央行广州分行副行长：调控作用已显还加息吗？

　　本报记者 杜艳

　　上海报道

　　一段时间以来，随着我国通胀压力的加大，利率上调时间和幅度牵扯着市场各方的神经。特别是美国联邦储备委员会(以下简称美联储)日前将联邦基金利率提高25个基点后， 一度认为我国在利率工具使用上犹豫不定的声音又见诸报端。为此，本报记者专程采访了人民银行广州分行副行长王自力博士，请他就加息问题再作探讨。

　　将不只一次使用利率工具？

　　《21世纪》：在投资过热和通胀压力依然存在的情况下，我国利率上调是否是一种必然的选择？

　　王自力：利率是资金的价格，对社会总投资有着重要的影响。在投资收益不变的条件下，利率上升导致投资成本增加，必然使那些投资收益较低的项目退出投资领域，从而使投资需求减少；相反，利率下降则意味着投资成本降低，从而刺激投资，使社会总投资增加。因此，无论国内外，在经济进入衰退时期，为鼓励投资，一次甚至数次的减息便成为一种趋势；而当经济重新步入新一轮成长期，为避免投资过热，加息则又是货币政策操作的新走向。具体到此轮我国经济增长的周期来说，未来三四年，加息无疑会成为我国货币政策操作不只一次使用的工具，没什么值得大惊小怪。

　　《21世纪》：今年4月以来，加息的预期陡然加大，尤其是CPI指数直逼央行底线5%，但是央行迟迟没有动用利率工具，原因是什么？

　　王自力：截至目前，我国尚未启动利率工具：一是自去年9月以来，我们已经连续出台了一系列宏观调控的政策，其效果有的立竿见影，有的正在显现，有的则存在一定时滞，需要作进一步观察。实现软着陆，保持一定的调控力度是必须的，但同时也要善于把握好调控的节奏。

　　二是货币当局在选择加息时机和加息幅度时，除了考虑CPI指数和投资增长速度等正常经济指标外，还应该具体分析投资过热的真正源头，并评估这种经济环境下利率工具作用的实际效果。

　　就此轮投资过热而言，尽管人们对其性质(即局部，而非整体)的判断基本一致，但是对它的真正源头则有着不同的看法。其实，只要考察一下1981～2002年投资增长的情况，并将此轮投资过热的情况与之比较，不难得出清晰的结论。前21年，政府投资年均增长率为16.6%，民间投资年均增长率为26.9%，民间投资增幅每年平均比政府高10个百分点。即使到2002年，全社会固定资产投资中政府占44%，民间也仍占56%。然而，在此轮投资过热中，政府、民间的投资比例发生了明显变化，仅以今年前五个月投资总量的占比来看，政府占了60%，而民间只占40%。因此，数据有力地说明，这次投资过热的源头实际在政府，而非民间。

　　第三个原因是本币与外币之间的利差。在人民币与美元本来就存在较大利差的情况下，如果人民币加息，必然会导致本外币利差的进一步扩大，加速国际游资的流入，从而进一步加大本币升值和通胀的压力。

　　利率调节难控贷款规模？

　　《21世纪》：投资过热的源头在政府而非民间的特点，对央行选择利率工具有怎样的影响，换句话说，它会影响到利率工具的调节效果吗？

　　王自力：是的。利率工具本质上是一个市场化色彩很强的工具。利率调节作用的发挥?主要是通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资的。但利率作用的效果往往又受到各种因素的限制：受制于社会平均利润率的变动与社会资本状况，尤其受制于各经济主体的市场化程度。各经济主体的市场化程度越高，利率作为价格信号就越能反映资本市场的供求，同时作为调节经济的杠杆，利率的变动就越容易通过金融市场作用于整个经济。

　　然而，中国的情况十分复杂。当前的统计分析显示：在中国，投资的增长、货币供应量的变化同利率水平的高低关系不大。从贷款需求方来看，当地方政府、国有企业甚至国有控股企业成为主要的贷款需求者时，贷款需求的利率弹性一定较低；而作为贷款的主要供给方——银行，特别是国有银行和国有控股银行，其利率的敏感性一直较低。例如，无论园区建设还是市政工程，只要带有政府背景，各银行便通过关系，不顾成本、死命拼抢，其原因即在于此。所以至少目前，对城市建设投资迅速扩张，城市建设贷款持续增加等情况，用市场化的利率手段来控制，显然很难取得实质性的效果。

　　仓促加息，引致局部金融震荡？

　　《21世纪》：6月30日，美联储已经宣布加息了，这是否就如很多境外机构分析师所主张的，中国需要随后加息了呢？

　　王自力：如前所述，考虑是否加息的因素不只一个。在我国未来利率政策走向前提下，美联储此次加息只是影响时机选择的因素之一，所以，美联储加息并不必然导致我国立马加息。

　　同时，我十分赞同这样的观点：美联储加息后，使我国中央银行在制定货币政策时有了更大的回旋余地。一段时间以来，国际游资一直存在对人民币升值的预期，加上人民币与美元的利差较大，导致大量热钱涌入中国，造成人民币基础货币投放过多。而美联储加息后，则有可能缓解这一现象。美元加息后，美元会升值，也促使人民币对其他货币事实升值。

　　既然美联储此次加息，有助于降低人民币升值预期，缓减中央银行基础货币投放压力，抑制物价上涨，那么，我国暂时就没有必要使用实效不大的利率工具，来对付投资过热。

　　《21世纪》：有境外分析师认为，中国的利率发展跟不上经济发展需要，如不及时提高利率，将加剧两大矛盾：一是投资过热难以抑制，二是通货膨胀压力加大。并认为很可能最终引发一次巨大的金融危机。对此你是怎样看待的？

　　王自力：有一定道理，但我同时也看到，如果缺乏通盘考虑，仓促使用利率工具，能不能避免将来的金融危机不敢肯定，相反，倒可能引发金融危机。对此，不少有识之士已作了讨论。证券市场中，股市姑且不论，仅看银行间债券市场和交易所回购市场。

　　现实的情况是，截至今年4月底，商业银行共持有2.7万亿元1997年以后财政部发行的低息长期债券。目前，随着宏观经济形势的变化，债券市场出现了大幅下跌，而长期债券的下跌幅度尤其巨大。不少债券的市场价格一直在面值以下运行，最低的净价大致在70元左右，远远低于发行时的100元面值。如果这些债券持续下跌，对商业银行的影响将十分严重。

　　其次是交易所市场的国债回购已经产生巨额亏空。正如中国社科院金融所尹中立博士所分析的，2002年，由于市场预期利率还会下调，极大地刺激了国债回购市场的交易。很多券商挪用客户的国债进行违规回购。但到了2002年下半年，国债市场失去往日的雄风，一路走低，市场出现巨大规模的平仓交易，使从事国债回购交易的投资者损失惨重，特别是挪用客户债券从事违规回购交易的机构出现巨额亏空。目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购资金高达1000亿～1500亿元。

　　这些违规国债回购最终将会造成多大的损失，很难预料，但有一点是清楚的，只要上调存贷款利率，损失就会扩大，从而会引起局部的金融震荡。事实上，在最近的2年多时间里，已经有数家证券公司葬身其中。