中国机构投资者发展与市场有效性及稳定性研究

http://finance.sina.com.cn 2005年12月23日 10:42 证券日报

　　中国证监会基金监管部

　　内容提要：对于机构投资者与资本市场发展的关系这个题目，可以有很多研究角度。本文主要是从定量分析出发，采用国际规范的统计分析实证检验方法，根据来自资本市场的实际数据，细致分析了机构投资者的参与对中国资本市场在各个方面的影响。本文重点研究了五个方面的问题：一、机构投资者所占市场比重的变化趋势；二、机构投资者与个人投

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资者投资效果比较；三、机构投资者与市场有效性；四、机构投资者与股市波动性；五、机构投资者在公司治理中的效应研究。这五个方面较为全面地涵盖了机构投资者与资本市场的相互关系。

　　引言

　　在全球范围内，机构投资者在资本市场中的重要性日益凸现。

　　在发展最为成熟的美国资本市场，机构投资者最初产生于十九世纪初，在二十年代狂热的股市中取得过短暂的繁荣后，随着1929年的股市崩溃而一蹶不振。三十年代到四十年代初，美国出台了《投资公司法》和《投资顾问法》等一系列规范共同基金的法律法规，真正现代意义上的机构投资者开始在资本市场出现。第二次世界大战后，随着战后经济的恢复性增长、理财和养老等社会需求激增，以共同基金为代表的机构投资者得到蓬勃发展，逐渐成为美国资本市场的主流投资力量。七十年代以后，欧洲等其他发达国家的资本市场上，机构投资者也步入了大规模发展的阶段，并使得机构投资者在市场的规模和影响力成为一个市场成熟程度的重要标志。

　　随着机构投资者在市场中的力量逐渐壮大，一个必然要问的问题就是机构投资者对于资本市场发展的影响究竟是怎样的﹖例如，机构投资者是否对市场稳定性有所贡献？机构投资者是否带来市场有效性的提高？机构投资者的行为是否足够理性、对于树立市场价值投资的理念是否有所帮助？

　　因为共同基金具有信息公开和数据齐备等特点，所以对于机构投资者的研究大多集中于对共同基金的研究。一般来说，机构投资者的含义包括两个方面。一方面，以共同基金为代表，它泛指资本市场中集合资金进行投资管理的任何微观市场主体，另一方面，它也可以特指西方社会从上个世纪七十年代开始的一些大型养老金和其他社会保障基金，因其运作方式与共同基金类似，且很多此类机构投资者也将资金委托给共同基金进行管理，所以，就任何意义上的关于机构投资者的研究而言，研究共同基金具有很大的代表性。因此，从上个世纪七十年代开始，国际金融学界有关资本市场中共同基金的行为和作用的研究大量涌现。

　　这些研究取得了很多重要的发现。例如在机构投资者行为研究方面，Eduardo R. Borensztein and R. Gaston Gelos (2001)研究了新兴市场中的基金行为，发现a　基金平均在危机事件发生前一个月就撤出资金；(b)羊群效应在统计上显著，但程度并不是非常高，且开放式基金的羊群效应强于封闭式基金，但在危机期羊群效应较弱；(c)基金倾向于惯性交易策略。Paul A Gompers Andrew Metrick (2001)研究了机构投资者的选股偏好，并研究这种偏好对股票价格的影响。他们发现，大的机构投资者倾向于大公司股票，大公司股票上涨的50%都是这个原因造成的，同时所谓的“小公司效应”也在减弱。Grinblatt Mark Titman Sheridan Wermers Russ(1995)发现基金多数采取惯性交易策略，并且现实了较弱的羊群现象。R W. Sias(1996)的实证研究发现机构投资者持股比例比较高的股票波动性较大，对于这个现象的解释该论文认为是机构投资者的投资使得被投资股票的波动性加大，而不是机构投资者选择了波动性较大的股票。Denys Glushkov(2004)研究了噪音交易(noise trading)、公司特征(例如公司规模、上市时间长短、流动性和赢利性等)与机构投资者行为之间的关系。论文认为机构投资者有可能加剧情感驱动的错误定价。

　　在基金的投资者与基金的关系方面，Goetzmannetal(2000)研究发现一个基于基金投资者行为的共同因素可以在相当程度上解释基金资金流(Mutual Fund Flows)的变化。Nicolas P.B. Bollen Mark A. Cohen(2004)研究基金属性与基金投资者之间的关系，发现有社会责任基金(socially responsible mutual funds)的投资者会产生较低波动性的资金流。Pei-Gi Shu Yin-Hua Yeh and Takeshi Yamada(2002)分析台湾市场购买开放式基金的投资者的行为特征。

