2006年铜市供需紧张有所缓和中国因素仍是关键(7)

　  (二)供需基本面改善，“中国因素”仍是主力

　　尽管ICSG 和CRU 等机构均预计2006 年全球铜供应短缺情况得到改善，甚至可能过剩，但考虑到2005 年供需预计值与实际值间的显著偏差，我们对2006 年全球铜供需格局发生根本性的预测持保守态度。消费方面，ICSG 预计2006 年美国铜消费将回升，增速将超过4%；西欧和日本铜需求也出现不同程度减少；而在亚洲，超高铜价对消费的制约作用则比较明显，但其强劲的经济环境对铜消费将形成有力支持；此外，在2005 年中由于铜价高企而抑制的部分铜消费，也可能在铜价的回调阶段有所恢复。

　　目前全球铜库存仍处于超低水平，2006 年清库行为的结束将推动铜市需求的回升。据ICSG 预计2006 年的精铜需求增长率为5.5%。未来两年，欧盟、美国和中国的需求都将放缓。预计在2006 年上半年，来自重建库存的需求会有力支撑价格，但下半年供需关系开始趋缓，全球剩余铜估计将超过40 万吨，价格下跌压力加大。

　　中国的高速发展决定了其对原材料的巨大需求，而进口的持续下滑也加剧了现货市场的紧张局面。在高企的铜价面前，国内大多铜消费商选择削减购买量，而国储也寄望通过逐步抛铜及国家调控政策对高铜价施压。在一定程度上，国内消费受到抑制，而铜价的回落可能激发国内铜需求的回升，而国储也可能在未来回补前期所抛的铜，更加有力地支撑了铜需求。“中国因素”仍可能是支持铜消费的主要力量。因此，我们预计2006 年总体上铜消费水平仍然十分强劲，特别是在第一季度，由于春节是中国消费商传统的备货季节，全球铜消费格局将受到显著影响。

　　供给方面，预计2006 年铜矿产量将再增加76 万吨(约5.1%)，达15740万吨，精铜产量预计增加8%达1765 万吨。虽然预计2006 年供应中断危机(如

地震、罢工等)，特别是发生在智利和美国的意外事件将大为减少，但仍可能继续影响国际铜市；而生产瓶颈仍然是制约精铜治炼的重要一环，虽然国内外正采取改进技术、加快治炼厂建设等多种措施，但产能的改善不是一朝一夕的事，我们只能寄望长期的成果，而短期来看，供需缺口仍将持续，成为支撑铜价在2006 高位运行的最为关键的因素。

　　LME 库存持续上升，在2005 年底达到了当年的最高水平，而上交所库存在国储抛铜暂告一段落后再次减少。虽然显性库存总体保持增长，但绝对水平仍处于历史低位，交易所不及16 万吨的总库存仅相当于三日的消费量。因此，加之投机因素的干扰，多方仍然具备“挤空”的条件。除非库存的增加能改变历史低位的状态，否则低库存将可能继续支持铜价的高位震荡。

　　(三)基金兴趣渐淡，长期将调整持仓

　　2005 年基金在铜价飞涨的过程中起到推波助澜的作用，基金利用低库存为题材对铜价大肆炒作，而其后的地震、罢工等非自然因素更是在有意无意间对基金的操作形成支撑。2006 年基金的动态对于铜价今后的走势仍将发挥至关重要的作用。

　　首先，库存的变化是铜价2005 年大幅上涨的导火线，随着库存的逐步增加，虽然暂时未对铜价形成明显的压力，但我们不排除基金将来再次利用库存的变化对铜价进行反向操作。

　　其次，“中国因素”在2005 年被国际投机力量大为炒作，强而有力地推动了铜价的飞涨，虽然中国的铜消费在

中国经济高速增长的带动下有大幅提高，但对“中国因素”能在2006 年继续推动国际国内铜价迅猛上涨，我们仍表示怀疑：一方面随着宏观调控政策的深入，2006 年中国经济预计难以保持目前超过9%的高速增长，另一方面，国家趋向于对铜、铝钢等行业进行重点调控，尽管12 月份因配合国储抛铜而出台的措施未能对产生显著效果，但相信政府仍会对加强该领域的调控，保障国家生产正常开展。

　NYMEX 原油连续与COMEX 精铜连续走势图

　　

