，这次高峰会，昨天也是很多人讨论到这一点，我想说的一点就是对人民币汇率的问题，特别是汇率水平，我觉得做任何调整之前如果我们没有一个成熟的衍生产品市场，特别在人民币远期，让我们企业有一个规避汇率风险工具的时候，这时候让人民币汇率波动是一个不现实的想法，再次谢谢科博会给我这个机会，谢谢！

　　主持人：我们从法律方面探讨一下我们今天这个主题，下一位讲演者就是香港王小军律师事务所高级合伙人王小军先生做一个主题讲演。

　　王小军：谢谢会议组织者给我们这么一个机会，能在这次经济高峰会上做这么一个讲演，因为考虑到今天谈的有宏观的有比较具体的，我们律师事务所是一个香港事务所，主要做融资的产品，公司上市收购兼并这些事情，我本人从中国开始海外上市做到现在也是十几年了，我今天讲的比较具体一点与会参加者可能知道一些具体怎么操作境外的公司上市。

　　中国这些企业高增长的民营企业中小企业其实都是有一些很实际问题，一个资产小另外一个利润又小，但是有一些是有一些特殊性的，比如有应付帐款在境外，或者有境外资产，或者高增长达到一定程度了，这是可以利用境内境外的平台去做公司的融资，境内的事情就不多讲了，我主要讲境外的。

　　境外的首先我觉得最便宜的是银行贷款，怎么做融资、债券其实都是结构性的，最直接的最省钱的就是到银行贷款，贷款取决于你有没有资产，有没有地产船货车辆机械厂房票据，如果没有这个要第三方担保，有一个外地担保人可以给你担保，在境外可以借款，利率也非常低，如果这样不行，再想想在境外可不可一做一个项目融资，就是境内有一个项目，你有一个稳定现金流，可以用这现金流做一个抵押，把应收帐款现金流把你资产全部抵押出去，大股东给一个担保，担保给境外的成销人，他做一个贷款或发一个债券，这时候可以把钱弄到境内做项目，一般适合高速公路，电厂、飞机、船货可以融资，如果项目融资在境外，这要做外债登记，没办法做也没办法。

　　另外要考虑结构性融资，其实基本上如果你在境外有长期的合同，比如是钢铁公司，境外进口矿砂，可能一年的合同，这合同保证一个外汇现金流，把这钱放在陈列的帐号上，同时拿你的现金流应收帐款和信用做一个担保，这时候全都抵押给一个专门项目公司，由境外评资级别比较高的金融机构做担保，因为评估的级别高，所以发的价格便宜，比如300A，债券就是100点，，如果你是垃圾债券就是500点，就可以把这钱融资到，然后带到境内来，境内企业就有钱了，这个东西要是没有长期进出口，估计也是比较难做，还有一个就是债券，我们做的基本上都是比较大的企业，比如中粮油这样国营企业，一般比较难发境外的债券，因为这要评级，如果要是评不到投资级，这级别就是比较低，费用非常高可能不划算，如果对中小企业来说不太适用。还有可换股债券，基本上是红筹公司，就是股票换过来要求可以流通，比如公司要上市做一个风险融资，这时候找一风险基金投进来，他们也是要求一个可换股债券。

　　上面刚才讲的都是最基本的银行直接贷款，还有做一个债券，中国公司现在最时兴的是境外上市，上市是中国的高增长，无论民营经济企业还是中小企业首选的融资方式，大家知道在香港有H股和红酬股之分，这是现代民营企业最常用的方法，最近1月24号有一个通知，现在这事情变得复杂一些，H股和红酬股你就能上去，这是一个最基本的考虑。因为联交所有专门对上市的介绍，就不再说怎么符合上市规则。

　　因为现在很多公司考虑是上H股还是红酬股，我想基本上我们作为一个中介机构来看，从一个纯技术角度来看红酬股比H股有很多优势。H股本身最大问题在哪儿？是部分股权流通，中国讲股权分制。但是从H股的分制来说，比红酬股有这么几个最大问题，一个是没市场价格，你不知道怎么评估，没有市场的交易价，第二个类似股不能流通，投资者不愿意买。第三个转让时候不能从市场上购买，得从股东手里买，这时候相当不上市公司私合同的转让，转让显得非常复杂，还有要转让国有股还得国有资产，这也是问题，另外内有股不上市，作为收购交易没有价格，比如TOM.COM一部分付现金一部分付股票。但是如果没上市就不行的。

　　你公司只有部分流通整体市值会降低，这样你发市债成本非常高，另外你内有股不能进行收购兼并，基本上这是违反资本市场的规则，资本市场收购兼并要达到50%，我才能成功，但是你要是H股只有3、40%是流通股，这就是股权分制最基本的问题。对于红酬股还有更好的方法，比如没有净资产50%限制，因为是境外的公司，在境外贸易上面可以合理避税，再有没有无形资产20%的限制，另外上市的时候不用减持固有股。再有可以卖旧股，风险投资一开始投进去了，再往下一点集资款项是外币不用转到国内来，另外认股权证H股没有红酬股就有。所以我们认为红酬股比H股从监管法律比较成熟，但是外管局现在有一个新的规定，因为红酬股是靠把外汇转出去，把股权买走，外管局有这么一个通知，没有外管局批准，第一不准在境外投资，第二步准以境内资产或者股权转换境外资产或股权。第三不能直接或间接控制一个境外的公司，反过头把你资产和股权到境外去。

　　在这里面有一些问题，因为中国法律可能起草的时候有一些针对性太强了，比如境内居民本来想把大家逮住，这是没有什么概念的，比如台湾籍的在上海几十万人，在中国住上183天就是中国居民，我到境外买一股票，是不是违反了外管局的规定，这东西也是很复杂，因为中国居民是有境外身份的。另外境外投资，就一个台湾人买了一股的股票，这是不是叫境外投资，如果这都管外管局可能管不过来，所以这个东西就有可执行性的问题。另外我觉得红酬股本身不影响一个债的问题，是一个股权融资，所以说无论是外汇流入流出不要管红酬股，这比较复杂了，当然现在中国贸易顺差2千万的外币，红酬股换这些外币换多少，一共上市也就20个红酬股，一个换1亿外币也就是1/100。我知道红酬股本身很好解决，易输不易赌，一种是国有企业，让国务院批一下最后做股权置换成立一个SPB项目公司，股权一置换就出去了，最终控股权还是在国内，如果把这模式借用到民营企业来，因为他们也不愿意承担风险，所以这种方式都可以考虑，我想也可能进一步的改进。实际上在现在这种情况下，1.24号和4.26号还是可以做，我的考虑就是说作为一个中国的公司现在走向世界是一个最基本的方向，千万不要回过头来想着在境内自己跟自己竞争，要想到境外知识和眼光要放远一点，继续往国际的平台发展，跟国外的品牌竞争才有希望，谢谢大家给我这个机会，谢谢！

　　

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