　　在基金本身的业绩表现方面，Joseph Chen Harrison Hong Ming Huang Jeffrey D. Kubik (2003)研究认为流动性原因导致基金规模报酬递减。

　　在基金经理人行为方面，Mark M. Carhart Ron Kaniel David K. Musto Adam Reed(1999)发现部分基金经理有意调整收益在各个报告期之间的分配，使得其业绩显得更加漂亮。B Ding and R Wermers(2004)研究证明了明星基金经理的存在。

　　在机构投资者与市场方面，E Philip Davis(2003)研究了机构投资者对金融系统有效性和稳定性的影响。论文认为机构投资者可以改善公司治理机构；会加强市场稳定性，尽管有时可能加大市场波动并产生流动性问题；监管当局应对机构投资者行为加强监管。

　　但是，这些研究往往集中于一些对市场微观个体或市场主体的一个子集的研究，或者是针对时间序列中一个截面或一个时段进行分析，而缺乏对市场主体的整体行为作一个纵向的历史比较。这一方面是由于在成熟市场，结构投资者的发展经历了较长的时期，例如，美国资本市场上，基金规模从占市值的4.5%(1985年)发展到23%(2005年)，花了20年左右的时间。另一方面，在成熟市场，微观主体的数量过于庞大(例如，1999年5月，美国资产管理公司的数目为651，共同基金的数目为7791)。这些客观条件对此类研究的可行性提出了很大的挑战。

　　中国资本市场上机构投资者的发展经历了三个阶段。自1992年到1997年，共同基金在一种缺乏规章制度、监管不力、地方政府各自为政、投机盛行的状态中发展，最终以中国证监会“规范老基金”而告终；1997年，中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，参照主要发达国家基金发展的经验和教训，引进了托管等制度框架，使得中国基金业逐渐步入了规范发展的轨道，但是，由于市场整体规范程度等原因，基金业的发展虽然取得了一定的进步，发展的速度和规范的程度仍然差强人意，这一阶段的发展由于2000年的“基金黑幕”事件而告一段落；经过一段时间的整顿，2001年，我国第一只开放式基金发行成功，从2002年开始，在监管层大力推动市场化改革的背景下，中国基金业开始了超常规发展的历程，截至今日，中国基金业的规模已经由2001年初的800亿，增至5000亿，机构投资者的规模迅速增加，其在资本市场中的比重由原先的不到5%提高到25%，成为市场不可忽视的一支主流力量。由于我国机构投资者在市场中的比重在很短的时间内迅速增加，走过了美国市场二十年的历程，所以不仅使我们有可能在一个“简化”的模型中更好地理解新兴市场地机构投资者，也使得我们有可能通过对这一段“浓缩”的历史的研究，更好地有机会对机构投资者在其壮大过程中其自身的行为模式及对市场结构、稳定性、有效性等方面地影响有深入地了解。

　　对于机构投资者与资本市场发展的关系这个题目，可以有很多研究角度。本文主要是从定量分析出发，采用国际规范的统计分析实证检验方法，根据来自资本市场的实际数据，细致分析了机构投资者的参与对中国资本市场在各个方面的影响，希望能够对这个问题给出一个比较客观的回答。

　　从学术研究的角度看，由于本研究得到了上交所在数据方面的全力支持，因此本研究使用的数据和由此得到的结论是此前国内外学者未曾有过的，因而具有较强的新颖性和学术价值。

　　本文重点研究了五个方面的问题：一、机构投资者所占市场比重的变化趋势；二、机构投资者与个人投资者投资效果比较；三、机构投资者与市场有效性；四、机构投资者与股市波动性；五、机构投资者在公司治理中的效应研究。这五个方面较为全面地涵盖了机构投资者与资本市场的相互关系。

　　需要指出的是，由于时间和数据的限制，本次研究得到的一些初步结论尚属探索性质，可待数据和时间序列更加丰富后做更为深入的验证。同时，本文的研究是关于机构投资者的系列研究的第一部分，试图为机构投资者的研究搭建一个研究框架，为后续的相关研究提供基础。

　　机构投资者所占市场比重的变化趋势

　　本部分通过分析过去几年中机构投资者在我国资本市场中的比重，来揭示我国资本市场市场结构的变化并为项目的主体研究提供一个背景。

　　我们统计的方法是，首先对每只股票统计其在2001～2004这4年的每1年内的年平均流通市值、全体机构投资者年平均持股比例和全体机构投资者持有的年平均流通市值。

　　以2001年为例，对于股票i，分别计算它在2001年的平均流通市值、它在2001年被机构投资者持有的平均比例以及它在2001年被机构投资者持有的平均流通市值。

　　然后按照机构投资者年平均持股比例分为20个区间(每5个百分点为一个区间)，统计每年每个区间内股票的个数、落在区间内的股票的机构投资者持有的年平均流通市值的总和以及落在区间内的股票的年平均流通市值的总和。

