双防之惑：央行的中间道路

　　本报记者 郑鸣鸣

　　北京报道

　　2006年1月16日，中国人民银行公布了2005年的货币政策执行情况。11天前的1月5日，央行刚刚宣布了2006年的货币政策预期调控目标。有专家指出，央行自此告别了以往对成本 推动型通胀的担忧，而代之以防止通缩为主的政策取向。

　　有分析称，2006年央行实际上要执行中性的货币政策，具有防治通缩、通胀的“双防”性质。但是央行新一年的货币政策目标，可能仍然难以实现预期目标。“因此，松货币、紧信贷的情况仍将会持续，可能会给经济带来一些类似通缩压力的不良影响。”

　　对此观点也有不同看法。北京大学中国经济研究中心宋国青教授表示，2006年央行的中性政策不会导致严重的通缩，通缩的压力不会很大，大致居民消费价格(CPI)还在2%左右，经济增幅在9%，外贸顺差仍在1000亿美元。

　　争论背后，也隐约可以看到目前决策层面和学术界对目前宏观形势的分歧和政策实施的难度。

　　防通缩、防通胀

　　央行2006年的货币政策目标，相对于2005年而言，具有明显的结构性变化。有观点认为，其存在防止通缩、通胀的两种情况，中性的性质明显。

　　按照中国人民银行确定的新年货币政策主要预期目标，2006年广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。

　　这是央行货币供应的明显结构性变化。在过去的几年，M1、M2增速一般都相同，比如2004年M1和M2同比增长17%，2005年M1和M2同比增长15%。2006年央行货币政策调控目标，在现有的M1和M2增长差距的基础上，M2增幅调低到16%，M1调高增幅到14%。

　　国务院发展研究中心金融研究所专家陈道富指出，“央行的意图是要改变M1、M2增长出现失调的情况。过去M1、M2的增幅一般相同，现在M1增幅远低于M2，表明企业所需资金紧张。因此2006年央行调高M1增幅的目的是，希望增加企业的活力，M1的主要部分是企业存款。”

　　央行最新的数据显示，今年以来，M1和M2增速的差距逐步扩大。统计显示2005年12月末，广义货币供应量(M2)余额为29.88万亿元,同比增长17.57%，增幅比上年末高2.94个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为10.73万亿元,同比增长11.78%，增幅比上年末低1.8个百分点。M2与M1的增幅差距达到5.99个百分点。

　　中国社科院金融研究所彭兴韵博士分析，2006年的信贷目标，相对于2005年的全部贷款余额的比例，与往年相比，呈下降的趋势。因此相对于以货币发行防通缩的目标而言，2006年的信贷目标，存在紧缩的倾向。

　　2005年12月末，金融机构本外币各项贷款余额为20.7万亿元，同比增长12.75%。2006年新增贷款目标2.5万亿元，与去年的全部各项贷款余额的比例为12.07%。该比例上一年在17%左右。

　　陈道富表示，2006年的货币政策执行结果，可能还是“宽货币，紧信贷”，因为银行考虑到实际的收益问题，会采取市场化行为，因而实际的新增信贷目标可能仍然会完不成。

　　2005年确定的新增人民币贷款目标是2.5万亿元。但央行公布的数据显示，2005年全年人民币贷款增加2.35万亿元，尚有1500亿元贷款并未完成。商业银行之所以不愿放贷，主要原因是商业银行防范坏账、提高收益的利益驱动。

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青分析，央行2006年的货币政策目标只是一种预计，并不一定说要必须完成目标，实际情况是另一回事。其整体政策目标仍然是中性的。

　　高增长、低通胀的调控挑战

　　据悉，中国经济过去经历过数次高增长伴随高通胀、低增长伴随低通胀的情况。在宏观调控上治理通货膨胀容易，在通货紧缩时期实施积极的财政政策也不难，但是在高增长、低通胀的情况下，如何保持经济既快又稳的发展，是央行、

财政部、发改委等宏观调控部门面临的新课题。

　　在市场经济条件下，央行逐渐成为宏观调控的主角，央行如何促进经济增长，保持低物价的水平，需要很高的艺术。

　　国家信息中心总经济师梁优彩指出，央行要更好地发挥货币政策的效果，财政政策需要给以有效配合。例如，央行刺激消费的政策，没有提高收入的政策和社会保障政策的支持，很难发挥作用。

　　屈指数来，改革开放以来，中国经济已经遭遇了3次高速增长时期。

　　前两次是1983-1985年，1993-1995年，当时都是高增长、高通胀。特别是在1993年，国内生产总值(GDP)增长13.4%,但是居民消费价格同比增长14.7%。中国2003年、2004年两年GDP增幅都超过10%，2005年预计将达到9.8%，但是居民消费价格却远低于GDP增幅。

