券商资金匮乏 发债能否撼动市场

　　9月份，对部分券商来说，也许是个难过的月份。人民银行颁布的5号令这个月开始实施，撤销营业部资金柜台，又接到了证监会的一道铁令，严禁各证券公司挪用客户资产。钱啊钱，这可真是个难题，原本就面临资金困境的证券公司这回该往哪儿走呢？他们会不会又把目光想方设法投向我们普通的投资者呢？ 我们邀请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士来讨论这个问题。

　　证监会这次下的这道铁令，是要对证券公司挪用客户保证金、客户委托理财的资产以及客户债券的违规行为，严厉处罚并追究当事人的刑事责任。对于某些资金短缺的证券公司来说，原来暗箱中操作的一条资金来源渠道将被彻底堵死。

　　实际上，证券公司挪用客户保证金，已经或多或少成为了业内公开的秘密。记者在一家证券营业部，随机采访了几位股民，他们对这个问题并没感到陌生。

　　投资者：“我听说过有的证券公司挪用咱们中小散户资金账户的问题，但那是外地。我觉得在我们首都北京这里还是比较安全的，在咱们北京首都没有发生这样的问题。我虽然考虑过这个问题，但没有过多考虑防范这方面的问题。”

　　投资者：“这种事情我也经历过，我的一位朋友就发现他曾经一分钟就成交了2笔电话委托，这根本不可能，于是他就去证券公司查，结果他们问它要股票还是要钱，问题才解决。”

　　证券公司的利润来源，主要是三个渠道，那就是自营股票、收取佣金和投行业务，而近两年，股票价格一路下挫、成交萎缩，新股发行量锐减，输入新的资金对入不敷出的证券公司来说几乎成为了救命稻草，有的甚至不惜铤而走险违规挪用客户资金。

　　为此汉唐证券有限公司投资银行业务负责人胡东良表示：“资金来源比较有限的这种情况下，它不断支出，又缺乏这种合法的资金输入来源，它只能在整个公司可以控制的资金流通盘子里打主意。当然对证券公司来说它也不愿意挪用资金，但是没有办法的情况下，为了自己的生存可能做了一些违规的事。”

　　而在整个股市不景气、证券全行业陷入困境的情况下，证监会对证券公司资金使用的严厉监管，的确让券商们感觉到了更大的生存压力。

　　汉唐证券有限公司投资银行业务负责人胡东良：“现在的监管，从短期看是个很不利的事，能够直接导致证券公司经营上的困难，但从长期来说，我们把以后可能发生的风险在目前这个阶段尽量克服掉，从监管的角度来说，对证券公司是有好处的。”

　　主持人：在很多城市，我们大家都可以看到一个有趣的现象，证券公司一般都安身在那些最黄金的地段、租金最昂贵的写字楼里，对人们的印象而言证券公司的钱除了炒股也没有别的作用，巴老师我们现在想知道证券公司究竟需要这么多钱干什么，这些钱对于证券公司而言是他们目前最缺乏资金的问题吗？

　　巴曙松：我们可以看一个这个图表，这可以说是证券公司资金的来源和运用的基本图形，大家看上面可以算是证券公司一个可能的资金来源的渠道，大家看左边，股本金算是长期的资金来源，右边是允许的短期的资金来源渠道，比如说拆借、回购和股票质押，还有客户保证金和客户理财，客户保证金刚才你讲了，这是严禁他挪用的，由于缺乏明确的、合规的资金来源渠道，挪用保证金成为不少证券公司通常采用的不得已而为之的做法。从资金的运用方面来说，现在随着证券公司业务的不断扩大，随着新业务的不断增多，客观上也需要更多的、长期的资金来源渠道，比如说我们现在更多的是短期的资金来源渠道，但是证券公司业务有一个长期趋势，比如说投行的承销业务，他现在周期在加长，再比如说并购作为一个重要的投行业务的兴起，对于资金量也有很大的要求。再比如说经纪业务它的扩展扩张，它的发展需要回购一些营业部、收购一些网点，这个投资也相当大，也是一些长期的投资。在一些自营业务方面需要做一些证券交易，他可能需要更大的资金量来从事满足这个扩大的市场规模之后的交易的需求，当然还包括一些不断加进来的新业务，有不少证券公司发起建立基金公司，从事一些新的业务，他客观上也提出一个资金特别是中长期资金的要求，我们看到现在明显的就是短期的渠道相对来说比较多，左边长期的资金来源渠道相对就比较缺乏。