　　把各个区间的总和值相加就得到该年机构投资者持有的平均流通市值和上海A股市场的平均流通市值。

　　我们发现，机构投资者持有的股票数目以及高比例持有(持股比例45%以上)的股票数目均逐年增加，机构投资者在高比例持股(持股比例45%以上)的股票上的市值总体上是逐年增加的，而在低比例持股(持股比例20%以下)的股票上的市值总体上是逐年递减的，这说明了机构投资者对高市值股票的一种倾向。另外，当我们考察按照机构投资者年平均持股比例分成的20个区间(每5个百分点为一个区间)的每一个区间中，机构投资者对区间中股票持有的总市值时，我们发现，从2004年的情况来看，机构投资者持股市值最高的持股比例区间是45%～50%，同时我们发现，持股比例为45%～50%的这个区间中所包含的股票个数为14个，并不是股票数最多的区间，这说明机构投资者持股比例为45%～50%的股票的市值相对来说是比较大的，也就是说机构投资者持股比例比较高的股票同时市值也相对较大。从总体上看，机构投资者在我国资本市场中的比重在显著提高

　　机构投资者与个人投资者投资效果比较

　　本部分通过机构投资者与散户市值各自作为一个整体的加权收益率的计算，分析比较这二者在股票投资实际效果上的区别。

　　值得着重指出的是，我们这里的计算与现有市场流行的基金收益率的计算方法有着根本的不同。现有各种研究报告所计算的基金收益率是基金持有的全部头寸的收益率，即包括股票、债券和现金。在一个下跌的市场中，如果股票在基金总资产中的比重不大，那么其总资产收益率超过股市大盘收益率几乎是一定的，这并不能说明基金在选择股票方面就是“聪明”的。由于无法确定散户的债券和现金头寸的数量，因而现在市场上计算的基金总资产收益率并不能很好作为比较机构投资者与散户投资效果的依据。

　　在本文中，我们计算机构投资者与散户单纯在股票上头寸的平均收益率，这样就可以比较基金与散户进行投资时在股票选择方面的优劣，从而考察机构投资者的投资是否更“聪明”，这也是本章节的研究区别于既有研究的关键之处。

　　我们发现，除了在2002年机构投资者收益率略小于散户之外，其他三年机构投资者的收益率都高于散户的收益率和市场的平均收益率，特别是在2003年和2004年，机构的收益率分别高于散户29%和11%，以及高于市场25%和9%，充分体现了机构投资者专业择股的优势。因此，从这几年的数据来看，机构投资者作为一个整体和来说，其选择的股票表现好于散户作为一个整体选择的股票，在大部分情况下“战胜”了市场，是更“聪明”的投资者。

　　机构投资者与市场有效性

　　惯性与反转现象的存在与否，可以作为股票价格运动有效性的衡量方法之一。如果不存在惯性与反转现象，则说明股票价格运动符合有效市场假设；反之，如果存在惯性或者反转现象，则说明股票的价格运动不完全有效。

　　本研究将股票按照机构投资者持股比例高低分为不同子集，分别研究惯性和反转现象发生情况的研究，有别于国际和国内已有的研究，因此从研究方法上本研究具有高度的新颖性。通过研究不同投资主体主导的股票在有效性表现方面的不同特征，我们可以将投资者行为特点与市场有效性水平有机地结合起来，其结果具有重要的理论和实践意义。

　　从本研究得到的结果来看，不同投资者主导的股票子集表现出来截然不同的特征，并且股票子集内部的不同“形成期-持有期”的结果也具有高度的一致性(即同一种子集内不存在不同“形成期-持有期”组合中有的显示为惯性，而同时有的显示为反转的情况)。

　　机构投资者持股比例比较低的股票存在着比较明显的反转现象，说明个人投资者更倾向于反应过度，而机构投资者持股比例比较高的股票存在着比较明显的惯性现象，通过检验持有期之后的收益率表现，排除了由炒作产生的惯性，说明机构投资者更倾向于反应不足。因此无论是个人投资者，还是机构投资者，在交易行为上都不是完全理性的。但是从直观上来说，反应过度更倾向于增加股票的波动性，而反应不足更有助于降低股票的波动性，这与后文得到的机构投资者与市场稳定性有正相关关系的结论是一致的。当然，反映不足的特点是否真的与降低股票波动性有因果关系还需要严格的理论和实证检验来支持，本文这里只是根据已有的实证结果做的一个猜测，进一步的研究需留待后面完成。