　　根据国家统计局、国家信息中心、中国社会科学院等部门的预测，2006年国民经济将继续较快增长，增幅在8.7%-9.2%之间，比上年有所回落；消费价格继续上涨，2006年上涨1%-3%，涨幅与上年基本持平。此可能意味着2006年的经济高增长、低通胀的趋势不可避免。也就是说，中国经济将首次遭遇高增长、低通胀情况，并且有可能会持续较长时间。

　　有专家指出，目前发改委的政策实际上是要熨平经济波动，这是一门很高的艺术。2005年12月3日，在全国发改委工作会议上，国家发改委主任马凯指出，经济运行的稳定性有所提高；经济发展的协调性有所改善。

　　其实，这是中国宏观调控史上央行首次与财政部一道，同时执行货币、财政政策的“双稳健”政策。面临已经出现的高增长、低通胀情况，如何实施有保有压、保证经济又快又稳的增长，既防通缩又防通胀？

　　早在2004年，央行一直担心上游产品涨价传递到下游产品，进而传递到最终消费品价格上。因此，央行在该年第三季度货币政策报告中，认为未来“粮食价格上涨所造成的影响仍将持续一段时间，相当部分的PPI上涨最终会以成本推动形式传导到CPI上”。但实际担心的情况并没有出现，消费物价呈现下降趋势，一度增幅只有0.9%。

　　考虑到央行当时的担忧，2005年政府工作报告将2005年经济增长目标确定为8%左右，居民消费价格总水平涨幅控制在4%。

　　中国社科院金融研究所彭兴韵指出，8%的经济增幅，和4%的消费统计涨幅，显然是降低经济增幅、拉升物价的搭配，现实中见到的不多，与实际结果不相吻合。央行应该加强货币政策目标和总量目标的科学性预测，做好各个指标之间的协调。

　　央行左右为难

　　据悉，央行尽管仍然实行以盯住货币发行(M2、M1)为目标的货币政策，但是由于贸易顺差猛涨，使得央行的货币政策面临日趋失效的可能。

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬表示，央行不得不发行大量的人民币(M2)，来对冲日趋增加的外汇顺差，央行M2的发行面临失控的危险。

　　2005年，中国对外贸易总额达到14221.2亿美元，其中顺差达到2018.8亿元，加上实际使用外资金额603.25亿美元(不包括银行、保险、

证券领域实际使用外资金额)，以及国家外汇储备的利息收入，2005年全年外汇储备增加2089亿美元，同比多增加22亿美元。

　　央行增加2089亿美元外汇，意味着要发行1.6万多亿元的人民币来对冲外汇占款，这使得作为通胀先行目标指数的M2失灵。

　　按照货币主义的观点，央行发行的货币(M2)越多，导致的通胀压力就会越大。但是中国的M2发行，却与实际进入实体经济的货币不是一回事，大量发行的M2是“空转”。相反，反映实体经济的M1却呈现增幅走低的趋势。

　　国务院发展研究中心副主任谢伏瞻的判断是：“M2增长较快，M1增长较慢，物价没有见到增长，经济似乎出现通缩的情况。”

　　2005年12月末，M2余额同比增长17.57%，增幅比上年末高2.94个百分点； M1余额同比增长11.78%，增幅比上年末低1.8个百分点；但是前11个月累计，居民消费价格总水平比去年同期上涨1.8%。

　　银河证券有限公司高级经济学家宋国祥表示，央行只能控制一定的现金M0,M1、M2都无法控制，这意味着央行盯住货币发行的货币政策有可能失效。他认为，中国目前的货币发行、信贷增长，实际上与物价之间的关联度越来越小。因此中国应该仿效美国和欧盟，以盯住利率为主来实施货币政策目标。

　　据悉，目前的银行间的隔夜拆借利率较低，导致场内大量的货币贷不出去，而需要资金的企业又很难有办法。按照最新数据，银行间回购利率为1.36%,拆借利率为1.4%。

　　此外，大量的外汇储备增加，使得央行感到左右为难。截至2005年12月末，国家外汇储备余额为8189亿美元，同比增长34.3%。按预计来看，2006年外汇储备可能要接近1万亿美元。

　　此前央行行长周小川称，通过

人民币升值来解决贸易顺差增长过快的办法，意义不是很大；中国应该从改变经济结构，增加内需来入手。

　　国家信息中心首席经济师梁优彩指出，目前央行所作的努力很大，但是财政政策应该多支出，才能完善社会保障体系、刺激消费。财政赤字占到GDP的比重可以提高到3%，而不是目前的2%以下。