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兴业基金管理有限公司 张惠萍 董承非
在股权分置改革中，最为核心的问题是对合理对价水平的测算，这是非流通股东和流通股东在对价博弈中的重要依据。
从目前已经公告的股权分置方案来看，合理对价的测算方法形形色色，有预期市盈
率法(金牛能源(资讯 行情 论坛))、超额市盈率法(三一重工(资讯 行情 论坛))以及市值不变法(紫江企业(资讯 行情 论坛))。我们认为不同的公司具体情况不同，其支付的对价标准也不相同。那么，哪一种才是合理的对价标准测算方法？我们认为首先应该从理解对价的本义入手，然后再进一步探讨合理的对价标准测算方法。
我们认为合理的对价标准应该是流通股东和非流通股东按照合适的比例分享流通溢价，也就是我们说的“蛋糕”。兴业基金在进行股权分置对价的测算中主要使用了基于“蛋糕理论”的对价测算模型，以此作为公司在与上市公司对价谈判中的依据。缩股、转增股本，送现金等方案也可以同样用“蛋糕理论”进行测算后再折算成相应股份，即蛋糕模型具有普遍适用性。因此我们在这里仅以送股这类主要的对价支付方式来进行相关问题的讨论。“蛋糕理论”的核心观点是让流通股东和非流通股东分享非流通股东因为全流通而实现的价值增值，我们称这种价值增值为”蛋糕”，即全流通前按每股净资产(或乘以一定溢价比例)计算的非流通股价值和流通市值之和与全流通后合理股价下的总市值之间的价值增值。根据分享的比例不同，我们得出了最大送股比例、最低送股比例和合理送股比例的计算标准。
我们根据“蛋糕理论”的相关模型对沪深300(资讯 行情 论坛)指数的所有样本股进行了对价水平测算，结果如表1所示，在计算平均送股比例时，我们将对价为负值(即蛋糕不存在)的送股比例设定为0。从表中可以看出，沪深300所有样本股的合理送股比例2平均为10送3.5股，而合理送股比例1平均为10送2.17股，可见，实际上有半数以上的公司其对价支付比例要低于10送3的水平，可见不论公司具体情况，简单地以10送3作为衡量对价方案好坏是存在一定问题的。
| 表1、沪深300指数样本股对价水平分布 |
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10送10以上 |
10送5以上 |
10送3以上 |
市场平均合理送股比例 |
| 合理送股比例1 |
0家 |
15家 |
111家 |
10送2.17股 |
| 合理送股比例2 |
14家 |
90家 |
140家 |
10送3.5股 |
对价测算部分案例
我们依据“蛋糕理论”对几家蓝筹公司进行了对价测算，如表2所示：
| 表2、几家蓝筹公司对价水平测算 |
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宝钢股份 |
中集集团 |
盐田港Ａ |
| 非流通股股本(亿股) |
136.35 |
3.27 |
9.2 |
| 非流通股价值(元/股) |
4.02 |
3.91 |
2.927 |
| 流通Ａ股股本(亿股) |
38.77 |
6.06 |
3.25 |
| 当前市价(元/股) |
4.89 |
10.13 |
11.31 |
| 全流通后的合理均价(元/股)： |
4.53 |
8.05 |
8 |
| 合理送股比例1：(方法一) |
14.95% |
26.04% |
77.43% |
| 合理送股比例2：(方法二) |
16.08% |
26.09% |
121.10% |
| 最大送股比例： |
39.59% |
26.14% |
179.51% |
| 最小送股比例： |
7.95% |
25.84% |
41.38% |
从上表中可以看出，除了盐田港(资讯 行情 论坛)可送股比例较高外，其他两家优质公司的可送股比例普遍不高。
长江电力(资讯 行情 论坛)是第二批试点的上市公司，我们运用“蛋糕”模型对长江电力的对价比例做情景分析，得到以下的结果，如表3所示：
| 表3、长江电力的对价测算表 |
| |
净资产溢价 |
净资产溢价 |
净资产溢价 |
净资产溢价 |
净资产溢价 |
| |
0% |
20% |
40% |
0% |
20% |
| |
合理均价 |
合理均价 |
合理均价 |
合理均价 |
合理均价 |
| |
7元 |
7元 |
7元 |
6.5元 |
7.31元 |
| 非流通股股本(亿股)： |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
| 非流通股价值(元/股)： |
2.83 |
3.396 |
3.962 |
2.83 |
3.396 |
| 流通股股本(亿股)： |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
| 当前市价(元/股)： |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
| 全流通后的合理均价(元/股)： |
7 |
7 |
7 |
6.5 |
7.31 |
| 合理送股比例1(方法一)： |
53.70% |
48.01% |
42.32% |
57.83% |
45.97% |
| 合理送股比例2(方法二)： |
85.22% |
69.87% |
56.88% |
85.22% |
69.87% |
| 最大送股比例： |
141.63% |
122.41% |
103.18% |
134.24% |
127.30% |
| 最小送股比例： |
16.71% |
16.71% |
16.71% |
25.69% |
11.76% |
从上表的计算可以看到，长江电力可供投资者分享的蛋糕是相当可观的。
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