国际投行大腕看中国资产泡沫：泡沫不算严重

　　证券时报记者郭蕾

　　陶冬：资产泡沫这个词用得很多，但没有明确定义，而且是非常负面的，我个人对整体的人民币资产是否出现泡沫持谨慎态度。中国现在的问题在于流动性过剩、负利率及由此带来的资产升值，是否是泡沫，往往要过后才能看出来。

　　屈宏斌：流动性过剩是造成资产泡沫的必要条件之一，但不是充分条件。事实上，流动性过剩并不是2006年开始的，流动性最泛滥的时候是2002-2003年，从增量看，今天的流动性非但没有增加，相反还在下降。造成资产泡沫更主要的因素是过度的自信和乐观的情绪。

　　上世纪20年代美国华尔街大崩溃，80年代“广场协议”后日本滋生的庞大资产泡沫的破裂，将日本拖入十年衰退的深渊。海外市场有哪些历史经验教训值得引以为戒？中国应该如何避免重蹈覆辙？就此，学者们展开了热烈的探讨。

　　泡沫不算严重

　　汇丰银行中国区首席经济师屈宏斌认为，中国的股市和楼市已出现泡沫，这是毫无疑问的。他同时指出，中国资产泡沫的程度和规模与当年的日本和台湾相比虽然还有一定的差距，但如果任其发展，这个趋势令人担忧，因为人气、资金推动的涨势会发展得很快。

　　瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬认为，上世纪20年代美国华尔街的泡沫和“广场协议”后日本资产泡沫不一样，华尔街是实体经济萧条带动了股市的大幅下挫，这和中国目前的状况不同，中国的实体经济非常畅旺，日本上世纪80年代的资产泡沫对于中国更有借鉴意义。

　　瑞银证券亚洲有限公司中国研究部主管何显鸿日前也表示，种种迹象显示，中国的A股市场已经泛起了泡沫，但历史告诉我们，A股估值是可以在很长的一段时间里维持在过高水平的，他认为，A股还会继续上升。

　　风险不容忽视

　　泡沫是会破灭的，但会持续一段时间，任何猜测它何时破灭的企图都是徒劳，因为根本无法用理性的逻辑去预测非理性的泡沫，我们应该更多关注泡沫对整体经济的影响。

　　屈宏斌指出，泡沫会导致资源配置的扭曲，在中国，负面影响已经发生。由于股市价格偏离基本面，其择优配置资金的功能正在丧失。陶冬表示，在和企业老总们接触时，发现他们一个个成了资本市场高手，大家普遍感觉辛辛苦苦干两年实业，不如在资本市场上两个星期赚钱多。这显然是不健康的，不加以制止，必然导致资金由实体经济向虚拟经济转移，长此以往，对经济发展极其不利。

　　而在上世纪80年代后期，日本就出现了资源配置扭曲的现象。当时，大量货币发行流向效率不高的政府部门，摊薄了整个经济的投资收益率。与此同时，由于日元升值，也大幅降低了出口部门的利润水平，大量国内生产外移，产业“空壳化”现象开始逐步显现，这对日本这个典型的外向型经济的打击是致命的。

　　同时，泡沫破裂后带来的不确定性，其影响不可低估。屈宏斌指出，日本“广场协议”后的资产泡沫、上世纪90年代的IT泡沫，任何一个泡沫破裂都会给经济带来损失，只是损害的程度和表现形式各异。这是一个潜在的风险，在泡沫形成过程中容易被人忽略，因此更令人担忧。

　　根源何在？

　　陶冬认为，今天推动中国资产升值有两大动力。首先，是今天的利率极低，借钱和从银行取钱投资的机会成本低，必然导致资产价格高。其次，目前中国经济有逾20年的高速发展，资产升值是把过去改革发展的成果和生产力提高的成果货币化。

　　对于人们将资产泡沫归咎于流动性过剩，屈宏斌并不赞同。他指出，流动性过剩是造成资产泡沫的必要条件之一，但不是充分条件。事实上，流动性过剩并不是2006年开始的。流动性最泛滥的时候是2002-2003年，当时银行贷款增长率是23%，但当时GDP的增长不足10%，当时信贷增长的速度与实际经济增长率的差额比现在大，因此从增量看，今天的流动性非但没有增加，相反还在下降。

　　更主要的因素，屈宏斌指出，是过度的自信和乐观的情绪。中国经济是不错，公司盈利也有改善，股改也是有利因素。在这些因素的引导下，中国股市开始复苏，但到现在，又出现了过度的自信，大家相信中国经济增长会出现奇迹，甚至已不再关注基本面因素。当年日本的资产泡沫也出现了类似的过分自信———对股市、对

房地产市场、对整体经济，甚至民族情绪也在极度膨胀。在过度乐观的情绪驱动下，出现资金搬家，从银行流向股市、楼市和其他投资市场。

　　利率须继续上调

　　陶冬认为，目前中国首先是要做的是加息。流动性过剩的背后是资金成本太低。市场对过去几次加息一笑而过，这并不是因为加息没效果，而是因为目前的利率水平太低，稍微加一点息不能对市场和经济带来直接的影响。他认为中国至少要加息2%-3%，才能使中国走出负利率时代。

　　提及上世纪80年代日本的资产泡沫，人们看到的更多的是“广场协议”人为地将日元汇率提高，对日本经济带来的影响。陶冬说，这确实是重大的担忧，但对这个问题，国内的主流判断在认知上有偏差。他认为，造成日本80年代流动性过大，资金流向虚拟经济形成资产泡沫的，是央行在日元升值之前以及升值之后对过度流动性的置之不理，而不是汇率本身。如果日元升值之后央行采取果断的紧缩政策，日本不至于走到90年代的那一天。日本央行漠视了经济的虚拟化，漠视了资产泡沫的形成，一旦有一个触发点，情况就变得不可收拾。

　　因此，他认为人民币无论是否升值，中国在负实际利率、超高流动性情况下，实体经济向虚拟经济倾斜的苗头已经出现，而且会愈演愈烈，要改变这个趋势央行必须继续加息。

　　扩大资本项下逆差

　　日前，有人提出流动性来自外汇储备增加，外汇储备来自贸易顺差和FDI，因此提出限制贸易顺差和FDI。屈宏斌认为，这有点本末倒置，金融政策应该是服务于实体经济，而减少顺差和FDI却恰恰会影响实体经济的发展。

　　屈宏斌同时指出，从1990年以来，中国几乎年年有顺差，外汇储备大幅增长却是从2002年开始的。2002年，市场对人民币的预期出现了逆转，之前全世界都认为人民币会贬值，但从2002年起，美国开始向中国施加压力要求

人民币升值，2005年的汇改也强化了人们对人民币升值的预期，于是资金开始回流。这个逆转是外汇储备增加的真正原因。因此，他建议，在汇率相对稳定的情况下，扩大资本项下的资本外流，用资本项目的逆差去抵消贸易项目的顺差，是唯一能走成活棋的办法，包括扩大QDII，成立外汇投资公司等等。

　　有人建议，让人民币大幅升值，打消人们对人民币升值的预期。屈宏斌认为，从理论上说这样的确是可以促使资金外流，但从政策角度看，这是下下策，因为会对实体经济造成很大的打击。

　　陶冬则认为，中国目前出现了贸易和资本项目双顺差，在这种情况下，

人民币汇率应该上升，但由于种种原因，人民币汇率得不到上升，它的升值压力通过实际汇率升值体现出来，它体现在工资的上涨、通胀的上涨和资产价格的上涨。他认为名义汇率需要提高，但需要几年的时间。