人民币汇率机制改革方案抉择

　　张欣

　　细心的读者不难发现，自从2002年以来，中国和美国等发达国家的经济摩擦，往往从不同的事件切入，但殊途同归，不久就都聚焦在人民币汇率问题上。眼下，人民币汇率问题更是成为《华尔街日报》经常的头版新闻。而每次西方七国财长会议，不外乎是呼吁人民币升值，以恢复“国际正常的经济秩序”。

　　那么，对于中国而言，究竟应当如何度量汇率改革的成本和收益？如何进行决策抉择为宜？

　　被低估程度并不过分

　　一个货币的均衡值，短期内由外汇市场上对其货币的供求所决定；长期均衡值则体现了汇率的长期趋势。一般而言，判断是否被低估应着重考察后者，即长期趋势。而若要判断长期趋势，我们必须找到一个可资运用的方法，购买力平价就是一个这样的方法。

　　购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应该一致。该理论对可贸易产品来讲很有说服力，但是对非贸易产品，如服务、居住等等，就不太适用。因此，对所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格指数，低收入国家的消费总体价格相对要便宜。换句话说，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的巴拉撒-萨缪尔森(Bal-assa-Samuelson)效应假设。

　　因此，对人民币币值的估算，需要在剔除巴拉撒-萨缪尔森效应的基础上计算。弗朗格用线性或非线性的回归方程计算显示，人民币在2000年低估44.8%，这个数字比大部分的说法有过大之嫌；我和同事曾采用国际大样本并对异方差性(het-eroskedasticity)加以控制的计算得出的结果则是，人民币在2003年低估22.5%。

　　我们的计算显示，1986年以前，人民币是高估的。1986年到1994年实行汇率双轨制，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际是低估的。1994年以后人民币汇率并轨，人民币币值温和低估。不过，随着中国经济加速发展，巴拉撒-萨缪尔森效应减弱，同时，中国在1997年到2002年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值愈益低估。到2003年，人民币低估22.5%。可以估算，随着中国经济继续高速增长和通货膨胀相对温和，2004年人民币低估程度应该不会比2003年低。

　　值得指出的是，人民币币值虽然低估，但和其他低收入国家货币相比，并不算过分。从我们的国际比较测算来看，比人民币低估程度还要大的例子也不罕见。印度的卢比汇率就比人民币还要低估。不过，问题在于，第一，中国在国际贸易的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多；第二，中国对其他国家出口继续快速增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。这就致使美国及其他国家的舆论对人民币汇率的抱怨越来越大。

　　汇率调整的利弊权衡

　　一般而言，一个货币背离它的均衡值，其中就包含着效率损失和机会成本。中国政府对人民币汇率调整十分谨慎，主要是出于两个担忧。第一是人民币升值可能对中国经济带来的负面影响；第二是人民币汇率机制调整采取何种方案。

　　在对成本和收益的权衡时，我们可以度量一下汇率方案调整的“收益”，以及不调整的成本。首先，人民币升值可以改善交换条件(termsoftrade)。这对金融资产的交易最为明显。如果人民币升值，可以使进口成本降低，节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。有助于压制中国面临的通货膨胀；其次，人民币使目前中国的货币发行居高不下，汇率调整会有助于缓解宏观过热的问题。此外，由于人民币汇率低估，还使中国外债的付息偿还成本增加，不利于产业升级和促进中国经济结构的改革，不利于产业向中西部贫困地区转移，不利于服务业与非贸易产业的发展。

　　中国政府对人民币升值的最大担忧，是升值可能引起劳动密集型产品出口下降，导致失业增加。这个担忧我们需要仔细分析，第一，人民币升值只能影响中国国内附加值这一部分。对很多中国的加工贸易出口产品来说，这还不到价格的30%。人民币升值10%，中国出口产品的价格上涨只有3%。由于中国制造业的工资很低，平均小时工资只有1美元。美国是16.15美元。即使和其他劳动力低廉的国家(如孟加拉国)相比，由于中国的劳动生产率，基础设施和配套供应远远超前，人民币升值并不会对中国出口产品的竞争力有很大影响。第二，中国产品主要输向美国及其他发达国家。这些出口产品多为必需品和低价商品，它们的需求弹性很低。人民币的适度升值不会对他们从中国进口数量需求造成多大影响。

　　方案抉择：一次性调整后的再盯住

　　那么，人民币汇率调整可以采取何种方案呢？

　　有人主张人民币汇率实行浮动；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张人民币汇率盯住一揽子外币(公布或不公布该揽子)的调节汇率制；也有人主张一次性调整到位后再盯住美元。

　　人民币扩大浮动空间也有问题。如果浮动区间不够大，马上引来许多热钱来炒人民币，人民币马上涨停。那么下一步中国应该如何应付？如果继续扩大区间，引起更多的买进预期，引来更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力不会由于浮动区间的扩大而减少，反而更大，使局面更被动。如果浮动区间放得足够大，这又和完全浮动体系没什么两样。

　　一个修补方法是，采取浮动汇率制，盯住(不公布的)一揽子货币，但是允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。不过，这和调节汇率制或肮脏浮动(dirtyfloat-ing)没有什么本质上的不同。当中国宣布这个改革后，既然市场已经知道并预期，在大量的压力下人民币会升值，市场立刻会将大量热钱涌入中国，逼人民币升值。最后造成人民币继续升值。

　　当前，对中国经济来说比较好的选择还是一次性调整后再盯住。不过不排除再调整—再盯住的可能。这里有四个细节必须注意。首先，中国决策层应突然在某一天对人民币汇率宣布一次性调整，并且宣布这个阶段再也不动了，从而切断事先和事后炒作人民币的预期；其次，为了配合稳定新的汇率水平，控制货币发行，资本项目目前不宜开放；第三，一次性调整后盯住的目前最佳选择还是美元，同时也应准备是否在再下一步调整汇率时放弃美元而盯住一揽子主要货币；最后，选择这个一次性调整的幅度有很大的技巧，一般来说，调整5%~7%是比较可以接受的选择。

　　随着时间的发展，任何货币汇率的固定(或盯住)都是相对的，没有绝对的。不过，一个经常浮动变化的汇率使交易兑换成本增加，不利于贸易、投资和其他对外经济活动，对经济发展会有很大的阻碍作用。这就是为什么欧洲国家放弃它们自己独立的货币政策而采取统一的欧元。2004年中国的进出口贸易总额已占国民生产总值的70%，不稳定的汇率对中国外贸造成的额外交易成本是巨大的。但是，汇率长久低估也会造成巨大的损失。解决这个难题的最佳方案选择是：调整——盯住——再调整——再盯住。这是一个最简便易行，也是相对而言最优的方案。(作者为美国托列多大学经济学教授，亚洲研究所所长)