公司研究：飞天诚信创业板上市

USB Key市场未来销量增速约为15% 二代产品成为主导

2013年，公司实现营业收入8.46亿元，其中USB KEY收入占营业收入比例为87%。2011年至2013年公司营业收入同比增速分别为：57.97%、78.18%、39.79%。公司近三年收入快速增长主要源于主导产品USB Key销量大幅提升。
       根据中国半导体行业协会的数据显示，2013年国内USB Key销量约为1.3亿支，市场规模约30-40亿元，预计到2015年销量将达到1.8亿支左右，市场规模约50亿元，销量年均复合增长率将保持在15%左右。

近三年二代USB Key销量大幅增长 整体份额快速提升

近三年公司USB Key产品整体销量分别为942万支、1732万支、2742万支，份额从11年的11.3%上升至13年的20.5%，在国内排名前三。经过测算，近三年公司二代USB Key销量分别为123万支、881万支、1671万支，销量大幅增长。同期公司一代USB Key销量分别为820万支、852万支、1071万支，销量保持平稳增长。从以上数据可以看出，公司近三年USB Key份额快速攀升主要源于其二代产品销量大幅增长。

农业银行是其核心客户

农业银行是目前公司的核心客户，近三年公司来源于农业银行的收入占比分别为26.38%、42.89%、44.86%。从农业银行披露的个人网银用户数来看，近三年农业银行网银用户数分别增加2476万户、2310万户、2251万户，假设以上用户均采用USB Key做为安全认证方式，则推算出公司近三年USB Key产品在农业银行所占的份额分别为13.71%、39.14%、62.59%。预期公司未来三年在农行销售的USB Key产品销量增速将会逐渐回归至农行每年网上银行新增用户数的增速。

公司前五大客户集中度有所提升

从公司的客户类型来看，公司产品主要销售给银行类客户，近三年公司银行业客户收入占比分别为64.91%、81.39%、85.03%，对银行客户的依赖程度有所上升，同时由于此原因公司前五大客户集中度从11年的47.45%上升至13年的64.31%。

风险一：高成长难以持续的风险

2011年-2013年，公司营业收入分别为33,956.77万元、60,504.92万元和84,582.45万元，年均复合增长率达到57.83%；归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别为5,326.93万元、8,997.63万元和19,009.24万元，年复合增长率达到88.91%。公司未来能否保持如此持续、高速的成长受到宏观环境变化、技术更新换代、资金投入、市场推广及应变能力、市场竞争格局等诸多因素影响。

风险二：对重大银行客户依赖过重

报告期内，公司来自银行业的营业收入占当期营业收入的比例分别为64.91%、81.39%和85.03%，其中农业银行、工商银行、中国银行三大行客户合计的营业收入占当期营业收入的比例分别为38.82%、59.13%和58.26%，收入占比已过半，其中来自农业银行的收入占比分别为26.38%、42.98%和44.86%，收入占比逐渐提高，公司业绩对农业银行、工商银行、中国银行存在依赖。

风险三：技术进步与替代风险

目前，USB Key和OTP动态令牌产品是公司主要产品。然而，随着互联网和信息技术的发展，科学技术的不断进步，不排除未来会出现对USB Key和OTP动态令牌产品的替代技术和产品，从而造成对公司USB Key和动态令牌产品的冲击。公司目前所掌握的技术和产品可能被国内、国际同行业更先进的技术和产品所代替，将对未来公司业绩带来重大不利影响，不排除出现业绩较上期下滑50%甚至亏损的可能。

风险四：招投标存风险

报告期内，公司主要产品二代USB Key的销售价格分别为36.85元/支、34.43元/支和30.26元/支，公司主要产品的销售价格已呈现了一定下降趋势，而且2013年农业银行二代USB Key产品重新招标，公司虽已中标，但中标的供应商已从二家增加到五家，且销售价格存在下降可能，将对公司业绩产生一定影响。招投标风险是公司经营中经常要面对的风险。

风险五：毛利率下降

如果未来公司技术进步或是原材料价格下降带来的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，将导致公司的产品毛利率出现下降的风险，从而对公司业绩带来不利影响。

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