NYMEX 原油连续与COMEX 精铜连续走势图

　  再次，虽然2005 年铜价在基金的推动下大幅上涨，但其他品种，特别是原油、黄金等已经具备金融性质的商品期货更是基金追逐的重点。有相关研究发现，国际原油价格和铜价之间存在一定的正相关性。NYMEX 原油连续价格在2005 年年初仅为42 美元/桶，但在供需紧张、恐怖袭击、飓风灾害等一系列因素的影响下，到8 月30 日原油价格最高涨至 70.85 美元/桶，涨幅近70%。与此同时，NYMEX 原油的基金总持仓在8 月增加至二十年来的最高水平——957767 手。油价与铜价的相关性保持良好。但从8月底起，前期因素逐渐推动影响，原油价格应声下滑，最低跌至11 月中旬的55.4 美元/桶。而原油的基金持仓结构也在9 月中旬由前期的净多转为净空。相比之下，基金在铜市场仍为净多态势，原油价格的回落并没有给处于疯狂上涨中的铜价构成丝毫压力，国际铜价强劲的涨势在2006 年年初仍然得以延续。

　　最后，除了前期影响因素的改变外，迁仓成本也是基金考虑的一个重要原因。自2004 年年底起，LME 三月铜的现货贴水就一直在100 美元以上，并且在6 月高达285 美元，巨大的现货升水使基金在铜市场的迁仓远比原油市场来得轻松，保证了基金的总持仓始终维持在高位，也支撑了铜价格保持坚挺。虽然现货市场的紧张格局将保证升水状态的延续，但从2005 年11 月中旬起，LME 三月铜的升水就处于持续下滑的趋势。一方面，升贴水格局的改变可能造成基金暂时退场，进而可能对铜市的转势产生一定的压力；而另一方面，由于随着铜价的猛涨市场的参与热情开始降温，持有大量多单的基金退出的难度增加，多少有点骑虎难下，因此基金在迁仓后为减少迁仓成本往往会继续抬高铜价，造成铜市牛市将在更长的时期内延续的氛围，吸引投资者跟进做多，而基金可以趁机离场。

　　LME 三月铜价与升贴水对比图

　　

LME 三月铜价与升贴水对比图

　　无论如何，迁仓成本将是近期影响基金操作的重要因素，目前铜现货升水不断下滑的情况下，如果未来升水格局有所改变，基金参与铜市的热情将逐步降温，对铜市形成压力，但相信在基金选择退出之前，仍会继续抬高铜价。

　　(四)汇率影响逐步修复，美元长期仍旧看淡

　　在2005 年影响铜价的众多因素中，汇率的影响逐渐变弱。由于国际铜价以美元计价，美元汇率的波动也是影响铜价走势的其中一个重要因素。早前研究发现，美元汇率与LME 铜价表现出强烈的负相关性。每一次美元的大幅走强往往带来国际铜价的大幅下挫，而美元的大幅走弱也往往带来国际铜价的大幅上涨。虽然由于铜市的供求关系及基金等其他因素的影响，但美元和铜价的负相关性总体上还是比较明显的。根据这一规律，2005年美元汇率的持续走强本应对国际铜价形成较大的下跌压力。然而，从2004 年年底开始的美元升值并没有对天价的铜价产生打压效果。

　　美元指数和LME 三月铜价走势(1995-2005)

　　

美元指数和LME 三月铜价走势

　　如图可以看到，1995 年初至2001 年底美元是一个逐步升值的走势，2002 年初美元指数开始从高点回落，直至2004 年底，美元指数才出现见底迹象。数据显示，从2002 年初到2005 年初期间，美元对各主要国际货币汇率普遍下跌25-40%，伦敦铜价的上涨趋势相当强劲，涨幅达80%。随着美联储不断提高基准利率以及美国经济复苏，美元指数开始走出底部，并逐步走强。5 月中旬之后，基本上呈振荡上行态势，逐步突破90 大关，至2005 年年底美元指数升至91，上升通道基本得到确认；与此同时，LME铜价在自6 月起加速上涨，屡次刷新百年记录；美元与铜价的负相关性被打破。

　　通过对过去十年美元指数和LME 三月铜价的滚动相关性进行分析，可以发现，虽然从长期来看两者之间仍保持良好的负相关性(-70%)，但从短期(90 天)和中期(360 天)的滚动相关性系数走势图中可以看出，美元指数和LME 铜价之间的相关性的波动相当大，有超过-80%的极强的负相关性，也有90%的强正相关性。从2005 年下半年起，汇利率与铜价间的相关性渐弱甚至呈现较强的正相关态势，但长期负相关性仍保持良好。

　　 1995-2005 年美元指数与LME 三月铜价滚动相关性(90 天和360 天)

　　

1995-2005 年美元指数与LME 三月铜价滚动相关性