对易纲《中国资金市场的状态变迁》的几点评论

　　巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　(世界银行驻华代表处和国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部主办的“中国国内统一市场建设”国际研讨会，2003年9月6日，北京东方君悦饭店)

　　易纲教授的这篇文章延续了他在1996年出版的《中国的货币、银行和金融市场：19 84-1993》(上海人民出版社)的风格，从金融市场分割的角度，介绍了中国资金市场的发展历史，分析了企业兼并的地区化趋势、以及资金市场分割的成本分析，特别是对于中国资金市场发展历程的描述，线索清晰，结论富有启发性，是一篇非常优秀的论文。

　　以下仅从以下几个方面，对于这篇报告也作出几点补充性的评论：

　　1分析资金市场的发展和金融市场的分割，应当将正规金融市场与非正规金融市场结合起来考察。

　　易纲教授的论文主要分析的是正规资金市场的发展状态，如果考虑到非正规金融市场(或者说是地下金融市场)的状况，对一些阶段的分析结论可能会出现较大的变化。这种正规市场和非正规市场的并存，实际上也是一种形式的市场分割，是金融二元结构的最为主要的特征之一。

　　从基本发展趋势看，中国正规金融制度供给不足和低效率、以及非国有经济旺盛的金融需求，引发了地下金融的产生。这些在不少地区已经具有相当规模的金融活动，对资金流动具有不小的影响力。根据我们的观察，中国地下金融规模在1997年之前相对较小，而在近5年有了较快的发展。其直接原因在于，在大规模撤并农村基层金融机构之后，对农业的金融支持迅速萎缩，而从农村流出的年资金规模约在2000亿左右，导致中国农村高利贷活动的抬头。工业构成中，国有、民营和三资企业在工业增加值中的比重大约各为1/3，但民营企业无论从股市(民营上市公司仅占上市公司总数不到2%)，还是国有银行渠道，都有相当的难度。简而言之，由于国有金融体系主要服务于国有经济，而和国民经济构成的变迁相对割裂，迫使地下金融超常发展。

　　迄今为止，地下金融的间接规模仍难以估计。根据一些零星的抽样调查结果，一个粗略的判断是，在广东、福建和浙江这些私营经济比较发达的地区，通过地下金融的间接融资规模，大约相当于国有银行系统融资规模的1/3左右。总体估计，在东南沿海发达地区，地下金融为地上金融规模的1/3稍弱。

　　从金融特性看，中国地下金融活动兼具创新性和毁灭性。一方面，部分地下金融活动带有明显的“高利贷”性质和洗钱特征，并且可能和社会黑恶势力结合密切，但这些地下金融和融资已几乎没有关系，也不是目前中国地下金融的主体。另一方面，以突破金融管制、满足私营企业融资为特征的地下金融则相对健康。在浙江，私营企业主通过地下金融拆借资金已相对规范，并且形成了市场化的借贷规则，为我们下一步的金融改革能够提供很多启发。例如，在民间借贷过程中，利率基本上是银行贷款利率加上中间费用；社会资本(家族、社区、同学等关系)是融资的信誉机制；有独特的处罚制度安排，等等。

　　2 分析资金市场的发展和金融市场分割，应当将直接融资与间接融资结合起来考察。

　　随之中国证券市场的发展，直接融资对于间接融资的影响在增大。直接融资的市场化特征更为明显，流动更为便利。据有关方面的测算，仅仅在深圳证券交易所停发新股之后，平均每个月流失的新股申购冻结资金数量就达到2000多亿元。这些资金在不同地区的流动，也会影响到资金市场的供求状况。同时，考虑到上市公司在不同地区的分布、以及其筹资规模的变动，也可能会对分析的结论形成影响。

　　另外，仅仅从金融结构角度看，当前中国的银行融资在整个融资结构中的比率过高的趋势也是难以长时期内持续的。融资结构过于单一，以银行贷款为代表的间接融资比率过高，风险就会不断向银行体系集中，与此形成鲜明对照的是，直接融资的比率迅速下降；从当前中国金融市场的融资格局看，银行贷款所占的比重已经从2000年的72.8%，迅速上升到2003年上半年的97.8%，直接融资处于一种边缘化的市场地位。2003年上半年新增贷款17810亿元，已经接近2002年全年新增18475亿元的水平。这种趋势是难以持续的。

　　3 分析资金市场的发展和金融市场的分割，应当将政府的经济发展战略与金融政策演变结合起来考察。

　　政府对于金融体系的严格管制，是与其赶超型的发展战略密切相关的，与政府动员稀缺的金融资源支持资本密集型企业的发展密切相关的；而资金市场的发展，也是与政府的市场化转轨相联系的。在政府的金融政策导向的变化之后，都有其内在的经济逻辑，都在不同程度上与政府的经济发展战略相关。

　　在考察政府经济发展战略与金融市场发展的关系时，需要注意的一点是，要清晰地划定政府在金融市场发展中的职责范围。如果期望借助中央政策对于资金流动的巨大影响力，促使资金流向效率更低的地区(例如西部)、产业(例如农业)，反而可能会强化金融市场的分割程度。

　　在易纲教授的分析中，地方政府对于金融资源的争夺是强化资金市场分割的重要推动力。但是，一些研究结论显示，这些地方政府争夺的金融资源对于当地的经济增长并不一定形成正面的影响。 国际货币基金近期的一份工作报告《中国的经济增长与金融机构中介化》的结果显示，根据1988-1997年之间的数据分析，在中国，银行体系发展水平并不能解释省与省之间国内生产总值增长上的差异，银行扩大信贷对国内生产总值的增长并没有实质帮助，这与一般认为借贷愈多，经济愈得到扩展的想法并不相符，期间也有不少值得进一步研究的地方。