资本没有浪漫选择

　　●　权威论述国际私募基金

　　资本没有浪漫选择

　　——记述首届中国企业国际融资洽谈会

　　-本刊记者 井华 实习记者 齐芳

　　2007年6月6日～8日，天津市政府、全国工商联和美国企业成长协会共同主办的中国企业国际融资洽谈会(以下简称融洽会)于天津滨海国际会展中心举办。有一些数字可以说明这次会议的关注度，参会人数总计约5500人，基金类投资机构223家(管理着4712亿美元基金)，融资工商企业952家(拥有总资产8387亿元人民币)以及中介机构类381家(包括会计事务所、律师事务所、评估事务所、投资银行及商业银行等金融机构类、产权交易机构等)，展位数达到407个。会议共举办大型会议活动17场，举办分论坛及推介会17场，总听众数累计超过13000人次。用交流方式的创新可以说明这次洽谈会特点，此次洽谈会的交流方式叫“快速约会”和“资本对接”。在这次会议期间，还有“私募基金研讨会”、“并购年会”和“民营经济论坛”。

　　其实，最为让人关注的还是这次会议传达出来的自各方面的信息。可以说，截至到目前，有关私募基金的声音来自各个渠道，但是，如此集中，如此广泛，又如此把实用性和操作性融为一体的会议，并不多见，可以说，融洽会是关于私募基金的最新解读。本刊记者专程赴天津对大会做了采访

　　私募基金不能没有官方推动

　　此次融洽会颇为引人关注的是，这不仅仅是天津市的会议，而且是全国的会议， 不是民间组织在推动，而是国务院批准， 天津市政府组织的，也就是说融洽会是官方推动的。官方推动，是一个很强的政策信号。政府为什么要在这个时候表明对私募基金的发展发挥助推的作用，此次融洽会有了最新的解读。

　　全国政协副主席、中华全国工商业联合会主席黄孟复说：破解中小企业融资难题，是全国金融工作会议提出的一个需要解决的问题。在国内银行加强为中小企业融资服务的同时，也要充分吸收和利用好国外的资金，这包括比较适合中小企业需求的私募基金。本次融洽会将为我国广大中小企业搭建一个国际融资的平台，具有很强的创新意义。中共天津市委副书记、天津市市长戴相龙说：这是一个好的题目、好的地点、好的时机、好的合作伙伴，完成的一个创举。它不仅解决了我国企业的资本金、使国外私募基金获得投资的机会，更主要的是促进国际资本的流动，推进经济全球化，为我国私募基金的发展、扩大直接投资融资提供经验，是天津滨海新区综合配套改革的新尝试。举办融洽会的目的，一是参与全球资本流动；二是创新直接融资平台；三是服务企业健康成长；四是促进区域协调发展。中共中央统战部副部长、中华全国工商业联合会第一副主席胡德平说：中国企业国际融资洽谈会将促进实业经济与金融资本结合，对中国企业发展将起到示范作用，成为发达国家和发展中国家合作的一个创举。中国

人民银行副行长吴晓灵说：中国应大力发展投资未上市企业的私募股权投资基金，包括产业基金、创投基金等，还应更多发展人民币投资基金。在发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分。在欧美发达国家，私募股权基金每年投资额已占到GDP的4%至5%，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。在我国，发展私募股权基金，正是“构建多层次金融市场体系”中不可忽略的部分。 在我国，能够在场内市场挂牌交易的只能是少数成熟的大企业，97%以上的企业都不能够在

股票交易所挂牌交易，发展私募股权基金对它们的成长，具有特殊的重要意义。 她又说：长期以来，私募基金一直游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临较大的法律风险。6月开始施行的“有限合伙制”为私募基金的规范化运作提供了一个新的选择，客户作为有限合伙人投入资金，而管理人以少量资金参与成为普通合伙人，具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。 但是，为了避免法律政策上的风险，相关监管部门应尽快出台有针对性的细化配套监管措施，以便帮助合伙制私募基金踏上阳光现实之途；出台相关配套措施杜绝制度设计导致的管理人道德风险；尽快跨过合伙制私募基金的依法设立坎，加强有限合伙人的身份监管，特别是将私募基金的行业监管与工商部门的登记监管结合起来，并对有限合伙的设立主体给予更明确的细化执行解释。

　　关于私募基金的专家评说

　　私募基金曾经是一个灰色的群体，但近年来，这股力量正在迅速地膨胀，越来越走向前台，有了一个阳光化进程。私募基金今后如何在中国得到健康的发展？此次研讨会特别开辟了一个专门论坛——并购与融资制度。来自各方面的金融专家对此发表了看法，其中不乏对私募基金权威看法。