　　主持人：对监管层来说，堵住违规的、非法的融资渠道，并不是为了掐断券商们的资金来源，从下个月开始，券商们就将获得一条新的资金渠道。就在宣布严禁挪用客户资产这道铁令的同时，证监会也颁布了《证券公司债券管理暂行办法》，规定证券公司经批准后可以公开或定向发行债券，虽然目前离10月8号正式实施还有一个月的时间，但对那些早在一两年前就开始酝酿申请发行债券的券商来说无疑是一道强心剂。

　　中信证券股份有限公司资本市场部副总经理高占军 ：“实际上这个债券公司发债，解决它的中期融资，一至五年相对于中短期一个融资，把这段时间扛过去，那么很多公司就能挺过去、走出来。”

　　汉唐证券有限公司投资银行业务负责人胡东良：“每家证券公司至少发债2亿元以上，大的证券公司可以发到10亿元到15亿元，这样对资金来源是个很大的缓解。”

　　实际上，这次证监会除了允许券商发债拓展融资渠道外，在债券的发行方式和定价机制上，与以往的企业债相比，也有着很大程度的突破。

　　中信证券股份有限公司资本市场部副总经理高占军 ：“创新方面首先它把公募和非公开定向区别开来，允许它非公开定向发行，这个我觉得是比较重要的一块，另外一个就是证券公司债券定价方面，以前债券管理条例只能是平价发行，溢价和折价都不可以，它这里的话可以折价也可以溢价，这样在做定价的时候，在选择品种的时候，它可以考虑的余地就大了。”

　　虽然券商发债即将成为事实，但是谁来买单却是大家更关注的问题，毕竟人们已经开始对券商的赢利能力产生怀疑。虽然造成券商亏损的客观原因很多，但是，券商一直没有拿出很好的赢利模式来，也是一个不争的事实。

　　汉唐证券有限公司投资银行业务负责人胡东良：“在国外投资银行应该有的赢利模式，现在我们基本上都具备，但是做得没有差异，第一是做得没有差异，第二是做得不专业。”

　　作为一家规模较小的证券公司，汉唐证券开始思考以怎样的市场定位来赢得生存的空间。他们认为，与那些大券商相比较，在承销方面他们没有优势，所以将在几个特定的行业中建立自己的品牌，同时将公司并购作为自己以后发展的方向。

　　汉唐证券有限公司投资银行业务负责人胡东良 ：“并购这块业务，我认为可以作为我们汉唐证券投行的重点，因为到现在为止，国内的证券公司还没有哪家敢说自己在并购业务上已经做出了特色，或者说已经做得非常大的市场占有率。”

　　有人把允许券商发债比喻为对券商们的一次输血，其实，输血不如造血，如何提高自身的造血机能，或许才是券商们真正急需解决的问题。

　　主持人：面对接连而至的几道铁令之后的这条发债之路，我们确实看到了有些券商非常的欣喜。不过如果我们再来看看证监会对券商发行债券的一些相关规定，就会发现这条路也并不太好走。券商发债主要分公开发行和定向发行两种形式，公开发行债券的证券公司：要求净资产不低于10亿元，最近一年赢利，上市总额不低2亿元。定向发行债券的证券公司：净资产不低于5亿元，券商累计发行债务总额不超过净资产的40%。

　　我们看到证监会规定的证券公司可以发债的严格的规定门槛并不低，全国100多家证券公司，能符合的也就20家，这个规定出台以后您觉得会不会在全国券商中间出现两极分化，大券商生意越来越小，小券商生意越来越难做。

