基金热议股权分置改革方案 对价基准的标杆在哪

　　□记者 徐国杰 上海报道

　　第一批试点公司股权分置改革渐入高潮，其中十几家公司公布方案，另外还有十几家忙着与流通股东沟通、准备方案。那么基金公司衡量对价有何标准？他们对这些方案持何种态度？这些方案的推出及讨价还价行为可能会对市场造成什么样影响？

　　对价多少才合理

　　在股权分置改革方案中最引人关注的无非就是对流通股股东作出多少补偿以换取流通权，即所谓的对价，而对一个方案优劣的评判，显然对价占了极重要的位置。那么，对价多少才是合理的呢？机构投资者对于如何确定对价又有何建议？

　　申万巴黎基金管理公司指出，事实上，这个问题同新股上市定价一样，很难找出完美的答案，因为没有人能够正确地说出全流通之后股价会落在哪里，因而对价的数额就难以被明确计算。据申万巴黎透露，他们是根据持股市值的观点来看待对价，在全流通之后，流通股股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否则，流通股股东的利益将会受到损害。在这个前提之下，可以用理论的方法来推导全流通前后公司价值的变化，以至于合理的对价。

　　不过，上投摩根基金公司进一步指出，值得注意的是，在二级市场，全流通的价格并不一定等于股改前流通股价格在对价后的自然除权价，而可能会在对价的基础上进一步打折。所以非流通股东给予流通股东的对价必须充足才能避免流通股东的损失。

　　如何确定基准

　　那么究竟该怎样计算对价呢，申万巴黎给出的方法是，把当前流通市值占目前公司价值的比重，当作全流通之后公司股权分配比例的基础，而当前公司价值＝流通股市值＋非流通股市值，流通股市值能方便取得，非流通股价格就以净资产加上合理的溢价确定。这里面仅存的变数就是合理溢价幅度，这最终将会通过流通股与非流通股之间的协商来取得共识。

　　不过判断对价不仅仅简单依据市值不受损一条，以三一重工(资讯 行情 论坛)的修正方案为例，申万巴黎总经理唐熹明表示，虽然与他们所提出的最终方案还有差距，但最终投赞成票的原因是三一重工管理层对公司未来业绩的成长做出了一定的承诺。对价固然重要，但更重要的是公司是否能取得稳定和长远的发展，因为最终公司价值必须透过利润的增长才得以体现。申万巴黎为此算了一笔账，以三一重工停牌前的价格每股19.68元，换算全流通之后的成本将降为每股13.99元，如果用2004年三一重工每股税后盈余数字1.36元估算，三一重工的市盈率只有10.3倍。申万巴黎认为这样的估值非常合理，如果公司能够在未来两年取得稳定的利润甚至取得成长，此时的股价将会非常具有投资价值。多家基金公司在采访中都表达了这样的观点，解决股权分置不是对流通股东以往损失的补偿，而是对非流通股暂不流通要约的改变。在进行股权分置改革时应向前看，不必纠缠于以往的细节。

　　兴业基金提出，合理的对价标准应该是流通股东和非流通股东按照合适的比例分享流通溢价。天治基金吴涛也认为，总体思路应当是优先补偿改革后原流通股东可能的损失，使原流通股东不吃亏，然后所有股东共同分享流通权的价值在补偿原流通股东损失后的剩余价值。他认为，公平的办法是采用DCF、股利等绝对估值方法估计出公司的内在价值或利用国外成熟市场的市盈率水平来计算公司的合理价值，建议对行业扣除微利公司后的市盈率水平做一排序，取由低到高的前五分之一的市盈率的均值，这样也符合二八原则，即20%的股票具有投资价值。而80%的股票不具有投资价值，当然成长性、风险性不同情况的各股可以有所调整。在此基础上计算原市价与均衡价的差异并对原流通股东进行补偿。比如清华同方(资讯 行情 论坛)流通股高价增发为公司作出了贡献，理应多分享一些流通权溢价。

　　权证看法分歧

　　从解决股权分置运用的金融工具来看，第二批试点中出现缩股、权证等金融创新。但有基金公司表示，这些新工具能否被投资者理解和接受还有待观察，尤其是权证这种方式。有基金公司对某大型公司的权证方案颇有微辞，认为对价不必设计过于复杂，因为权证的估值操作比较复杂，普通投资者算不出值多少钱，该以多少钱卖，而且，权证的对价随价格变化，动态对价和静态对价也不一致。还有人士分析，像宝钢、长电这样的企业，采用权证也可能是希望对价不要太过明确，毕竟市场都在关注大盘蓝筹改革的示范效应，直接送股容易造成“底线明确”的印象。

　　事实上权证本身并无优劣之分，有基金经理还表示，权证尤其是认沽权证对股价的刺激作用会非常大。如对宝钢的方案，其对价折算为送股大约在10送2.4左右的水平，同时宝钢集团还承诺，在股东大会通过改革方案后的两个月内，如果宝钢股份(资讯 行情 论坛)股票价格低于4.53元，宝钢集团将累计投入不超过20亿元资金增持社会公众股，这在某种程度上可以看作为认沽权证。如果考虑到这一点的话，那么对宝钢方案的折算应该还可以再高点。不少机构投资者预计宝钢复牌后将强劲反弹，全流通后合理估值在4.20-5.04元。

　　市场走势看大盘蓝筹

　　有基金公司认为，从市场预期来看，试点公司数量并不是根本，关键还要看上市公司特别是大型中央企业对价支付的情况。如果其方案能被市场普遍认同，将在一定程度上稳定市场，反弹行情能够延续。

　　不少基金公司同意，股价的含权价值对流通股东短期收益而言只是一次性效应，长期来看，股价走势还是取决于今后宏观经济和公司盈利能力。随着越来越多的上市公司股改成功实施或者方案明朗化，市场关注重心将会转向对基本面和估值合理程度的判断上来。