中小企业融资创新的重点应在直接融资的发展

　　中小企业的融资问题，应当说是一个世界性的难题。中小企业在经济运行中的整体重要性与单个中小企业的弱势地位，决定了中小企业融资问题不仅与促进就业、推动经济增长等宏观政策目标直接相关，而且也与金融结构的调整密切相连。

　　中小企业融资在实际运作中也是一个相当宽泛的概念，从中国当前中小企业的融资状况看，处于不同行业、不同地区、在不同发展阶段的中小企业，其融资状况存在相当大的 差异。但是，从总体发展趋势看，中小企业融资困境的缓解，将越来越依赖于直接融资的发展；在直接融资中，面向中小企业的创业板市场的发展，则具有导向性的重要作用。

　　一 中小企业融资困境的缓解，应当依靠外源融资的拓展

　　中国中小企业融资的显著特点之一，就是过于依赖内源融资。根据世界银行所属的国际金融公司的调查，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自于业主资本和内部留存收益，近年来一直保持在50-60%以上，而公司债券和外部股权融资等直接融资则不到1%，银行贷款大约在20%左右。中国中小企业这一过于依赖内源融资的格局的形成，有其客观的必然性，特别是与中国金融体系和金融结构相关。

　　我们可以将中国当前中小企业的融资结构与美国市场上的中小企业的结构作一个简单的比较。在20世纪90年代，美国中小企业的资金来源中，业主资本大约占30%左右，显著低于当前中国中小企业的比率；而美国中小企业资金来源中，股权融资占到18%，金融机构贷款占到42%，则显著高于中国当前的中小企业的相应比率。

　　应当说，当前中国中小企业融资过于依赖内源融资，既是中小企业融资困境的一个重要反映，也是当前中国金融结构缺陷的一个反映。当前中国中小企业融资困境的缓解，应当重点依赖外源融资空间的拓展，降低中小企业对于内部融资的过度依赖。

　　发展外源融资对于企业发展的积极作用，理论界已经进行了相当广泛的探讨。仅仅以其中有代表的金融深化理论的倡导者麦金农(McKinnon, 1973)的研究为例，他的研究结果表明，如果企业家的投资受自我融资(self-finance)和内源融资的限制，那么其最优策略是投资于传统技术，从而降低总体收益水平，进而必然会制约企业本身的发展和经济的增长；相反，如果他能够从金融体系中得到外援融资，那么，新技术就可能会被采纳，从而获得较高的收益。这说明外部融资有助于企业收益水平的提高和市场的竞争能力。拉詹和津加莱斯(Rajan and Zingales, 1998)的实证研究表明，在金融发达国家，外部融资依赖程度较高的行业的发展速度超乎寻常地快。

　　因此，在金融体系不够发达、中小企业还处于发展初期阶段等条件制约下，当前中国的中小企业过度依赖内源融资可能有其客观的必然性，但是，这显然也是制约中小企业发展的重要因素。

　　二 直接融资应当在中小企业的外源融资中占据导向性的功能

　　如果说中小企业融资困境的缓解，有待于外源融资的发展的话，那么，接下来的问题就是，中小企业的外源融资渠道中，直接融资和间接融资究竟应当形成何种结构关系？

　　从当前中小企业的资信状况和融资能力看，中小企业融资活动中最为显著的特征是缺乏完整、透明、连续的经营信息，加剧了融资活动中的信息不对称程度。许多中小企业为业主所有，这当然可以在一定程度上降低代理成本，但是容易形成向信贷者转嫁风险的冲动

　　同时，中小企业的资金来源中，最为缺乏的是长期性的资金来源。早在1931年，英国麦克米伦报告就指出了中小企业融资中面临的这一难题，认为中小企业融资存在着长期资金缺乏的“麦克米伦缺口”。

　　在这一背景下，如何处理中小企业外源融资中直接融资与间接融资的关系就显得十分重要。从总体上看，直接融资和间接融资作为中小企业拓展外源融资的基本渠道，对于缓解中小企业的融资困境都是十分重要的，二者之间应当保持一个适当的比率。对于中国部分上市公司的融资活动的研究表明，为了实现企业总资产、主营业务收入和利润总额的长期增长，企业要充分开辟新的融资渠道，以提高外源融资相对于总资产的规模，同时要注意各种融资方式的搭配，特别要注意债务融资与权益融资之比不宜过高，企业要想实现总资产在未来若干年的快速增长，应在不降低外源融资规模的前提下降低债务融资与权益融资之比。对于中小企业的融资活动来说，同样存在直接融资与间接融资的选择问题。

　　(一)直接融资对中小企业融资而言具有更强的导向性和针对性

　　从功能上来说，无论直接融资还是间接融资，对于中小企业来说，都具有筹集资金、分散风险的积极作用。但是，考虑到中小企业融资所具有的风险相对较高、缺乏足够的经营信息等缺陷、以及中小企业融资中普遍存在的长期性资金来源缺乏的“麦克米伦缺口”，直接融资具有更强的导向性和针对性。

　　从中小企业的风险较高、经营信息缺乏、经营能力较低的角度看，直接融资较之间接融资具有明显的优势。以银行为代表的间接融资形式，从融资导向上应当是倾向于稳健、相对低风险的融资形式，这种经营风格上的保守也是银行对存款人负责的一种必然要求。资本市场的直接融资则可以吸引愿意承担高风险的投资者进入到中小企业，这些能够承担高风险的投资者在进入中小企业的过程中，也会对中小企业的经营进行全方位的市场约束，这包括在选定拟进入的中小企业时会进行严格的筛选、在进入之后会积极督促中小企业改善经营管理。

