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林洛
就在央行研究局发表公开“声明”，否认有关媒体关于“加息方案已经上报国务院”报道的前一天，即6月18日，央行货币政策委员会2004年第二季度例会于北京召开。会议在肯定金融宏观调控成效显现的同时，对公众普遍关注的央行下一阶段的政策取向，也有了较为明确的导向性提示。据此判断，央行既没有马上加息的必要，也没有彻底排除利用加息进
行“市场化手段”调控的必要性。
从会议内容看，下一步货币政策走向主要体现于三方面：一是方向问题，即坚持市场取向，发挥微观主体作用，加强与产业政策、财政政策的协调配合；二是贯彻货币政策意图的操作问题，即研究和运用货币政策工具组合进行预调和微调的最优策略，如利率市场化改革、人民币汇率形成机制等，防止急刹车和大起大落；三是近来不断升级的结构问题，即在加强总量调控的同时，要着力推进结构调整、体制改革、增长方式转变和提高货币政策传导效率。
5月数据表明，货币政策的宏观调控效果已明显显现。在此背景下，加息预期似乎减弱。但是，除美联储是否加息和国内通胀的高企两个因素外，从中央银行自身来讲，如何贯彻货币政策委员会提出的“坚持市场取向，遵循经济规律”，即对宏观调控从行政手段过渡到经济手段，也决定了加息的可能性依然存在。
以笔者所见，相对前一阶段而言，现在离央行考虑加息与否的最终决定期限日益逼近；而央行考虑的主要因素是未来物价走势。如果物价持续上涨，或者说上涨的因素在增加，就有必要考虑加息；如果走势平稳，或呈现季节性因素走势，则可以暂时不动。
从央行公开市场操作看，本周又以价格招标方式贴现发行了100亿元人民币，与上周发行量相同，连续保持了三周的微调状态，这说明央行在采取试探性的、摸索式的调控。
笔者认为，综观2002年以来的操作和分析看，央行因对宏观经济走势具有更为领先、更加综合的信息优势，货币政策开始强调预调与微调的职能。但是，自2003年10月宏观经济进入拐点以来，货币政策却一直集中于公开市场操作、准备金率调整和再贷款(再贴现)利率浮动上，而始终没有动用直接调整法定金融机构存贷款利率这一基本工具。但是，随着逐渐进入负实际利率时代，公众对利率上调预期逐渐加强。于是，在利率水平上，中央银行、商业银行、企业和公众间的行为博弈进入了一个新阶段。在这一多元博弈关系中，有两个基本问题必须认真探讨：利率调整的利弊与效果究竟如何？商业银行的市场敏感性到底如何？
先看第一个问题。从短期看，宏观经济稳定无疑是央行必须审慎应对的基本问题，反周期政策也必然是其基本政策组合。如在社会对经济是否过热依然存在较大争论的背景下，央行就在2003年6月、8月，分别出台了“121文件”和首次提高准备金率。与此同时，市场普遍关注的存贷款利率直调，却被一系列的利率市场化改革措施所代替。因为只有通过渐进而持续的利率市场化，完成中国整个宏观金融调控体制改革，才能为最终完成资本账户可兑换和融入金融全球化奠定内部制度基础。
因此，我们看到了这样一幅景象：一方面，央行持续发行票据以对冲流动性，并提高准备金率以遏制金融机构的信贷冲动；另一方面，直接管制却在潜移默化中放松。这反映了央行在不同历史时期的工作重点：中期，建立一个市场导向的金融宏观调控体制，解决中国金融业的长治久安这一主要矛盾；短期，经济与金融稳定运行则是压倒一切矛盾的主要方面。
在利率调整的操作上，我们似乎存在一个悖论，即一方面对利率调整的考虑非常慎重，需要时机的适当和条件的健全；另一方面，尽管条件尚未成熟，但是为了避免更大的损失，又要不得已而动用利率工具。这一表面的悖论，其实反映了利率工具的作用机制：利率调整的效果看似远远小于对贷款规模的调整，但通常人们还没有意识到利率效果时，利率实际上已经通过影响企业和个人行为，从而改变了经济运行方式和方向，即实现了货币政策调控效果。
第二个问题，即商业银行对市场的敏感性，既直接影响了利率工具的效果，也是央行迟迟不能决定加息与否的关键因素之一。宏观货币政策的传递依赖于银行业的微观传导机制，即现有银行体制和治理结构中，拥有定价主权的商业银行，能否根据风险实施最优定价，实行浮动利率。央行副行长吴晓灵曾提供过一组数字：国有银行贷款中，利率不浮动的占48%，利率上浮或下浮的占52%；而股份制商业银行利率不浮动的贷款占36%，浮动利率贷款占64%。
利率浮动意味着市场敏感性，首先是对借款人风险的敏感，以积极、主动定价降低风险；其次是对市场结构调整的敏感，对致力于开拓的信贷市场可以下浮，反之上浮；最后是对宏观走势的敏感，如过热则可以上浮。数据显示，股份制商业银行的市场敏感度显然要高于国有银行。
由此可见，商业银行的现有体制和治理结构，也是央行最终是否加息的重要考虑因素。
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