　　巴曙松：仅仅根据净资本10个亿的门槛就20多家，但是如果考虑到内部公司的要求，经营管理方面的要求，可能也就十家可以达到公开发债，所以为了证券公司的发债，主流还是定向发行，一些中小证券公司还是能获得相当多的融资机会。

　　主持人：我们注意到有些证券公司从目前严格的规定来看他达不到发债的要求，但是它可能又需要及时开辟一个新的资金来源渠道，那你说，这些证券公司以后怎么办，会不会把手伸向我们的投资者。

　　巴曙松：首先来说就是发行债券只是证券公司各种融资渠道其中的一个，我们允许证券公司发行债券，这是一个起步，随后应当继续开辟更多的可供不同的证券公司选择的渠道，在目前没有开辟其他新的投资渠道之前，这些证券公司要做的就是做出自己的经营特色和经营定位，你如果在资产规模上不能获得竞争力，你可以追求服务特色，你要服务于特定的领域，服务于特定的客户，这是市场调整的过程。

　　主持人：您觉得从证券公司发债本身而言，证券公司发行的债券有没有很好的投资价值？

　　巴曙松：这个大家可以注意到这次证监会发布的配套文件就有一个资信评级的文件，那么就是在定价方面它根据它的风险水平在利率水平上有一个反应，这个是我们的这次债券发行里边取得的创新。

　　主持人：您提的这个创新我们也注意到了。其实，就这一次券商发债而言，过去我们知道所有的债券它都有一个利率的上限，这次我们看到发行上可以折价或者溢价发行，这个创新是不是可以说反映出企业债的开始利率市场化。

　　巴曙松：这应该说代表了企业债发展的方向，这是我们利率市场化推进的具体体现，因为到底企业的债券投资价值怎么样，要由投资者根据利率反映出来，另外还有一点是比较大的创新，就是把投资者相应地根据他对风险的判别程度，作为一个合格的机构投资者、合格的投资者，还有就是对公众的投资者，机构投资者的判断能力比较强，所以他在利率浮动上，对利率定价风险有独立的判断能力，这也是放开利率管制的一个前提条件，就是我们投资者有自己的投资能力，面向公众的这部分利率波动的幅度可能就不会太大。

　　主持人：我们现在看到，就全国100多家券商而言，能够发债的，如果有20多家的话，他们的总发债额度估计也得200多亿上下，这么大的资金量要进入企业债的市场，这对市场未来发展有何影响？

　　巴曙松：刚才讲的可能更多的是公开发行的这一部分证券公司的债券，还有一部分定向发行的，这就为我们债券市场的发展提供了一个新的动力，原来在我们的债券市场上，一谈证券市场首先想到的是股票市场，在发达国家的市场里面，证券市场的投资者要远远高于股票市场，所以就是说，我们国内的市场，债券市场明显发展滞后，也是影响金融市场发展的制约因素，这次证券公司发行债券对于债券市场品种的多元化有益处，而且也是对利率市场化的探索，对于面向不同投资者的发行机制都做出了非常好的探索。

　　主持人：债券市场充满活力了，会不会影响到股市发展，会不会有大量的股市资金转移到债券市场里来？

　　巴曙松：目前来说证券市场的发展，实际上能为我们的股票市场培养潜在的投资者，因为通常来说，股票市场比债券市场的投资风险要高，他养成投资的习惯，其次开辟了新的融资渠道，我们今天谈的证券公司的发展，它为证券公司提供了新的融资渠道，从而为证券公司调整它的投资组合，实现它的投资理念，提供了新的资金来源渠道和新的资金动力，这可能对一些券商的有投资价值的重仓股有刺激作用。

　　主持人：好，感谢您的分析，还是前面说的那句话，只有进行造血真正拿出个好的赢利模式来，券商的日子也许才能过得更踏实，投资者也才能不用担心自己的钱会被人挪用。好了，在本期节目最后我这还有个消息要提醒您，从9月10号起，北京始发的国际航班，将在起飞前45分钟停止办登记手续，而不是以前我们大家所熟悉的30分钟，提醒您要提前到达机场。

　　中央电视台中国财经报道，9月8日