　　从补充长期性资金缺乏的“麦克米伦缺口”的角度看，商业银行的劣势更为明显。商业银行在经营流动性上的客观约束，决定了不会在长期贷款上投入过多资金，实际上各国金融监管当局对于商业银行在长期性贷款上的投放规模都会有一个严格的比率约束。直接融资则具有提供长期性资金来源的体制性优势。

　　除此之外，直接融资在对技术进步与创业企业的培养方面也更具有优势。

　　正由于直接融资的上述特征，各国在设计中小企业的融资支持方案时，都十分重视直接融资的导向性功能。例如，美国证券交易委员会每年会举办小企业资本形成论坛，集中研究解决那些妨碍小企业进行直接融资和资本形成的各种问题，都可以在论坛上提出；美国政府举行的几次白宫小企业会议研究的议案中，直接融资形式一直是十分重要的内容，如第三次白宫小企业会议的议案之一，就是扩大小公司发行注册的灵活性，这对于促进中小企业直接融资的发展，显然具有积极的推动作用。

　　(二)在当前的金融环境下，不太可能期望商业银行在中小企业融资上发挥更大的作用

　　商业银行在贷款上的风险偏好，决定了贷款形式的融资难以有效地满足中小企业的高风险融资、以及长期性的资金需求。从一般水平上说，中小企业的风险较高，从全球范围内来看，中小企业破产的概率普遍较大，以中小企业相对较为活跃的美国来看，有接近70%的中小企业的寿命小于5年，商业银行对于风险较高的中小企业贷款，自然会提出更高的利率要求，但是，当前的利率管制环境，使得许多中小企业贷款的利率水平不能抵偿其风险，进而必然会促使商业银行远离这些高风险的中小企业贷款，转向资信较好的大型企业。应当说，当前中小企业的贷款难，具有现实的合理性，商业银行对中小企业的贷款也许在总量上会占据较大的比率，但是这是由商业银行所支配的较大比率的金融资源决定的。从一定意义上说，商业银行对高风险的中小企业贷款采取回避的策略，是内部风险监控趋于严格的积极的表现。因此，在当前的金融环境下，我们不应对商业银行在中小企业融资上发挥更为积极作用寄予过大的期望。

　　设立担保公司往往被视为增强中小企业向银行贷款时的信用状况的一个举措，但是，从实施效果看，并不理想。根据对上海、浙江、江苏等地担保公司运作情况的调查，中小企业通过这些担保公司担保可能获得的贷款仅仅只能占到全部贷款的1-2%之间。

　　从贷款期限看，尽管中小企业最为缺乏的是长期性的资金来源，但是，在现有商业银行的间接融资体系中，对中小企业的贷款期限通常在1年以内，很少有商业银行向中小企业提供基建和技改贷款等长期性的融资，为了满足长期资金周转的需要，一些企业不得不采取短期贷款多次周转的办法，从而增加了企业的融资成本。同时，现有的商业银行融资渠道根本无法满足中小企业的技术创新等的资金需求。

　　在中小企业的实际融资活动中，非正式金融仍是中小企业解决创业和企业运作资金的重要渠道之一，其具体形式包括民间借贷、商业信用、相互担保等形式，这也从一个侧面反映了正规金融体系的低效率。

　　(三)从金融结构上看，银行融资比率过高的趋势难以长时期内持续

　　当前，中国的融资结构的一个显著特点，就是融资结构过于单一，以银行贷款为代表的间接融资比率过高，风险不断向银行体系集中，与此形成鲜明对照的是，直接融资的比率迅速下降；从当前中国金融市场的融资格局看，银行贷款所占的比重已经从2000年的72.8%，迅速上升到2003年上半年的97.8%，直接融资处于一种边缘化的市场地位。融资结构的单一，也是造成2003年上半年贷款过快增长的重要原因，2003年上半年新增贷款17810亿元，已经接近2002年全年新增18475亿元的水平，从商业银行贷款形成的历史特征看，如果不对商业银行贷款过快扩张采取有效的风险管理措施，2003年将是继1992-1993年之后又一个银行体系形成大规模的不良贷款的时期。这也从一个特定的侧面显示了直接融资发展对于改善整个金融结构的重要意义。

　　三 建立以创业板市场为主导的中小企业直接融资体系

　　因此，当前积极发展中小企业的直接融资体系，具体十分重要的意义，这不仅有利于缓解中小企业的融资困境，而且从总体上有利于改善中国过于单一的融资结构。

　　在这个中小企业的直接融资体系中，创业板应当居于主导性的地位。这是由创业板的特性所决定的，也是由创业板与其他直接融资方式的互动机制所决定的。

　　创业板的发展，必然会带动和促进风险资本市场的发展，因为创业板提供的退出机制，必然会刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。

　　风险投资市场的活跃，也会相应地提出建设多层次市场的需要，三板市场的发展就有了新的推动力。与此同时，中小企业发行注册及豁免问题也应当提上议事日程。

　　股权市场的发展，客观上也要求公司债券市场的发展。这对于建立一个稳定的金融市场和融资体系无疑是有积极意义的。从国际范围看，企业通过债券市场融资的规模往往是其通过股票市场融资规模的3-10倍。一个值得关注的动向是，在亚洲金融危机之后，亚洲各国开始大力拓展公司债券市场，仅仅以韩国和马来西亚为例，其公司债余额占GDP的比率从29。5%、16。5%迅速上升到2001年的38%、31。7%。公司债券市场的崛起，成为这些国家金融结构改善和融资效率提高的一个重要推动力。

　　因此，在当前缓解中小企业融资困境时，应当重点强调外源融资的拓展；而在外源融资中，直接融资应当占据更为重要的地位。在直接融资的发展中，应当建立以创业板市场为主导、覆盖风险投资市场、三板市场、公司债券市场的多层次的中小企业直接融资体系