　　私募基金是促进并购的重要手段

　　天津市政府副秘书长、融洽会组委会秘书长陈宗胜认为：并购与私募基金有着密切的关系。我记得上半年跟并购公会会长王巍先生一起到美国去路演，在纽约，有一个基金问：中国国内要建一家企业为什么总是要建一家新企业。我当时就想，建立一家企业不就是建一个新的吗？为什么会提出这个问题呢？他说：在美国，首先想到的是去买一家企业。我当时就说，看来中美的发展阶段是不同的。美国已经是进入完整的工业化了，是一个高度发达的社会，在这样的国家肯定首先想到的是买，在中国首先想到的肯定是借。美国基金持有人、管理者看到：中国不重视结构调整。调整中肯定会有并购。全球的并购时代确实已经到来了，在这种情况下，要促进并购的发展，就要推进并购的各种金融手段，可以发行债券，也可以从银行贷款，也可以有别的途径，但是，我认为私募基金是很重要的手段，通过私募股权基金促进并购是很重要的一个途径、一个方面、一个手段。私募资金通过专业人士管理，可以并购企业，使它规范化、使它更加新颖，具有活力。并购基金的进入可以促进企业的上市。目前私募基金在中国有一个很好的发展趋势，去年，天津成立了中国第一支产业基金，也就是中国第一支私募基金——渤海产业基金。它是经国务院同意、国家发改委批准的第一支基金，这支基金在设立过程当中，实际上募集的对象大部分是国有的投资人，比如像国家开发银行，全国社保、天津的一些公司、北京一些大公司等等，也就是说在这些方面还是处于探索过程当中，国家现在还没有出台一个完整的办法，更不要说法了，这个办法现在在哪里？就在国家发改委那里。国家发改委正在酝酿、修改产业基金的管理办法，天津渤海产业基金设立起来之后，有一个很重要的任务就是通过它的设立取得经验，以修改完善这个办法，管理办法出台以后推动中国的产业基金业，也就是私募基金的发展。

　　应该更多地引导私募股权投资基金的发展

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，地方政府和有关部门应该更多地去引导、支持私募股权基金，而不是非要等一个产业投资基金的办法，国外成熟的金融市场上，绝大多数(排除个别)是没有产业投资基金这个词的，就是私募股权投资。我们现在从一个市场的机遇出发进行分析，一个企业要钱，要么就是内源型的融资，要么就是外源性的融资，比如说银行贷款、股票、债券。如果说搞公募，政府为了保护广大投资风险意识比较差的非专业的投资者的利益，要进行严格审批，要求有严格的信息披露。如果说不走公募道路，就走私募道路，那么第一，就要限定投资者必须是合格的投资者，因为各个国家的法规不一样，有不同的规定；第二，要限定投资者的最低投资门槛，当然也有信息的披露，对投资者要有正常的信息反馈。渤海产业投资基金实际的操作是按照信托契约做的，是合格投资。最后想说我们的媒体、舆论一定要说私募股权基金在中国已经存在，无非就是过去几年我们法规没有跟上，现在我们跟上，我们应该更多地引导私募股权投资基金去发展，哪些政策、哪些制度不协调的、不配套的，我们应该尽快配套。

　　关于私募基金的实用性解读

　　此次融洽会，政府对私募基金作用予以了充分肯定，从专家的观点中也对私募基金的成长环境有一个了解，但是，对于大多数企业来说，他们更关注的是资本对接的对接点？换句话说，私募资金对企业的要求是什么？

　　如何与基金沟通非常重要

　　ACG的首席执行官Daniel A. Varroney说：这次融洽会为ACG的会员结识企业融资者，提供了非常好的机会。这仅仅是一个开端，经过一段时间的运作,我们相信一定可以建立其良好的合作关系，在美国我们称为双赢关系，这需要一个过程，而天津的融洽会作为重要的敲门砖，拉开了帷幕。作为第一次举办这样的会议，天津无疑做得非常好，超乎我们的想象。在资本对接区域，我们可以看到许多潜在的投资机会，当然这还需看后期的反馈情况如何。在这次参会的融资者中不乏摸不到头绪的人，在资本对接区域与投资基金对接效率不高。问题出在了沟通上，融资者应该提前了解都有哪些投资机构会参与大会，要获得这方面的信息，才能更加高效地找到正确的投资机构。ACG通常会提前几个月列出对大会感兴趣的投资者名单，于是问题就转换成为如何提前从各个会员处获得这些信息，使得他们作决定来参与活动或者确保他们对这些信息非常有兴趣。也许把各个参会的投资机构进行分区域参展会比较有效率，但是比之更加重要的是投资者与融资者在信息上的能够沟通与分享。 我们同时规划如何使得活动更加有效地促使ACG会员保持高度的关注。总而言之，如何与基金沟通非常重要。

