湘财荷银：短期震荡上扬可能性大 回避业绩风险

　　行情回顾：

　　沪综指今天在权重股中石化和中联通的拉升下继续上攻，并创下1383.65点的新高，沪综指最终收于1378.61点，上涨19.07点；深成指表现相对疲弱，最后收于3760.63点，上涨0.60点。沪深两市今日共成交344亿元。从盘面上看，G股和准G股走势依旧抢眼，今日复牌的银座股份、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等个股开盘便被巨单封涨停，中国联通(资讯 行情 论坛)今日复牌，收盘上涨3.70%，但地产股继续回调，万科(资讯 行情 论坛)、招商局(资讯 行情 论坛)等龙头股的跌幅均在3%以上，有色类板块在经过前期的大涨后，短期也面临着获利回吐压力，G关铝等个股的跌幅也比较深。整体上来看，大盘短期内继续震荡上扬的可能性仍比较大。注意回避年报和1季报上市公司的业绩风险。

　　每日要闻：

　　中国

证监会昨日公布《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。业内人士认为，“淡化财务指标硬约束、强化市场价格软约束”是《办法》的基本价值取向，而这样的取向将深刻影响上市公司和大股东对再融资的取舍；更进一步，由于《办法》对各种再融资方式“淡化”和“强化”的着力点和力度存在较大差异，这又使得上市公司必须重新斟酌具体的再融资方式。

　　话语权：从账本到股价

　　在上市公司三种公开发行的再融资方式中，盈利门槛都显著降低。其中，配股仅要求连续三年盈利，而增发和可转债的净资产收益率则由不低于10%下降到6%。仅以门槛条件而言，将有更多的上市公司进入再融资的殿堂。

　　但这并不意味着更多的上市公司愿意和能够进行再融资。因为《办法》在打开一扇门的同时，又关上了另一扇门，而这扇门就是市场。

　　和以前折价增发的惯例不同，《办法》对增发价格作出了“苛刻”的规定，即发行价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；同样地，从过去的经验看，可转债转股价格向下修正几乎是个“无底洞”，但《办法》对此亦有了要求，即修正后的转股价格不得低于股东大会召开前20个交易日该股票均价和前一交易日均价，且修正必须获得参加股东大会2/3以上表决权投票通过。

　　财务和价格约束出现此消彼涨的变化，其指向显而易见，就是要强化市场在再融资问题上的话语权。对上市公司来说，再融资的决定因素不再是帐本反映的历史，而是价格勾画的未来；对市场和投资者而言，这样的变化当然也更贴近投资的原旨。可以预见，将来能够顺利实施再融资的公司，应当是发展潜力看好的公司。

　　当然，也有业内人士指出，将增发和转股价格底线锁定为二级市场价格也有值得商榷之处。尽管这一做法有利于保护投资者利益，但在一定程度上也打破了一级市场和二级市场的博弈均衡——二级市场的高估将摆脱一级市场的约束，而因受制于股价，具有较好项目支撑的再融资则可能无法进行。

　　从操作层面看，上市公司要顺利完成增发，必须使增发认购当日的二级市场价格高于增发价，否则投资者将选择从二级市场直接购买；而由于增发价以前期二级市场价格为底线，这就使得拟增发公司在公布增发意向书和实际认购这段时间内必须维持股价的上升态势，从而有了操纵股价的冲动。尽管在增发期间这是一种皆大欢喜的局面，但也可能形成风险的后置。

　　从历史看，增发经历了一个从“追捧”到“唾弃”的过程，而转折点并不是从增发本身开始的，而是从增发完成后股价的下跌开始向前蔓延的。因此，业内人士建议，《办法》市场化的取向应当坚持，而在具体的价格制定上，可以考虑更有弹性的方法。

