黄明：中国企业如何对待衍生工具交易

　　中国企业的衍生工具交易风险管理，一定程度上受到我国企业体制改革进展程度的约束

　　文/黄 明

　　我的金融学博士论文的一部分就是关于衍生工具。1996年我开始在芝加哥商学院教学的时候主要教的就是衍生工具这门课程。当时，一位对此课程颇有教学经验的老教授对我说 ：你不要把每学期10周的课时排满，一定要留出一周的时间，因为每10周中就很可能发生一次衍生工具交易灾难，这样，你就可以用那一周的时间来分析讲解这个新的案例。的确，1996年前西方衍生工具交易灾难层出不穷。但在我1996年到1998年授课的两年时间内，西方国家并未出现新的案例。很遗憾，当我刚刚回到中国，就遇到一个自己国家企业的灾难案例。

　　中国航油(新加坡)公司由于在石油衍生产品贸易中蒙受了重大损失而申请破产，这个案例有许多值得我们研究的地方。随着全球化，中国企业在海外参与衍生交易，是未来避免不开的趋势，实际上也有一些中国企业已经在尝试，也已经有了很多经验教训。中国企业应该好好从中国航油事件中总结学习。限于公开资料，而且事态还在发展，我只能做简单的推测。

　　陈久霖错在什么地方

　　“他做反了”

　　根据公开披露的信息，在2004年10月，中国航油石油期权总(卖空)交易量为5200万桶，远远超过其年进口量(约1500万桶)。这里有两个问题；第一，他的交易量太大，超出业务需要；第二，方向错了。按常理，他是进口商，为防风险油价上涨，应该是“买空”来套期保值，而不是卖空。

　　从国内政策看，1994年底，中国国有企业在境外期货市场的集体性亏损之后，证监会等国家部委即禁止国有企业从事境外期货交易。上个世纪90年代末开始，国家逐步对26家企业开放了境外期货资格，但对投机性期权交易仍然严令禁止。

　　“假如再给我5000万美元”

　　陈久霖在事后说，就差那么点钱，只要再给我5000万美金就能熬过去，还会赚回来！实际上，这是国内外从事如衍生工具之类高杠杆交易遇到巨额损失的人的共同幻想。问题是，等你到了因极其复杂的衍生工具投机交易受到损失以至于被逼仓的时刻，很难有谁再给你钱。

　　1998年，长期资本管理公司在高杠杆交易中亏损了30多亿美元的时候，其合伙人曾经找过巴菲特等投资商，恳求他们援手并称：只要再注入一批资金，熬过这一段，就能追回损失并赚回很多钱！虽然长期资本管理公司拥有2位诺贝尔奖获得者，还有华尔街最著名的几个交易员，巴菲特调查一番后还是拒绝了。原因很简单：你刚刚输了，而且是以极其冒险的方式输在那些复杂的金融产品上，谁还敢再借给你钱？

　　陈久霖抱怨集团不再给他支持，他不能这么埋怨人。做衍生交易一旦到了这个地步，哪里都融不到钱，谁也不敢再相信他。连巴菲特都不再相信长期资本管理公司的全明星管理团队，怎么能期望国内不怎么懂衍生交易的上级相信并再支持你呢？

　　做衍生工具交易的，没有一家企业背后能够有无穷的资本支持，能够有无穷的时间去等待。关键是必须要在有限的时间内，有限的资本下，不被意外的市场波动影响而导致巨额损失。这就是风险管理的核心挑战。管理不当而承受损失后，当然不能指望国家力挺一家公司在海外的违规投机失误。

　　“墙倒众人推”

　　你刚把期权交易斩仓破产了，其期权价格很可能就会下来了，这是衍生工具交易灾难中的通例。当风险管理不当导致被逼仓的时候，市场是非常残酷的。在中国航油损失中，一部分是可能自己赌错，另外一部分则可能是被别人推上去的。稍微有两家银行逼仓了，流言很快会传开，知道你要补仓了，大家都把价格抬的高高的，等着你来买，最终把你推上绝路。

　　能源市场场外期权是个水很浅的市场，就那么几到十几个交易对手，大家一旦知道你的情况，就开始一起抬价压价。一旦墙快倒了，众人一起把你推倒。在每一起衍生工具灾难中，都有“墙倒众人推”的现象，每一场灾难的受害者都埋怨背后推墙的人，但没有一次这些推墙者受到监管机构的惩罚，因为很难找到操纵市场的证据。而且，推墙者不一定是要害人，更多的是为了保护及追求自身的利益。终于你对了，价格下来了，但你已经破产出局了。华尔街有句老话：对的太早就等于错了。熬不过逼仓的时刻，一切都是白费。

　　假若陈久霖做的不是期权，而是期货或者现货，就没有人推得动他。有些石油期权市场杠杆太高，风险太大，水浅，容易被操纵。

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