　　赢得私募基金靠什么

　　

长城智源投资咨询管理有限公司申华松说：中国的中小企业在融资上有很大的困难，主要原因是银行业的信贷有很高的要求。现在很多海外的私募股权投资和风险投资基金能够帮助中国的中小企业解除融资难的困境。美国私募注重什么？如何赢得海外私募和风投资金的倾慕？私募每天都能看到二三十、甚至上百家融资企业的商业计划书，企业如何让自己的商业计划在这众多之中脱颖而出？对中国想投资的中小企业，这些私募和风投想要看到什么？总的来说有3点。第一，企业要具备非常有竞争力的商业模式。无论企业处于哪个行业，如果没有具有竞争性的运营模式，将来很难在这个环境中生存下去。同时还要能够保持这种竞争力持续下去。第二，企业必须能够保持快速发展下去，因为私募投资也是要从中赚到钱，有所回报。如果一个企业只能发展两三年，之后由于原则上或技术上的影响而不能够保持这种快速成长，是无法得到私募基金的倾慕的。第三，企业的市值评估是否合理？既不能偏高、也不能偏低，有一个合理的自我估值。只有这3个条件都具备了，企业才可以开始海外的融资。那么，需要做哪些最重要的筹备工作，就是如何和海外的私募基金进行沟通。沟通上主要有两点：第一是文字上的沟通，企业要准备非常完整的商业计划书，这是融资的关键。商业计划书要用最少的文字，清晰地表达出最深刻的意义。许多企业的简介存在一个问题，很多时候谈论到创业团队的出色，但是，却忽略了企业的产品是什么？竞争对手是谁？主要的市场在哪里？今后如何成长？最重要的一点是公司的财务状况如何？海外私募基金没有很多的时间，如果不能在最短的时间、用最少的文字表达出企业的重要信息，企业的商业计划书就往往被放到垃圾堆里。因此，在文字上进行交流，有一份企业完整的商业计划书是融资成功的一个关键。第二，交流不仅仅是文字上的交流，还要有语言上的交流。在与投资者谈判之前，企业要做好心理准备，外国私募基金往往会问很苛刻的问题。一般第一次面谈在15～20分钟内让企业进行自我介绍，再问些问题。如何在这短短的时间内把企业重要的产品或服务表达出来，不是一件很容易的事情。所以，在交流上企业一定要花很多的时间进行商业计划书的准备，以及和投资者谈判的准备。

　　对于私募股权基金要有充足的认识

　　美国乔丹工业有限公司投资经理江宾：我在资本对接区域与融资企业家进行面对面的交流。在这个过程中，我发现很多融资企业对于私募股权基金的认识是不够的，其中有不少误读，不少企业还处于初创阶段，应该与风险投资接触，有的企业甚至在会上希望向基金借钱，这让投资机构感觉很是匪夷所思。私募股权投资，是指通过私募形式对私有企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。私募股权基金投资期限较长，一般可达3至5年或更长，多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。私募股权基金投资比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与风险投资有明显区别。因此，在国内少说也要3到5年的时间，才能使人们逐步对于私募股权基金有一个正确认识。我们作为投资者，看重融资企业的财务指标和团队。不需要太多的内容，可用两页纸将关键的指标展示出来足以。作为投资企业对于此次融洽会的参与企业我们了解不深，在沟通上还是有一定的障碍。但是作为首届融洽会在此已经开了一个好头，今后需要把这个事情滚动起来，让更多的人参与、了解，才能发展起来。

　　尽职调查是必须的

　　美国ACG主席Paul Stewart说：我们想要对哪个公司进行投资，一定要进行尽职调查，了解市场以及这个公司在市场的地位，以及这个公司的竞争能力，同其他的竞争对手相比他们的竞争力怎样，是如何进行比较的等等，这些都是我们交易当中一些非常重要的因素，然后我们还要调查公司内部的专长。也就是说，这个公司具有哪些能力能够进一步扩大市场的份额，通过这样的调查我们就可以了解这个公司管理层的能力，他们过去取得了哪些成就，以及今后可能会遇到哪些挑战。我们做尽职调查就是确认人们告诉我们的信息是对的还是不对的。私募股权投资成功的关键因素有3点：第一，分享信息非常重要，便于进行决策。只有在大量的接触、交流过程中分享更多的信息，才能发现投融资的机会。第二，对于经营专业领域知识的理解。在私募股权投资的过程中，需要运用到非常专业的知识，有时融资企业需要找到专业的中介机构提供专业的服务，才能与私募股权基金更好的合作。第三，发展可信任的关系。做企业要从做朋友开始，相互信任理解才能更好的合作、破除交流上的种种障碍。