　　三种方式各有适用对象

　　当然，仅在《办法》范围内，上市公司也会根据自身情况，在再融资的各种方式中作出选择。增发的难度在于价格，而优势则是融资规模没有硬性限制，这对资金需求大、大股东或上市公司手头确有好项目(新增项目综合评价应高于上市公司存量资产)的公司比较适合，如股本规模为2.3亿股的G建投(资讯 行情 论坛)近期发布董事会公告，将增发价格确定为不低于公司A股在这次董事会公告前二十个交易日收盘价均价的105%，而公司的增发规模确定为不超过6亿股、拟收购的资产将使公司2006年模拟每股收益达0.39元，比增发前增长约111%。

　　对配股而言，优势在于没有价格约束，上市公司可以通过“压低”配股价格，迫使中小股东参与配股，而且，配股仅要求最近三年连续盈利，是三种方式中最低的。但另一方面，受10配3上限的约束，配股的融资规模受到较大限制；按照《办法》要求，控股股东需对认购比例作出承诺；同时，配股将引入发行失败机制。以上种种约束条件使配股方式更适合资金需求不太大，且大股东有认购能力的公司。

　　可转债发行面临的主要变化有，转股价格的修正以二级市场股价为下限；融资规模由发行后累计债券余额不超过公司净资产的80%下降到不超过40%；发行前三年净资产收益率由不低于10%下降到6%。分析人士认为，可转债对资金需求不太大、公司远景看好的公司更加适合。

　　定向增发引发定位潜变

　　值得关注的是，《办法》不仅对现有的几种公募方式作出了较大的调整，它还拓宽了上市公司的融资渠道，开启了非公开发行的大门。观察人士认为，定向增发的引入也许将带来上市公司的重新定位，使其超越大股东融资窗口的职能而扮演起资产证券化平台的角色。

　　尽管在股权分置时代，上市公司通过增发、配股等手段取得融资，然后收购大股东资产的案例并不鲜见，但由于收购以买断的方式完成，随着收购的完成，大股东在上市公司中的权益被摊薄、利益被弱化，因此，投资者不得不面临收购资产盈利能力逐年下滑的风险；但另一方面，股权分置使大股东所出售的资产以净资产为定价中枢，因此，大股东愿意注入的以钢铁、电力等重资产行业居多。中小股东和大股东在收购过程中都存在一定的缺憾。

　　而在完成股改的背景下，随着定向增发的导入，上市公司之于大股东意义又丰富了许多，资产证券化平台即是其中之一。通过“资产认购式”定向增发，大股东流动性较差的实物资产得以成为证券类资产，可以择机在资本市场出售。相对于“融资+收购”模式，其套现过程是一个渐进的过程，所注入资产的持续盈利能力将影响到大股东的实际变现收益，在此意义上，各类股东的利益更倾向于一致，中小股东也减少了新增资产业绩变脸的风险。

　　对大股东来说，在全流通背景下，资产认购式定向增发意味着所注入的资产可以不囿于净资产定价思路，诸如医药、电子、软件等净资产不大、但盈利能力较强的轻资产也可在二级市场估值水平的基础上经适度折扣注入上市公司。以上市公司为平台，实现集团资产的证券化、有价化将是大股东具有现实意义的战略选择。从与一些G公司的接触中，我们也可以清晰地看到这样的思路。

　　从《办法》精神看，资产证券化平台的定位是受到管理层认可的。而结合大股东所承受的锁定期风险，定向增发不得低于前二十个交易日均价90%的门槛价格并不算低。投资者看似可以“高枕无忧”。不过，应当注意，以资产认购定向增发股份本质上还是由“增发+收购”组成，只不过大股东同时扮演了股份买方和资产卖方的角色。作为股份的买方，认购底线决定了大股东难以在这一步骤中占到便宜；但作为资产的卖方，在收购环节中，大股东是否仍有粉饰业绩、抬高收购价格的动机仍有待观察。此外，制度约束固然能起到一定作用，但对市场而言，更为科学合理的定价才是制约大股东资产高价进入上市公司最有力的武器。(中证网）