李扬：加息的最终结果

　　需要权衡、再权衡

　　本报记者 杜 艳

　　上海报道

　　无论是市场传言，还是央行的严正澄清，都没有给会否加息一个确切答案。同样，在中国人民银行上周召开的货币政策委员会第二季度例会上，央行的新闻稿照例措辞严谨，未对“加息与否”作出清晰认定。

　　知情人士说，这就是央行要的效果——不提前透露给市场任何加息与否的信息。而另有分析人士认为，不给信息实际上说明了央行对于这个问题还没有形成统一意见，央行还需要对市场作进一步的观察。

　　6月24日下午，央行货币政策委员会委员李扬专程参加了上海金融学会组织的研讨会，做了“当前宏观经济形势和货币政策”的主题演讲。李扬此次的观点极其鲜明：中国加息，需要等一等。

　　问：今年利率政策的决定因素有哪些？

　　李扬：有三个因素，即经济形势、资金供求、中美利差。就中国宏观经济形势而言，特别是物价形势而言，加息是必要的，但是当前物价上升的趋势固然明显，这种状况会否得到继续，我们没有把握。一个明显的迹象是：物价持续上升已经是强弩之末，早则今年下半年，迟则明年上半年，物价走势就可能逆转。

　　物价走势逆转的原因之一是抑制物价上涨的政策在发挥作用。二是由于物价上涨由上游产品的价格上涨引起，上游产品的涨价高于下游产品，且上游产品的涨价不能有效传导到下游产品。这种结构性特征(将造成下游产业利润下降)，所以即使不采取措施，上游价格过快上涨的局面迟早也会被市场自行纠正。三是物价与工资轮番上涨的局面没有形成。

　　我们再来看资金供求情况。总体上，资金相对过剩依然是主要倾向，存款增长依然较快，在银行主导的经济中，存款构成资金运用的主要来源。由于人民币升值压力和利差的存在导致外汇资多大量涌入，同时国内企业和居民开始调整自己的资产负债，都会增加国内资金供求。资金供求比较充足依然是主趋势，这种趋势不支持利率上升。

　　最后要看中美利差。本外币利差大，一年期人民币定期存款利率为1.98%，而美元仅为0.5625%，相差1.4%，导致套利行为产生。今年1～5月，贸易逆差86.6亿美元，相当于央行购买了502.27亿美元的外汇，充分说明了套利的规模大。

　　从这三种因素看，加息最终的结果需要权衡。

　　问：请预测一下加息可能带来的后果？

　　李扬：如果人民币利率提高，在人民币汇率保持稳定的条件下，外汇套利动力必然增大，外汇流入增加，央行被动购汇增加，人民币供应增加，通货膨胀压力增加。

　　虽然现在谁也说不清楚，加息的结果空间会如何，但是可以肯定的一点是：现在的利差足以刺激大量的外汇流入。而有的外资银行调动了200亿美元的资金来套利。我个人的观点是：加息，等一等，需要再观察。

　　问：利率这种价格工具是如何发挥作用的？

　　李扬：利率要充分发挥作用取决于三方面的因素。首先，实体经济中，企业和居民的投资和消费行为必须要有较大的利率弹性。而现在占市场主体的国企和政府投资是没有利率弹性的，即投资不计成本，这样必然削弱利率作用的发挥。

　　其次，利率调整通常是针对基准利率进行的，如果全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率风险结构和期限结构，那么，针对基准利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率，而由于中国经济允许有暴利的成分，所以对利率的微调不会很在乎。

　　再次，调整利率的政策也就是调整货币供应量的政策。即当美国宣布利率上升时，一定同时意味着市场上流动性的收紧，因为调高利率的政策行为本身就是美联储通过其公开市场操作来收紧流动性的途径来实现的。但是中国不一定，在中国利率水平与货币供应量是反向变动的联系。历史上有过多次利率上调而货币供应量也上来的结果。正因为如此，利率政策在发达市场经济国家是有效的货币政策工具，但在中国的作用却难以发挥。

　　问：国际收支格局有新的变化吗？

　　李扬：主要体现五个方面。一是2000年以前，经常账户、储蓄资产、金融账户的变动是统一的，但是2001年后，储蓄资产变动脱离了经常账户和金融账户两个因素，自己变动。二是2003年，净出口对GDP增长的贡献为负。三是资本流动从外流转向内流。从2002年以来，中国的资本流出大部分是产权意义的，不是经济意义的，而资本流入地为开曼群岛、香港、英属维京群岛，真正来自发达国家大企业的很少。

　　四是服务贸易逆差扩大。贸易差额的结构是，对欧美是顺差，对亚洲是逆差，货币政策进退维谷，不能一步到位。同时使得人民币与其他货币之间双边汇率的关注不能以中国与其他国双边贸易为基础，而应当考虑双边汇率变动对整个贸易格局的影响。从理论上看，虽然钉住一揽子货币的政策不太成功，但是对中国可能有必要。

　　五是投资收益的流出也需要关注，投资收益的流出大于流入，导致外债增加，尤其是短期外债增加更快。境内外资金融机构资金进出频繁。

　　(以上内容未经李扬本人审阅）