　　突出价值仍可获得投资者的青睐

　　GGV合伙人黄佩华说：初创企业没有盈利，未来现金流状况难以估计，虽然初创企业有很大的不确定性，但只要有效地突出自身的价值，仍有可能获得投资者的青睐。可能影响到初创企业估值的因素主要有：创业团队的经验、威望，技术优势，产品优势，业务开展情况等。对于初创企业的模糊估值往往偏低，一般在500万到1000万美元左右。企业进行价值评估的任何一种方法都是有优势和缺陷的，关键的是要根据评估的目的、被评估对象的特点选用适当的方法进行评估，使其扬长避短。进行企业价值评估，不仅仅是关注企业的现有状况，更多的是基于现有资产的未来利润，要进行综合、整体、动态的价值评估。主要的评估方法有上市公司比较法、净现金流折现法、早期企业模糊估值法等等。并且企业所处的阶段、企业所处的行业对于企业价值评估具有很重要的影响。

　　上市公司比较法(PE)，其理论基础是相似的资产应该有相似的价值。首先要检查、调整目标企业近期的利润业绩；然后选择标准市盈率。与上市公司相比，未上市的公司具有流动性不佳、规模小、风险大、信息披露不规范等特点。因此对目标企业市盈率要进行调整，企业的市盈率与成长比率成正比，与风险成反比。最后根据公司市盈率和利润额计算公司价值。所选取的标准企业与目标企业可比性越高，企业估值越加准确。

　　净现金流折现法(DCF)，着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期受益并以适当的折现率折算为现值，借以确认企业的价值。净现金流折现法适用于房地产、电厂、医院等行业。这些行业具有稳定的现金流、风险较低、增长平稳。GGV投资阿里巴巴时期正是其起步阶段，很多大的投资人都还没有进入。当时投资它，是因为看好中国中小企业的发展，以及阿里巴巴这个创业团队的创业精神。当时GGV并没有成立，而是我们现在的一个合伙人让我们几个合伙人都关注一下阿里巴巴，这时中国的互联网处于一个很艰苦的阶段，但是阿里巴巴还是坚持下来了，他们的团队非常团结。同时我们也看中了阿里巴巴所选择的商业模式，在未来会有很大的发展，会有现金流进来，所以我们做了一个比较好的估算，以当时很高的价格买老股，在后期雅虎收购阿里巴巴的过程中我们也赚到了一些。在当时看来，我们给的估值是很高的，但是现在回头看来实际并不怎么高，也可以说是企业发展到一定阶段后估值会不断上涨。国内和国外对企业无形资产的评估的区别：美国对传统IT公司评价还是很高的，要高于国内。国内和香港对IT行业是比较低，这方面的上市公司较少。

　　见证一种活力，也感受一种困境

　　本刊对融洽会的关注，不仅仅是由于此次会议的内容和本刊内容的某种程度的一致，更重要的是会议金融层面的意义，也是由于会议所搭建的融资平台具有的创新性，3天的会议，记者听了一些论坛，走访了各方面的人士，所见所闻，可以感受到一种活力。