　　对于股票价格运动有效性的衡量并不限于考察惯性与反转现象的发生与否。除了惯性反转的趋势效应之外，可以检验规模效应、价值效应、序列相关检验、随机游走模型的检验、游程检验和过滤检验等。另一方面，我们还可以考察有效性的渐进变化特征，即不同类型投资者主导的股票子集的有效性随时间变化是提高还是降低。总而言之，在比较机构持股高的股票子集的效率与散户为主的股票子集的效率比较这个研究领域中还存在广阔的未来延伸空间，有待我们做进一步深入细致的探索。

　　机构投资者与股市波动性

　　国外的理论及实证研究对于机构投资者与股市波动性的关系一般倾向于支持机构投资者有助于降低市场的波动性，但没有完全一致的结论，而国内研究通常认为机构投资者没有起到稳定市场的作用，但是缺乏实证支持。

　　本文在Sias(1996)和Faugere and Shawky(2003)方法的基础上，利用2001年至2004年期间在上交所上市的A股每日机构投资者持股比例、流通市值和复权价格数据，对中国资本市场中机构投资者与股市波动性之间的关系进行了实证研究。通过规范的实证研究，本文发现在我国股市中，(1)公司规模与机构投资者持股比例显著正相关；(2)在控制了公司规模之后，机构投资者持有比例比较高的股票的波动性也相对比较小；(3)机构投资者对降低市场整体波动性有帮助作用。这些发现支持了机构投资者有助于提高资本市场稳定性的观点。

　　本章节内容的重要创新之处在于第一次采用国际规范的定量研究方法，对我国机构投资者与股市波动性这个问题进行了系统的研究，并且取得了经济含义明确、统计意义显著的结论，这些结论与国内已有的研究结果有明显的不同。

　　机构投资者在公司治理中的效应研究

　　我们的初步研究表明，机构投资者在公司治理方面有一定作用。从理论上讲，机构投资者自身的发展壮大及政策、法制对外部投资人保护力度的加强会有效地提高机构投资者改善上市公司治理结构的积极性，但也存在着一些因素阻碍机构投资者发挥其作用，例如，目前我国机构投资者的规模还较小，分类表决机制和询价制等制度设计出台的时间还不长，资本市场整体运行的水平还不高，机构投资者可能存在专业素质不高及道德风险等问题。本文采用事件研究的方法，对分类表决前后我国基金的以手投票率和以足投票率进行了初步的统计研究.研究表明分类表决后基金的以手投票率确实得到了提高。由于分类表决等制度安排的实施时间有限，以上研究还只是探索性的.随着时间的推移和数据的增多，用同样或其他研究方法对同一命题进行进一步的研究，将有助于揭示机构投资者在我国上市公司治理结构中究竟发挥怎样的作用，以及其作用随着其规模的增加与市场运作水平的提高发生怎样的变化。

　　总结与展望

　　综合以上四方面的研究结果，我们发现我国的机构投资者的基本行为特征有以下几个方面：其交易行为相比个人投资者明显更为“聪明”；机构投资者选取的股票相对来说规模较大，在相同规模的股票中，机构投资者持有比例与股票波动性存在负相关关系；在持股的选择中，机构投资者与散户均表现出一定的非理性行为，机构投资者体现为反应不足，而散户体现为反应过度，但是机构投资者反应不足的一个直接的效应可能带来其主导的股票的波动性的降低；此外，初步研究表明，机构投资者在公司治理方面有一定作用，分类表决、询价制等制度设计的作用还有待进一步检验。

　　机构投资者的出现，代表了资本市场专业化分工的深化，机构投资者具有规模效应优势，较高的专业素质，可以进行分散化的投资，在发达市场的发展和成熟过程中起到了积极的作用。在我国市场，机构投资者力量的崛起是近年市场比较重要的发展之一。我们采用国际通行的研究方法，通过研究机构投资者的投资绩效、机构投资者与市场有效性的关系、机构投资者与市场波动性的关系以及机构投资者在公司治理中发挥的作用，建立了一个研究机构投资者与资本市场关系的框架，并在这个框架下，从各个角度综合考察了中国机构投资者发展与资本市场的关系，取得了一些初步的成果，支持了机构投资者对资本市场发展的积极作用，政策取向值得肯定，与国际实践的经验也是一致的。

　　今后我们的主要研究方向是继续完善关于机构投资者与资本市场关系的研究框架，针对已经取得的初步研究成果，继续深化研究，分析机构投资者在市场中行为特征和规律，为推动我国机构投资者的健康发展提供理论上的依据和支持。

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