　　作为主办方之一的天津市政府，对这次会议给予了高度的评价，天津市政府副秘书长、融洽会秘书长陈宗胜在接受本刊记者采访时说：“评价这次融洽会应该从以下几个方面看：第一，极大地推广私募股权基金，普及其概念、性质及其特点。私募股权基金在中国还算是一个新生事物，所以在路演时发现很多人不是很清楚。通过这次融洽会将私募股权基金的普及推向了一个高潮，不仅在天津、在全国范围内引起了强烈反响，同时ACG把信息通过路透社等国外主流媒体向全世界发布信息，所以这次会议产生的影响很大。第二，此次融洽会是国家对天津市发展战略纳入到国家发展战略的具体落实情况。天津的优势就在于得到了国家的大利支持。第三，我国直接融资比重低，现在通过国外私募基金的引入，促进中国私募基金的发展。去年天津成立了第一支产业基金。在此次会议上国家有关部门表态，国有投资者作为投资人的私募基金，国家要重点监管；大量的民间的个人的私募基金实施注册管理，审查私募基金投资人的资格，这使人们认识到国有投资人和民营投资人在参与私募基金的过程中的不同点。结合最近出台的《合伙企业法》，会大大促进私募基金的发展。过去我们推进创业投资，实际创业投资就是一种私募股权投资，但是最近几年创业投资发展有些慢。现在把小型的私募股权基金看作是创业投资基金，大大推动其发展，私募基金可以在当地工商注册一个私募基金，只要通过资格审查就可以，这对私募基金会是一个很大的促进。以上几点都是我们可以看到的结果。”此次融洽会的承办方天津国际融资服务有限责任公司董事长王阳在接受本刊记者采访时表示，在这次会议中，按照ACG模式在快速约会区域中约会的企业有105家，实际上还有许多人到了快速约会区域后并没有进去，直接在附近咖啡厅、茶馆约见会谈，有的是在自己的展台处直接洽谈。因此，实际进行约见的达到几百家以上。初步统计来说，在会期间进行比较深入洽谈的共有1045家，虽然没有都在快速约会区域进行，但实质上都是快速约会。快速约会的效果是很好的，境外投资者与本土中小企业都表示很满意。专业化的商业计划书，获得了更多的投资机构的青睐。ACG主席Paul A. Stewart接受本刊采访时认为，中国企业国际融资洽谈会非常成功，大大超过了ACG预期投资中国的第一步。ACG会员中的私募基金投资8000个到12000个企业中。其中很高比例都是与中国的企业进行合作或者即将在中国开展。很多中小型的私募基金会员将会利用未来融洽会这个论坛作为一个平台，为他们各自的投资公司发现更多的在中国的潜在投资机会。作为PS Capital的合伙人，Stewart先生表示旗下的两家位于美国威斯康星州的企业已经开始在中国开展业务，分别处于不同的阶段。PS Capital将提供资本，支持与中国中小企业建立合资公司或是进行并购。同时，中美企业将形成强有力的组合，在全球性市场上取得成功。

　　本刊记者还采访了来自融资方和投资方的参会代表，也经常去快速约会区听听双方的交流，在这里可以感受到一种活力。

　　活力在投资方表现的是寻找机会的激情，尤其是到中国来寻找机会的愿望，Akenaka Partners的总裁和首席执行官竹中征夫就说，“如果你想要挣钱，那么你必须到中国, 否则你将被忘记”。Akenaka Partners主要提供投行和咨询业务，在美国和亚洲地区共有8个办事机构。中国创业投资公司董事长Robert A. Theleen表示，中创已经在中国进行了25年的私募股权投资，在美国旧金山，中国上海、北京、香港都有办事机构，非常成功，也取得了令人满意的回报。中国作为最大的市场，拥有许多高速成长的企业、大量潜在的商业机会，吸引了众多国际投资者。中创作为融资服务机构和主要的投资人，帮助外国企业和中国企业、私募股权基金和其他投资者，评估和执行跨国交易。据本刊记者了解，正在或打算到中国建立办事机构的还有一些。

　　活力在项目方这里则表现为一种创业的激情和追求成长的渴望，记者亲眼看见了投资方桌子上的一摞摞项目书，粗粗浏览封面，就可以感受到种种充满想象的项目，其中很多都是高科技项目。

　　在见证融洽会这种活力的同时，记者也感受到一种困境，就是人们通常说的融资难， 伴随着创业激情的往往是没有资金的烦恼，成长的快乐往往也有缺乏资金的烦恼，在融洽会上你可以感受融资对接不成带来的失望。记者听到种种抱怨。资本对接，其实就像是幼儿园里玩的找朋友游戏，“找呀找朋友，找到一位好朋友，敬个礼，握握手……”，可惜有的找了好几圈，都没有找到朋友。这个时候抱怨不如反思，为什么没有找到好朋友。找朋友要找对圈子。在此次融洽会的一个论坛上，一个掌管10亿美金的基金方代表就说，我们寻找的项目一定是行业的前3名，一定要有上市的目标，也就是说一定要志同道合。此番话一出，顿时有融资方企业感到失望，其实，这位基金人就是划定了找朋友的圈子。所谓资本对接一定是阶段的对接，创业初期一定要找天使投资或者偏于早期的风险投资。

　　资本是理性的，没有浪漫选择。往大了说，此次融洽会能在此时此地召开，因为中国的金融政策在变化，中国的经济在高速发展，给了国际资本更多的中国机会，能够吸引资本来一定是有利益所在；往小处说，资本对接，一定是理性的选择，首先要找对圈子，资本的选择一定是好的项目、好的团队、好的经营模式、还有好的财务报表，这些都是投资方强调的硬道理。在硬道理面前，没有浪漫的空间。(摄影 王南海 齐芳)